（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛，王筱茜，许红远，肖百桓）

厦门钨业股份有限公司成立于 1997 年，并于 2002 年在上交所上市。公司具有钨钼、 稀土磁材和电池材料三大核心业务，是目前世界上最大的钨冶炼产品加工企业之一及最 大的钨粉生产基地之一，拥有完整钨产业链；是国内六大稀土集团之一，整合福建稀土 资源并以此为基础形成完整的稀土产业链布局；同时公司也是老牌正极材料龙头企业。 在双碳及制造业升级的大背景下，公司作为少有的平台型新材料企业，凭借深厚的技术 积淀以及改善的管理机制，有效调动三大板块的内生迭代及高速发展的活力，紧扣需求 高景气的下游赛道进行布局扩产。展望未来，公司钨钼、锂电材料、稀土三大板块有望 共振向好，公司发展有望再上台阶。

公司的控股股东为福建省稀有稀土（集团）有限公司，持股比例为 31.77%，实际控制 人为福建省国资委。公司旗下有多家子公司。公司钨钼业务板块主要包括洛阳豫鹭、宁 化行洛坑、江西都昌金鼎、厦门金鹭、洛阳金鹭、厦门虹鹭等子公司；电池材料业务主 要包括正极及负极材料，其中正极材料由厦钨新能源运营并在 2021 年实现上市，负极 贮氢合金材料由下属海沧分公司运营；稀土业务主要由长汀金龙稀土为主体开展相关业 务；房地产板块由厦门滕王阁负责开展。

三大核心业务协同发力，研发创新驱动持续发展

公司拥有钨钼、稀土磁材和电池材料三大核心业务板块，三轮驱动助力公司蓬勃发展： 钨钼：厦门钨业是世界上最大的钨冶炼产品加工企业之一及最大的钨粉生产基地 之一，拥有完整钨产业链。公司主要从事钨精矿、钨钼中间制品、粉末产品、丝材 板材、硬质合金、切削工具的研发、生产和销售。目前公司已形成 30000 吨/年仲 钨酸铵（APT）和氧化钨、25000 吨/年钨粉及碳化钨粉、8000 吨/年硬质合金、 2000 吨/年粗钨丝、200 亿米/年细钨丝、1000 吨/年粗钼丝、30 亿米/年细钼丝、 800 万件/年整体刀具产品和 5000 万件/年数控刀片的生产能力。

稀土磁材：公司是国内六大稀土集团之一，整合福建稀土矿山资源，控制稀土氧化 物资源量达 1818.45 吨。公司向稀土产业链下游深加工延伸，着重发展磁材产品 并进军稀土永磁电机领域，目前公司已形成 5000 吨/年的稀土冶炼分离能力、8000 吨/年钕铁硼磁性材料和 3000 吨/年稀土金属的加工处理能力。 电池材料：公司主要生产锂离子电池正极材料和贮氢合金粉负极材料，其中正极材 料主要由子公司厦钨新能研发、生产和销售。公司目前已经形成 5000 吨/年镍氢电 池负极材料（贮氢合金粉）和 79000 吨/年锂电池正极材料的生产能力。 房地产业务：公司主要开展房地产开发经营业务，主要项目包括厦门海峡国际社区、 漳州海峡国际湾区、成都中铁鹭岛艺术城等。由于房地产业务规模有限，利润水平 低，未来公司拟转让房地产业务。

盈利能力稳步提升，公司步入发展快车道

近年来公司盈利能力不断提高，同时由于钨钼、稀土和电池材料产品销量和售价均增长， 2021 年公司三大核心业务营业收入均有所增长进而推动整体营收规模大幅增长。公司 2021 年实现营业收入 318.52 亿元，同比增长 67.96%；实现归母净利润 11.81 亿元， 同比增长 92.24%。自 2020 年开始公司利润水平明显提高，主要由于公司强化库存管 理并推进国际先进制造和降本增效等措施，钨钼产品盈利能力显著提升，同时受益于下 游需求增加及产品结构优化调整带来的量价齐升。 公司整体经营效率良好，现金流相对充裕。公司自 2019 年开始经营性现金流显著改善， 主要由于公司加强营运资金管理以及控制采购库存等措施。公司资产负债率长期处于 60% 左右，其债务以短期为主，公司目前流动性较好进而偿债能力较强。同时公司整体经营 效率较好，期间费用率明显降低并有望进一步下行。

