（报告出品方/作者：中信证券 王喆）

锐意进取的炭黑龙头，产能规模居国内第一

国内炭黑龙头企业，具备炭黑产能 110 万吨。

黑猫股份成立于2001年 7 月，主要从事炭黑、焦油精制和白炭黑等产品的生产与销售。

山东时联规划苯酚、甲酚、二甲酚等系列产品。

山东时联规划了 12 万吨/年中性酚钠盐深度加工处理资源综合利用及 5 万吨/年粗（混）酚分离精制资源综合利用项目。项目一期包含混合酚（1.92 万吨/年）和混合甲酚（0.53 万吨/年），同时副产高温酚油（0.56 万吨/年）和硫酸钠（2.60 万吨/年）；二期生产高纯度的单体酚成品，主要产品有：苯酚（1.87 万吨/年）、邻甲酚（0.64 万吨/年）、间甲酚（1.09 万吨/年）、对甲酚（0.54 万吨/年）、2,4-二甲酚（1808 吨/年）、2,5-二甲酚（800 吨/年）、2,6-二甲酚（248 吨/年）、3,4-二甲酚（427 吨/年）、3,5-二甲酚（2832 吨/年）等。

储备特种炭黑技术，加快产品转化推广

进军特种炭黑市场，具备 2 万吨特种炭黑产能。公司为丰富炭黑产品结构、解决产品单一性问题，加快产品升级，2017年通过内蒙古煤焦化工新材料研究院有限公司新建 2 万吨/年特种炭黑项目，总投资额 1.90 亿元。

该项目于2017年底竣工，2018年投产。

特种炭黑产能的扩充有效丰富公司产品序列，提升炭黑整体盈利水平及公司综合竞争力。设立青岛新材料研究院，加大特种炭黑研发力度。

2017年，为进一步提升公司创新能力，构建碳材料及其复合材料的研发、中试及产业化平台，公司设立青岛黑猫新材料研究院有限公司。

并由新材料研究院投资建设新材料研发及生产中试基地以及国际合作技术创新中心，包括2 座新材料中试生产线及厂房，2019年中试项目一期顺利投产，二期项目有序推进。

此次新材料领域布局进一步提升公司在绿色环保复合碳材料和纳米复合材料领域的研发及转化能力。

新材料研究院主要在研项目为特种炭黑及复合炭黑，如高端导电炭黑，高端水性色素炭黑等产品。

合资成立新材料合肥公司，快速切入颜料用特种炭黑赛道。

为了进一步丰富公司特种炭黑产品结构，打造新的利润增长点，公司拟与安徽黑钰出资成立黑猫新材料（合肥）有限公司，公司持有 60%股权。

安徽黑钰是国内专业生产特种炭黑的国家级高新技术企业，主要销售方向为高中档涂料市场、油墨色浆市场、高档塑料市场；同时在导电/超导电炭黑领域也有一定的研发项目与技术储备。

安徽黑钰现有 4 条特种炭黑生产线，设计产能规模 2.5 万吨/年，现有产能 1.5 万吨/年。新材料合肥公司成立后，将购买安徽黑钰现有的主要固定资产并承接其无形资产，迅速切入高端特种炭黑市场。

1）炭黑下游需求增长不及预期；2）原材料价格波动剧烈；3）公司产能扩张计划迟滞； 4）公司特种炭黑产品推广遇阻。

盈利预测

炭黑产品：从需求端来看，全球炭黑需求主要集中在轮胎制造领域，未来随着汽车保有量及轮胎需求提升，炭黑消费有望稳中向好；

从供给端看，在国内能耗双控、“双碳”政策的指引下，行业内落后产能将逐步出清，市场份额有望向头部不断集中。

因此我们看好炭黑产品维持供需相对紧平衡的状态，公司作为头部企业有望逐步抢占市场份额。我们预测公司炭黑产销量将维持增长趋势，产能利用率进一步提升。

从利润端看，随着未来行业竞争格局逐步向好，产品利润中枢有望上行。同时考虑到公司在高端特种炭黑赛道的布局，炭黑业务整体毛利率水平有望逐步提升。

焦油精制产品：公司焦油精制产品主要为炭黑生产的副产物，未来随着炭黑生产规模的逐步扩张，焦油精制产品收入也有望实现稳步增长，利润率预计维持相对稳定水平。

预计公司2021-2023年营业收入分别为74.62/74.34/78.98亿元，归母净利润分别为5.03/6.13/7.15亿元，对应EPS预测分别为0.67/0.82/0.96元。

估值

黑猫股份是国内炭黑龙头企业，炭黑产能全国第一，同时拥有白炭黑、特种炭黑业务布局。我们选取 A 股上市公司中从事炭黑、白炭黑、特种炭黑生产的确成股份、联科科技、永东股份、龙星化工作为估值可比公司。

PB估值法由于我们选取的可比公司中，多数公司缺乏市场盈利预测一致预期，考虑到炭黑行业发展相对成熟、下游需求及商业模式也相对稳定，我们参考行业整体的历史估值水平对公司进行估值。

同时，考虑到炭黑行业历史上整体利润波动较大，周期性明显，我们选取对利润周期性变化相对不敏感的PB估值法对公司进行估值。

炭黑行业历史平均PB为3.0x，均值±1倍标准差的PB区间为1.8x-4.3x。

我们预计炭黑行业供需格局有望逐步向好，看好盈利能力提升，我们选取行业平均PB作为估值参考，给予公司2022年3xPB。

我们预计2022年公司归母净资产为34亿元，对应目标市值100亿元，对应目标价13.5元。

DCF估值法由于可比公司缺乏盈利预测，我们选取绝对估值法对公司进行估值。以下我们将对DCF模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司的合理股权价值。

1）Rf：为无风险利率，在近1年10年期国债利率平均水平的基础上适度上浮，参数为3.15%；

2）Rm：为市场投资组合预期收益率，在近五年沪深300指数收益率的基础上适度上浮，参数为8.65%；Rm-Rf即可得到股权风险收益率，数值为5.50%；

3）β系数：为公司相对于市场的风险系数，我们选取公司上市以来的β系数1.10作为估值使用参数。

4）Ke：即公司股权收益率，根据CAPM模型，即Ke=Rf β*(Rm-Rf)=9.20%；

5）Kd：即公司债券收益率，参考目前公司的有息债务成本，数值为7.00%；

6）所得税税率：我们在计算WACC时以15%的所得税税率作为公司所得税税率；

7）D/(D E)：公司目前资产负债率为50%，考虑到未来公司留存收益积累及负债陆续偿还，我们假设目标资产负债率为30%；

8）WACC：根据公式计算得出WACC=8.23%。

9）永续增长率：考虑到炭黑行业发展成熟，需求相对稳定，出于谨慎性原则，假设永续增长率为0%。

根据DCF估值模型，我们计算公司股权价值为120亿元，对应每股价格为16.0元。

综合考虑 PB 估值和DCF估值方法，按照谨慎性原则，给予公司目标价13.5元（对应2021年20xPE）。

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