（报告出品方/作者：东莞证券，卢立亭，许正堃）

1.1、工业金属铝——关系国家制造业命脉的金属

铝是一种金属元素，其单质是一种银白色轻金属，自然界中主要以铝硅酸盐矿石、 铝土矿、冰晶石等形式存在。铝元素在地壳中的含量仅次于氧和硅，位居第三位，是地 壳中含量最丰富的金属元素。 由于铝具有密度低、表面光亮、质量轻、易加工、比强度高、抗冲击性好、耐腐蚀、 导电导热性好等诸多优良特性，使得各类铝产品广泛应用于建筑交运、电子电力、包装 容器、机械装备、航空航天等多个领域。铝不仅是各国制造业发展的主要工业金属原材 料，更是是高新技术发展和国防建设的重要支撑材料，是大宗商品领域里用途最广的有 色金属。中国是铝工业大国，产量和消费量连续 20 年位居世界第一。

铝行业是国家重要的基础产业，氧化铝和原铝作为重要的基础原材料，与机电、电 力、航空航天、造船、汽车制造、包装、建筑、交通运输、日用百货、房地产等行业密 切相关，其产品价格随国内外宏观经济波动呈周期性波动。截至 12 月 26 日，LME 铝价 收于 2395.50 美元/吨，上期所铝价收于 18615 元/吨。

为促进铝行业高质量发展，中国政府不断推进铝行业供给侧结构性改革，鼓励和引 导低竞争力产能退出市场；严控新增电解铝产能，加强环保监督，开展环境整治行动、 控制排放总量，促进铝行业有序、绿色健康发展。 随着“节能减排”及“可持续发展”的理念成为各国工业发展的重要纲领，推动制 造业绿色发展是各国经济长远发展的必经之路。铝是目前存在的储量最为丰富、开发利 用成本低、可循环使用的金属，能满足未来工业发展的需求，以铝代钢的进程得到了较 大推进。虽然目前铝市仍以火力发电为主，随着“双碳”等政策持续推进，绿色铝的发 展将得到大力推动。整体来看，铝加工产品在社会应用中的地位愈发突显，铝加工行业 市场具有极大的增长空间和发展未来。

1.2、铝产业链——从铝土矿到铝材

铝产业链各环节环环相扣，主要原材料较为单一，氧化铝最主要原材料即为铝土矿，电解铝最主要原材料为氧化铝，全球90%以上氧化铝采用拜耳法生产，电解铝则几乎全部采用熔盐电解工艺生产。根据天山铝业公告，铝产业链上中下游产业链可分为六个环节，包括铝土矿开采、氧化铝精炼、金属铝冶炼、铝合金生产、铝材加工以及终端产品制造。其中铝土矿开采及氧化铝的精炼为产业链上游，中游为原铝的生产，下游包括各类铝合金生产及铝材加工。

具体来看，首先用开采出来的铝土矿制成氧化铝，随后通过电解提炼出来金属铝，此外，将废铝回收可制成再生铝。电解铝和再生铝均可用于生产铝合金，以及加工成各类铝材和铝铸件。铝材的加工工艺方法包括轧制、挤压、拉拔、锻造、铸造等，可生产出各类不同性能和用途的铝合金产品，如铝板带箔、铝挤压型材、铝铸件等，继而用于下游各类终端应用。

电解铝经过加工后可进一步分为铝材、高纯铝及铝粉。铝材作为铝加工材的主要品 种之一，通过不同的加工方法，可制成各类建筑型材、工业型材、铝箔、铝板带等产品， 下游广泛运用于基建、房地产、交通运输、航空航天等领域；据华经产业研究院数据， 2020 年我国铝材产品中建筑铝型材消费占比 66%，交通运输业与机械设备制造业消费占 比均为 10%，耐用消费品消费占比 12%，其他领域消费占比 2%。 国内将铝含量高于 99.996%的铝锭定义为高纯铝。高纯铝下游 78%用于电极箔的生 产，其余用于照明等领域。高纯铝可分为高纯氧化铝及电子铝箔，高纯氧化铝可用作集 成电路基板、锂电隔膜及蓝宝石，电子铝箔可制成铝电解电容器；铝粉主要应用于 3D 打印机中。