分板块业务看，锂电材料、钨钼、稀土三大业务板块 2021 年营业收入分别占比为 50%、 33%、15%，毛利润占比分别为 29%、55%、12%，毛利率分别为 9.5%、26.8%、13%。 受益于新能源车高速发展带动的旺盛需求，公司电池材料业务营业收入逐年增长，2021 年电池材料营收 158.61 亿元，同比增长 93.52%，占比公司总营业收入约 50%。钨钼 业务盈利能力显著支撑公司业绩增长，钨钼作为公司最早的传统业务，始终维持高毛利， 2021 年钨钼业务毛利率 26.76%，毛利占比 55%。2021 年公司毛利率 16.24%，同比 有所下滑，其中钨钼和电池材料业务毛利率小幅下滑，主要由于原材料成本涨幅较大。 后续随着钨钼、稀土板块深加工升级持续，锂电材料板块产能扩张，以及房地产业务的 逐步剥离，公司将迈入发展快车道，盈利能力有望进一步提升。

事业部制考核，股权激励焕发新活力

厦门钨业作为多产品线的平台型企业经过多年摸索建立了事业部制的管理考核机制。（1） 建立了集团治理“战略 财务”双管控的模式，通过战略规划、全面预算管理及目标绩 效管理的，形成了有机统一的管理闭环。（2）下属公司采取公司领导下的事业部制管理 模式，产品事业部定位为厦钨的利润中心，贴近市场能够对市场的需求做出快速的反应， 实现研产销的一体化，满足市场需求和创造市场需求方面取得先机。（3）建立了有效的 激励和约束机制，以公司全面预算方案为目标牵引，经营班子完成或超额完成业绩后， 可以实现一定激励，反之受到考核，甚至更换经营班子。（4）是赋予下属子公司“定战 略”“做预算”“问绩效”“建机制”“带团队”“控风险”等职能，提升了组织运作效率。

2020 年公司设置股权激励，充分激发管理层和核心员工积极性。激励计划拟向激励对 象共 99 人授予 1247 万股限制性股票，占本激励计划签署时公司股本总额 140,604.62 万股的 0.8869%。公司已完成股票登记，限售期两年。同时公司为持续推动员工生产积 极性，设定限售期满次日起的 3 年为限制性股票的解锁期。激励对象可在 3 年的解锁期 内每年分别解锁 40%、30%、30%的限制性股票。公司的股权激励计划大大调动了员工 的积极性，实现了企业效益与个人利益挂钩，进而带动整体业绩增长。

公司光伏用钨丝产品具有线径更细、耐磨损、高强度、断线率低等特点，是对高碳钢丝 的优秀替代，同线径钨丝在目前强度高出碳钢丝 15%的情况下，仍有提升潜力，且稳定 性优于碳钢。今年以来，厦门钨业凭借完整的钨产业链布局、钨丝市场的龙头地位以及 积淀深厚的工艺技术，其光伏钨丝产品快速导入市场，销量快速增长。2022 年上半年 受到光伏钨丝景气拉动，公司细钨丝销量约 87 亿米，同比增长约 140.86%；其中一季 度光伏用钨丝销量为 13 亿米，每月产能逐步爬坡，7 月底月产能达 10 亿米左右。

