2022年9月13日天马新材（838971）发布公告，计划将于9月16日启动打新，发行价格21.38元每股，对应摊薄后市盈率24.99倍。公司此次公开发行的战略配售机构有易方达、汇添富和富国基金等知名投资机构，可见市场对公司比较看好。

天马新材成立于2000年9月，总部位于河南省郑州市。公司是一家主要从事精细氧化铝粉体研发生产的国家级专精特新“小巨人”企业，产品终端应用覆盖了集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源汽车、平板显示、光伏发电等多个领域。

电子陶瓷用粉体材料主要用于生产各种电子陶瓷基片、电真空管壳、HTCC陶瓷、耐磨耐高温瓷件等材料，广泛用于各种陶瓷制品；电子及光伏玻璃用粉体材料是生产电子玻璃、光伏玻璃的主要原材料；高压电器用粉体材料用于生产高压、特高压电器用绝缘件的专用填料；其它精细氧化铝粉体材料包括锂电池薄膜用、晶圆研磨抛光用、高导热材料用以及耐火材料用，以研磨抛光用和锂电池隔膜用粉体材料为主，两者合计占比达14.51%。

毛利率方面，公司主要产品电子陶瓷用粉体材料毛利率近年提升明显，一方面在上游原材料涨价的情况下，公司与客户协商调整了价格，受到的影响较小，另一方面产量的提升使得规模效应显现，加之公司提前购买了较多的低价原材料，价格提升而成本降低综合导致。

电子及光伏玻璃用粉体材料毛利率的提升除上述原因外，也与公司逐渐减少低毛利率的光伏玻璃用粉体材料生产有关，直到2021年6月停止了该产品的销售。

高压电器用粉体材料毛利率的下降系因公司为维系客户下调了产品售价，其他精细氧化铝粉体材料中对毛利贡献较高的主要为研磨抛光用和锂电池隔膜用粉体材料。可见公司的电子陶瓷用产品对下游具备一定的议价能力，且有着较好的存货管理能力。

公司前五大供应商采购占比为68.41%，相对集中。第一大供应商为中铝集团，公司主要向其采购工业氧化铝。公司应付款项金额逐年增加且金额较大，可见公司对上游也同样具备一定的议价能力。

根据国际铝业协会（IAI）统计，2021年我国精细氧化铝产量为375.5万吨，2011-2021年复合增长率为15.68%，占全球产量的46.26%，已成为世界精细氧化铝产量最大的国家。

未来行业发展逻辑体现在两个方面，一个是国内集成电路制造、新能源汽车等行业持续放量，下游需求旺盛；一个是国内精细氧化铝行业在中高端市场逐步实现进口替代，未来国产替代空间较大。

公司员工人数从2019年的138人增至2021年的166人，增长相对缓慢。其中研发人员占比为10.24%，生产人员占比为63.25%。公司2019-2021年产能利用率分别为62.5%、64.66%和108.13%，且近三年都没有新增产能，可见公司前期业务发展缓慢，直到去年受益于下游电子陶瓷行业需求增长产能才得以充分释放。

公司的产能扩张项目建设周期均为12个月，计划项目建成后分别新增电子陶瓷粉体材料20,000吨产能和球形氧化铝5,000吨产能。2021年公司电子陶瓷用粉体材料产量为17675吨，球形氧化铝产能为86吨，产能利用率为108.13%。根据公司现有产品1.17万/吨的均价测算，预计项目满产满销后每年新增营收2.93亿元。假设公司在项目建成后第4年实现满产满销，预计2027年实现扣非后净利润为1.18亿，年均复合增速为15.78%。

考虑目前电子陶瓷各个领域逐步实现国产替代，旺盛的进口替代需求将提高对原材料精细氧化铝的采购量，且下游大客户三环集团预计2024年7月将建成并新增陶瓷基片产能6亿片，该产品产能扩张具备合理性。球形氧化铝领域，公司已与广东乐图、天津莱尔德等从事导热材料生产的企业建立合作关系，产品品质已获得认可，项目建成后即可大面积推广。

总结：公司深耕精细氧化铝粉体20余年，致力于填补国内空白，已积累了一批行业细分领域的优质客户，并助力下游企业逐步实现进口替代。加之电子陶瓷行业在集成电路、新能源等产业的带动下持续稳增长，公司未来具备较好的成长性。但公司目前规模相对较小，存在大客户依赖问题，管理层也显得有些鸡贼，格局不够大。

此外，公司下游大客户三环集团2022中报业绩大幅放缓，主要原因是用于消费电子领域的电子陶瓷器件终端需求不振。天马新材短期业绩也存在大幅下滑的风险。

估值方面，同行可比公司壹石通市盈率（TTM）为103.7倍，市净率为11.13倍；国瓷材料市盈率（TTM）为41.28倍，市净率为5.88倍；联瑞新材市盈率（TTM）为41.37倍，市净率为6.51倍；博迁新材市盈率（TTM）为61.68倍，市净率为8.65倍。对比公司此次发行市盈率为24.99倍，公司估值远低于同行A股上市公司。

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