1.3、行业现状及未来展望

1.3.1、供给侧结构性改革

有色金属作为强周期性行业，铝板块的景气度与国际国内的经济波动密切相关，主 要受市场供需格局的影响。目前来看，供给端，国际方面由于受到能源供应持续紧张， 欧洲电解铝减产明显，国内由于国家能耗排放指标和供给侧改革的双重限制，铝的新增 产能十分有限。 目前铝行业供给侧主要的问题包括，电解铝、氧化铝过剩产能、行业无序竞争、落 后低端产能等方面。针对上述问题，我国持续加强对铝行业供给侧结构性改革，促进行 业技术进步，推动铝冶炼行业向高质量发展。通过严控电解铝新增产能，严格落实产能 置换，加快产业布局优化调整，使得行业运行态势良好，效益明显改善。

2021 年 10 月，国家发改委出台《国家发展改革委关于完善电解铝行业阶梯电价政 策的通知》，要求完善阶梯电价分档和加价标准，严禁对电解铝行业实施优惠电价政策， 加强加价电费收缴工作，完善加价电费资金管理使用制度，加强阶梯电价执行情况监督 检查。 同月，发改委发布《国家发展改革委等部门关于严格能效约束推动重点领域节能降 碳的若干意见》，意见指出，到 2030 年，电解铝等重点行业能效基准水平和标杆水平 进一步提高，达到标杆水平企业比例大幅提升，行业整体能效水平和碳排放强度达到国 际先进水平，为如期实现碳达峰目标提供有力支撑。

为了达到铝行业 2030 年碳达峰，需要巩固化解电解铝过剩产能成果，严格执行产 能置换，严控新增产能。推进清洁能源替代，提高水电、风电、太阳能发电等应用比重。 通过制定行业能效标杆水平和基准水平，分类推动项目提效达标，限期分批改造升级和 淘汰落后产能以及阶梯电价方式，倒逼行业进行节能降碳技术改造，加快淘汰落后产能。 电解铝行业目前产能天花板已现，产能无序扩张的态势已被遏制，未来如何用低成本、 低能耗产出高品质原铝成为行业未来发展趋势。除出台相关政策促使供给端改革，国家 部委实施各类抛储等保供稳价的措施，以稳定铝行业相关产品价格。

在铝行业供给侧持续深化改革之下，电解铝无序扩张得到遏制、行业低端高能耗的 产能正逐步退出舞台、节能降碳技术持续升级、行业竞争格局不断优化。整个铝生产及 加工行业正迎来高质量发展阶段。

1.3.2、建筑及工业领域带动铝需求激增

国家持续优化疫情防控措施，出台“20 9”，“新十条”等相关防疫优化政策，并 逐步放开海外入境限制，将助力国民经济活力快速恢复，大基建及房地产领域同为国民 经济的重要支柱，用铝需求将大幅提升。我们认为，明年铝市供不应求状态将会加剧， 铝产业链产品价格有望再度上扬。 据国家统计局数据，2021 年，我国各类铝产品产量平稳快速的增长，氧化铝、电解 铝、铝材产量分别为 7748 万吨、3850 万吨、6105 万吨，同比增长 5%、4.8%、7.4%，铝 产品库存正常范围波动。2021 年，铝价持续高位运行。