目前 公司量产的细钨丝直径主要是 35-40 微米之间，还在开发线径更细的光伏用钨丝产品， 33 微米在试产中。公司生产的光伏用钨丝的每卷长度达到 100 公里以上。公司积极扩 张光伏钨丝产能，子公司厦门虹鹭在建的光伏用细钨丝产能扩建项目稳步推行，产能逐 步释放，已开始批量出货。其中厦门虹鹭 88 亿米细钨丝项目（45 亿米是用于光伏切割 的高强度钨丝）预计 2022 年下半年投产，200 亿米细钨丝项目预计 2022 年底投产， 600 亿米光伏钨丝产线项目预计 2023 年下半年投产，目前公司已规划光伏钨丝产能达 845 亿米，随产能逐步投产放量，公司有望成为光伏钨丝行业龙头。

公司子公司厦钨新能是老牌正极材料企业，深耕研发多年，是国内最早具备钴酸锂和 NCM 三元材料大规模量产能力的企业之一。截至 2021 年底公司拥有正极材料产能 7.9 万吨，其中钴酸锂、三元正极材料产能分别为 4.1 万吨、3.8 万吨，2023 年底公司产能 有望达 17.4 万吨。公司凭借高电压技术成为钴酸锂行业全球龙头，三元正极材料已经 进入中航、宝马、比亚迪等下游主流电池、整车客户供应链，后续有望凭借技术的先进 优势，伴随海璟基地产能逐步投放，实现三元材料出货量的高增长。公司充分发挥自身 正极材料生产协同性拓展磷酸铁锂业务，落地四川雅安发挥产业链协同优势。公司积极 布局上游资源及回收板块，有望实现降本。

老牌正极企业，深耕研发多年

公司新能源材料板块主要为上市主体厦钨新能。厦钨新能是国内领先的正极材料企业， 发源于前厦门钨业电池材料事业部。公司自 2001 年开始研发新能源材料，2002 年上 市后，以镍氢电池用贮氢合金料为起点，陆续建立了钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元 材料的生产线，并成立了新能源材料研究院，是国内最早参与锂电池正极材料研发及生 产的企业之一。随着公司新能源材料业务规模的不断扩大，为更好地实现新能源材料业 务的独立运作，促进新能源材料业务经营业绩与核心竞争力的提升，公司于 2016 年 12 月 20 日将新能源材料业务从厦门钨业母公司分立，设立厦门厦钨新能源材料股份有限 公司。

2018 年公司凭借高电压钴酸锂技术登顶全球钴酸锂正极材料市占率榜首并一直 稳居第一。2020 年厦钨新能分拆科创板上市正式启动筹备，并于 2021 年 8 月完成科创 板上市发行。目前公司旗下 5 家全资、控股子公司，布局钴酸锂、三元、磷酸铁锂生产 线，拥有厦门、宁德、三明、雅安四大生产基地。

磷酸铁锂：正极材料协同布局，高速成长助推剂

布局雅安基地，充分发挥地域协同优势。公司 2021 年底公告，拟与雅化锂业（雅化集 团全资子公司）等合资成立子公司，于四川省雅安市分期投资建设年产 100,000 吨磷酸 铁锂生产线，其中首期建设 20,000 吨磷酸铁锂生产线。落子四川雅安，地域协同的产 业链优势主要体现在：1）低电价：四川电价相较于其他地区具备一定优势，同时多为水 力发电，在下游客户碳溯源的要求下具备优势；2）锂资源协同：四川锂矿资源丰富，锂 源采购运输成本降低，同时公司与雅化集团合作，可以获取拥有价格优势的锂资源。磷 酸铁锂生产成本结构中，锂源 电力成本占比在 70%左右，低电价及优惠锂将给降低铁 锂生产成本带来协同优势。

液相法工艺突破低温性能，积极开发磷酸锰铁锂材料。从公司专利信息来看，公司预计 采用液相法工艺生产磷酸铁锂，产品具备克比容量高，低温性能优越等特点。同时公司 也在积极开发磷酸锰铁锂材料，同样采用湿法工艺技术，实现与磷酸铁锂产线共用。磷 酸锰铁锂产品能够将充电平台由铁锂的 3.2-3.3V 提升至 3.8-4.1V，能量密度相较铁锂 提升 10-20%，并且可以与 5 系三元材料混合使用。

