（报告出品方/作者：东吴证券 杨件 王钦扬）

1.1. 公司简介

三祥新材股份有限公司是一家专注于锆系制品、铸改新材料，新涉足镁铝合金等工业新材料的研发、生产和销售的企业。

公司创办于1988年，1991年登记成立，位于福建省寿宁县，于2016年8月在 A 股主板发行上市，自上市以来公司的经营规模和经营业务保持着稳步增长。

根据纬伦澳洲矿业投资统计，澳洲大部分锆矿山将于 2026-2027 年进入资源枯竭期，2022-2027 年多家矿山因资源枯竭将关停；同时受到品位下降等因素的影响，锆矿产量将会逐年持续下滑。

高新产品方面，电子、口腔医疗贡献增长新动力。

1）电子领域方面，5G 手机引领氧化锆需求。

5G 时代要求信号传输速度更快，是 4G 的 1~100 倍。5G 通信将采用 3Ghz 以上的频谱，其毫米波的波长更短，与金属背板相比，陶瓷背板对信号无干扰，且拥有其他材料无可比拟的优越性能，受到手机生产商的青睐。在所有的陶瓷材料中，氧化锆陶瓷除了具有高强度、高硬度、耐酸碱耐腐蚀及高化学稳定性等优点，同时具有抗刮耐磨、无信号屏蔽、散热性能优良、外观效果好等高新产品方面，电子、口腔医疗贡献增长新动力。

2.3. 供需向好，价格走高

2021 年上半年，国内下游需求增加，国际市场锆英砂供应价格上涨，特别是 2021 年 6 月份南非 RBM 宣布停止生产后，进一步推动了锆英砂价格快速上涨，2021 年 6 月 至 11 月价格涨幅已近 40%。

三祥新材主要经营锆系制品及铸改新材料等，其中以锆系制品为主，新材料为辅， 产品主要包括电熔氧化锆、工业级海绵锆、氧氯化锆及纳米氧化锆等。

3.1. 电熔锆遥遥领先，海绵锆成为新增长点

三祥新材电熔氧化锆与海绵锆业务规模位居国内同行业前列。

截至 2021 年上半年末，公司电熔氧化锆实际产能可达 2.6 万吨；其海绵锆产能主要来自于控股子公司辽宁华锆（65%），辽宁华锆是国内工业级海绵锆最大的供应商之一，一期规划年产能 3000吨且 2021 年上半年已开始逐步投产，二期规划 2000 吨。

三祥新材电熔锆技术水平高，下游耐火耐磨材料需求好。电熔氧化锆属于新型无机非金属材料，三祥新材拥有普通电熔氧化锆、高纯电熔氧化锆、稳定电熔氧化锆、特种电熔氧化锆等。三祥新材的电熔锆品位可至 99.8%，技术水平为世界最先进。

根据中国耐火材料行业协会的数据，2018 年我国耐火材料年增长率由负转正，耐火材料需求逐步回暖，2020 年耐火材料产量 2477.99 万吨，同比增长 1.94%；耐磨材料产量保持持续增长，根据观研天下，2020 年耐磨材料产量 506.5 万吨，同比增长 3.18%。

2020 年，三祥新材投资辽宁华祥新材料有限公司建设了年产 10 万吨氧氯化锆项目，一期 2 万吨正进行设备全面调试阶段，调试结束即可按计划投产；宁德三祥纳米新材料有限公司为三祥新材纳米氧化锆的产能来源，公司高纯纳米氧化锆 1 月 27 日投产，一期可实现产能 1000 吨。先进、环保的技术水平有助于三祥新材实现可持续的高利润。

氧氯化锆作为化学氧化锆主要原料，其传统“碱熔法”工艺长期存在环保问题，污染治理成本高，备受环保部门关注，三祥新材采用的沸腾氯化工艺制备氧氯化锆有效解决了环保“三废”问题；根据市场均价，不同品质的纳米氧化锆单价在 10-100 万元/吨不等，三祥新材的纳米氧化锆产业布局有望实现超高毛利率。

3.3. 锆业务优势：产业链、成本、技术齐发力

经过多年发展，公司已在锆系制品上形成良好的协同关系，形成了以电熔氧化锆和化学锆为中心的两条产业链。

在电熔氧化锆业务中，全资子公司杨梅州电力建设水电站，提供上游能源支持；下游依靠子公司辽宁华锆生产海绵锆，主要原材料自给自足，形成了良好的协同和一体化效应。

在化学锆领域，公司的氧氯化锆项目正在推进中，同时为了更好拓宽高附加产品，投资的氧氯化锆的下游产业纳米氧化锆已顺利投产。

电力自供且单耗降低使得三祥新材具有优于行业的成本优势。公司位于福建省小水电十强县的寿宁县，水电资源丰富，能够充分保障公司电力供应，具有发展电炉熔炼产业的区域成本优势。

全资子公司杨梅州电力从事水力发电业务，供应电量能够满足生产的大部分需求，进一步增强了其成本优势。

除此之外，三祥新材一直坚持节能环保的绿色经营理念。自 2002 年开始使用袋式除尘等环保设备以来，生产中形成的烟尘回收率超过 99%。

2010-2020 年，三祥新材累计进行了多次生产工艺改进，有效提升了物料利用效率并显著地降低了单位产品电耗水平，逐渐形成了同行业领先的生产成本优势。

30 多年深耕，技术研发实力不断增强。

根据公司招股说明书，2006 年公司生产的电熔氧化锆品位即可至 99.8%，纯度达到世界领先水平；公司自主研发的“一步法熔炼二氧化锆颗粒技术”、“节能单炉法熔炼稳定型氧化锆”、“特种电熔氧化锆生产技术”等多项技术，主要指标达到国际先进水平，综合技术实力位居国内同行业前列；根据 2021 年半年报，公司拥有 141 项发明专利和实用新型专利，其中多项专利技术实现了产业化成果转化，同时公司参与完成了行业、国家部分锆系产品标准的起草或修订工作。

3.4. 铸改新材料：铸件需求拉升

铸改新材料属于三祥新材传统业务之一，2018-2020年占营业收入在 15%左右，为公司提供稳定的业务支撑。

2021年上半年公司铸改新材料实现营业收入 6,167.15 万元，同比增长 32.61%，下游主要受到铸管价格上升导致的家电核心铸件行业、风电铸件行业拉升，弥补缺芯片导致的汽车行业需求下滑；下半年随着芯片缺口缩小，汽车行业需求将恢复，铸改新材料业务或进一步改善。

我们预计，2021-2023年，公司营收分别为10.00/14.50/19.00亿元，增速分别为36.4%/45.0%/31.0%。我们预计公司2021-2023年归母净利分别为0.93/1.83/2.64亿元，对应增速分别为43.7%/96.8%/44.0%；对应 PE 分别为49x/25x/17x。

此处选取东方锆业、金钼股份两家同样以稀有小金属为主业的上市公司进行比较，三祥新材 2022-2023年估值低于可比公司均值。

考虑公司所处新材料行业需求增长，公司锆系产品量价齐升，与宁德时代共同投资的镁铝合金项目有望年底建成投产，盈利有望增加。

1）新项目建设不达预期

公司产能扩建过程中可能由于地方政策、天气环境等因素，工程进度、产能不达预期。

2）疫情反复

锆英砂主要依赖于海外进口，疫情反复带来的全球市场波动以及汇率波动风险较大。

3）价格波动超预期

由于海外供给偏紧，原料价格上涨幅度可能过大，导致成本偏高。

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