据中国有色金属工业协会统计， 2021 年，铝价持续高位运行，全年现货均价 18946 元/吨，同比上涨 33.5%。此外，未 锻轧铝进口大幅增长。据海关总署数据，2021 年，铝土矿、氧化铝（实物量）分别进口 10737 万吨、333 万吨，同比下降 3.8%、12.6%；铝废碎料进口 103 万吨，同比增长 24.9%； 未锻轧铝进口 273 万吨，同比增长 19%。2021 年，铝材出口 546 万吨，同比增长 17.9%。 具体来看，在经济复苏中，建筑、家电、包装、汽车用铝需求发力显著，工业用铝 在未来基建、交运等发展下需求增速同样将大幅提升。整体来看，近年来我国铝材产量 呈现波动，2021 年中国铝材产量为 6105.2 万吨，较上一年增加 5.64%；2022 年上半年 产量为 2999.4 万吨，同比增长 1.13%。

2.2、氧化铝—产能持续扩张，价格维持高位

铝土矿开采后的下一步为氧化铝精炼环节，氧化铝为制成原铝的主要原料，也称作 三氧化二铝。氧化铝生产主要有拜耳法、碱石灰烧结法和拜尔一烧结联合法三种，由于 拜耳法工艺流程较为简单，90%以上氧化铝生产来自拜耳法。 氧化铝生产的主要原材料是铝土矿、碱、石灰，其价格与原材料成本直接相关。国 内的氧化铝产能主要集中在铝土矿资源丰富的地区，如山西、河南、广西、贵州以及山 东等地。中国拥有较大的氧化铝生产能力，2021 年，中国的氧化铝产能达到 8952 万吨， 能够满足国内电解铝生产的需要。

2022 上半年，氧化铝价格呈现先扬后抑后回归平稳的走势。具体来看，国外方面， 年初受到地缘政治影响，俄罗斯及乌克兰等地氧化铝工厂相继减产或停产，引发市场对 金属供应的担忧，氧化铝价格出现飙升。随着供应担忧化解，氧化铝价格开始回落。据 中国铝业公告，2022 上半年国外氧化铝 FOB 均价为 398 美元/吨，同比上涨 38%。最低 价为 345 美元/吨，最高价为 533 美元/吨。 国内方面，年初由于环保及疫情影响，氧化铝现货价格出现飙涨，在今年 2 月中达 到 3,305 元/吨，较年初上涨约 18%。随着疫情影响逐步消退，氧化铝供应有所增加，价 格应声回落。3 月后，氧化铝行业在复产及新投产之下，整体产能较为稳定，同时氧化 铝出口突增，为氧化铝价格趋稳提供了支撑。

2022 年，氧化铝价格在 2,800-3,000 元/ 吨之间波动，截至 12 月 27 日，氧化铝价格收于 2904.99 元/吨 据统计，2022 年上半年，全球氧化铝产量约为 6,679 万吨，消费量约为 6,719 万吨， 同比分别减少 1.0%和增长 3.3%；中国氧化铝产量约为 3,797 万吨，消费量约为 3,946 万吨，同比分别增长 0.6%、5.4%。随着下游消费市场渐旺，2022 年中国氧化铝产量持 续提升。 整体来看，我国氧化铝产量常年以来位居世界第一，出口海外数量主要取决于国内 氧化铝产量及海外需求。氧化铝生产过程能源消耗较电解铝过程较少，受环保政策影响 相对较小，决定氧化铝产量的包括原铝土矿的供应及铝市下游需求。随着氧化铝厂商复 产扩产进程较好，国内下游市场需求逐步打开，氧化铝价格预计逐步趋稳。

2.3、电解铝—产能天花板已现，未来供不应求或加剧

电解铝也称作原铝，是指通过电解熔融氧化铝而得到的金属铝。与铝土矿的资源分 布不同，电解铝生产依托氧化铝产能，主要集中在中国、巴西、俄罗斯和澳大利亚等国。 我国电解铝产能主要集中在西北、西南和山东等地区，通过使用火电或水电提供生产用 电。电解铝产品能广泛应用于建筑、交运、电力、家电、包装等传统领域。随着绿色能 源、环保减排的要求日益提高，在新能源汽车、光伏电站、风电设备等新兴产业领域也 正越来越多地运用。2021 年中国电解铝消费持续增长，全年消费量达到 3965 万吨，较 2020 年增长 3.82%。