公司是国内六大稀土集团之一，已经打造形成“矿产资源-冶炼分离-稀土合金-磁性材料” 的一体化产业链，磁材产能积极扩张，并通过体外培育向下游电机环节进一步延伸。“双 碳”政策推动相关产业结构加速升级，新能源汽车、风力发电等领域高景气带动稀土永 磁材料需求旺盛，供需缺口有望延续，公司作为稀土资源型企业，积极发展磁材加工产 能，产品结构升级同生产能力扩充形成共振，进而打开长期业绩增长空间。

从整合福建矿山资源出发，一体化布局全产业链

公司作为国内六大稀土集团之一，整合了福建中重稀土资源并以此为基础逐步延伸产业 链，直至形成稀土一体化全产业链完整布局。为提高内部生产效率、增强定价权以及优 化产品结构，六大稀土集团完成整合工作，整合了 22 家稀土矿山、54 家冶炼分离企业， 形成对全国正规稀土资源的完全垄断。公司负责整合福建的中重稀土资源，拥有中坊稀 土矿、杨梅坑稀土矿、文坊稀土矿、黄坊稀土矿、加庄稀土矿等开采权证，控制稀土氧 化物资源量达 1818.45 吨。2022 年第一批稀土开采总量控制指标已发放，公司获配离 子型稀土 2064 吨，同比去年持平。除对福建稀土资源的整合外，公司积极拓展海外稀 土原料供应基地，进而实现强劲的原材料保障能力。

重点发展磁材深加工，进军下游电机未来可期

公司基于资源优势布局，大力发展下游磁材加工业务。公司目前已经形成 8000 吨/年钕 铁硼磁性材料生产能力，同时在建 4000 吨/年高性能稀土永磁材料扩建项目，预计 2022 年底建设完成并投产，届时将共计形成 12000 吨/年磁材产能。公司磁性材料发展迅速， 产销量逐年稳定增长，2016-2021 磁材销售量 CAGR 约 31%，2021 年公司磁性材料生 产量 5907 吨，同比增长 34.92%；销售量 6160 吨，同比增长 40.93%。近年来公司加 强汽车领域磁材客户的开发工作，汽车领域销售占比逐年提升，高毛利产品占比提高， 叠加后续磁材产能扩建项目投产完成后磁材产销量有望进一步攀升，稀土永磁业务将对 公司业绩形成巨大贡献。

立足稀土永磁材料向产业链下游延伸，公司体外培育电机产业。公司凭借自身稀土产业 优势，于 2018 年 6 月与集美区政府签订投资协议书，打造厦门势拓稀土永磁电机产业 园，由厦钨电机工业有限公司（厦门钨业持股 40%）经营。产业园占地面积约 1500 亩， 项目计划用 5-10 年时间分四期实施，第一期 300 亩，第二期 450 亩，第三期 250 亩， 第四期 500 亩，整体规划布局工业节能、现代农业、伺服电机、汽车电机、绿色环保五 大板块，通过孵化及引进企业单元，形成上下游产业链的资源整合优势，打造以稀土磁材为基础，电机为核心的产业集群。公司目前已实现部分电机产品的小批量生产销售， 伴随后续建设完成以及各方企业入园，进一步加速放量指日可待。

“双碳”加持新能源高速发展，驱动需求持续景气

碳中和时代，受益于新能源车、风电、变频空调等领域需求量全面释放，稀土永磁（钕 铁硼）需求显著抬升，提振稀土用量。稀土下游需求结构中，永磁材料用量遥遥领先， 占比 42%。同时根据测算，2021-2025 年钕铁硼需求年复合增速将达 22%，稀土需求 年复合增速将达 12%。其中，新能源车为钕铁硼最强劲的需求增长引擎，测算 2025 年 电动车贡献增量需求达 41%。公司作为已经形成稀土全产业链生产加工的龙头企业，在 下游高景气度驱动需求旺盛的趋势下，有望充分享受行业红利，进而实现强者恒强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站