根据上海有色统计，截止 2022 年 11 月底国内建成电解铝产能 4528 万吨，运行产 能 4061 万吨，产能利用率约为 90%。此外，据 Mysteel 统计，11 月电解铝产量初值为 333.63 万吨，环比减少 3.05%，同比增加 7.1%，产量环比下降主要是天数减少导致。11 月中国原铝日均产量初值环比增加 0.02 万吨/天至 11.12 万吨/天

电解铝生产原材料分析。根据天山铝业公告，电解铝生产的原材料主要是氧化铝、预焙阳极、电力；预焙阳 极生产原材料主要是石油焦、煤沥青；电力生产原材料主要是煤炭，氧化铝生产的主要 原材料是铝土矿、碱、石灰。 整体来看，目前预焙阳极供需端较为稳定，价格维持高位，煤炭价格呈持续上涨。 据 Mysteel 数据，山东大型电解铝企业12月预焙阳极采购基准价格为6980元/吨，较 上月下调220元/吨；煤炭价格持续高企，截至 11月底，郑州商品交易所的动力煤价格为988.60 元/吨，较 11 月初大幅提升 89.6 元，且呈持续上涨趋势。

电解铝生产原材料分析 根据天山铝业公告，电解铝生产的原材料主要是氧化铝、预焙阳极、电力；预焙阳 极生产原材料主要是石油焦、煤沥青；电力生产原材料主要是煤炭，氧化铝生产的主要 原材料是铝土矿、碱、石灰。 整体来看，目前预焙阳极供需端较为稳定，价格维持高位，煤炭价格呈持续上涨。 据 Mysteel 数据，山东大型电解铝企业 12 月预焙阳极采购基准价格为 6980 元/吨，较 上月下调 220 元/吨；煤炭价格持续高企，截至 11 月底，郑州商品交易所的动力煤价格 为 988.60 元/吨，较 11 月初大幅提升 89.6 元，且呈持续上涨趋势。

电解铝行业相关政策。电解铝属高耗能行业，为了达到铝行业“2030 年碳达峰，2060 年碳中和”的目标， 国家不断巩固化解电解铝过剩产能，执行产能置换，严控新增产能，同时推进清洁能源 替代。因此，政策调控的限制将直接影响电解铝行业的供给。

电解铝生产需要持续稳定的氧化铝供给和电力供应，然而，近年来，面对地缘政治 局势及海外能源危机的影响，能源供应干扰较大，电解铝的原料供给出现较多不确定性 因素，欧洲大批铝企由于能源价格高企出现了减产潮。国内方面，环保减碳政策趋严， 为实现“碳达峰、碳中和”目标，高耗能电解铝行业的 4500 万吨年产能“天花板”愈 发明确。近年来，国家发改委对现有产能跨地区置换实行严格控制，同时出清了落后和 不合规产能后，使得未来电解铝新增产能持续受限。

2.4、铝材—应用广泛，消费量持续增加

电解铝和再生铝用于生产铝合金并加工成各类铝材和铝铸件，铝材的加工工艺包括 轧制、挤压、拉拔、锻造、铸造等。按照工艺方法不同进行划分，铝材通过挤压可以分 为建筑型材、工业型材，通过铸造可分为铝合金及精密铸件等，通过轧制可制成铝板带、 铝箔等产品。

铝材产量与下游需求直接相关，铝材生产企业根据订单量按需生产。由于疫情影响 叠加海外需求疲软，整体铝材产量及进出口量均小幅下降。根据国家统计数据显示，10 月份，全国铝材产量为 525.40 万吨，环比减少 3.28%；铝材出口量为 47.93 万吨，环比 减少 3.37%；铝材进口量为 19.65 万吨，环比减少 3.37%。 铝型材方面，中国是全球最大的生产国和消费国，拥有大批铝型材加工企业，但整 体规模较小。铝型材由于具有抗腐蚀、质量轻、易加工等特点，广泛应用于家用建筑、 轨道交通以及航空航天等领域。按 2021 年统计，中国最大的铝型材生产企业为兴发铝 业，产量为 62.8 万吨，占比 3.05%，第二名为豪美新材，产量为 24.99 万吨，占比 1.21%。 据国家统计局数据，2021 年我国铝型材产量达到 2059 万吨，同比增长 2.85%。

进出口数量方面，近年来我国铝型材进口量呈逐年下降态势，出口量维持在 80 万 吨以上。按 2021 年统计，我国主要铝型材进口来自于美国、中国台湾及日本，出口方主要 包括越南、菲律宾、澳大利亚等地。2022 年上半年我国铝型材进口量为 1.53 万吨，同 比增长 3.06%，出口量为 44.87 万吨，同比增长 1.50%。铝合金。铝合金具有易加工、质量轻、导电性好等诸多优点，同时相对于钢铁、铜 等成本较低。中国铝合金产量整体维持稳定增长趋势，202 年中国铝合金产量达到 1068 万吨，较上一年同比增长 10.83%。 铝锭为铸造铝合金的原材料。铝锭市场价格方面，截至 12 月 27 日，铝锭价格（含 税）收于 19060 万元/吨，目前持续高位震荡中。

铝箔。铝箔是一种用金属铝直接压延成薄片的烫印材料。由于质地柔软、延展性好， 铝箔广泛用于食品、饮料、香烟、药品、照相底板、家庭日用品等，通常用作其包装材 料；电解电容器材料；建筑、车辆、船舶、房屋等的绝热材料；还可以作为装饰的金银 线、壁纸以及各类文具印刷品和轻工产品的装潢商标等。 2021 年中国铝箔产量约为 431 万吨，同比增长 3.86%。下游方面，超过 50%的铝箔 用于包装领域，其次应用于空调箔，占比超过 20%。

随着房地产“三支箭”落地实施以及各地“保交楼”政策稳步推进，未来新开工及 竣工的房屋面积将快速上涨，有望扭转 2021 年及 2022 年房地产行业的疲软态势。随着 疫情管控全面放开，房屋竣工面积快速增加，2022 年 11 月，全国新增竣工面积达到 9144.42 万平方米。我们预计，2019 年，2020 年全国新开工房屋较多，但由于近几年施 工进度缓慢及停工等影响，整体进度较慢，2023 年整体竣工房屋将快速上升，带动用铝 需求。而 2021 及 2022 年整体新开工数量较少，预计 2024 及 2025 年竣工面积有所下降。

2）交通运输。在“碳中和，碳达峰”目标的大背景下，新能源汽车蓬勃发展，同时整个汽车行业 向着轻量化不断迈进，用铝需求将呈现爆发式增长。新能源汽车单车用铝量明显高于传 统燃油汽车，据国际铝业协会（IAI）预计，2022 年我国内燃机车乘用车单车用铝量 154 千克，纯电动乘用车单车用铝量 188 千克。此外，《汽车轻量化技术发展路线》测算， 到 2025 年，我国乘用车单车用铝量将达到 250 千克。 据东莞证券研究所先进制造团队测算，到 2025 年，全国燃油车产量预计将在 1400 万辆之下，新能源汽车产量将接近 1200 万辆。预计 2022 年全国汽车行业需要消耗 333 万吨铝材，到 2025 年将需要 620 万吨铝材。

3）电力 特高压。由于环保及社会发展所需，特高压发电成为我国基建发展重要的一环。随 着国家智能电网不断完善，特高压输电通道建设进程加快，在疫情得到有效控制，基建 建设重启之下，特高压输电对铝材的需求将大幅提升。 国家电网数据显示，2021 年，全国特高压工程累计线路长度达到 42156 公里，全年 总投资额为 851 亿元。未来在经济复苏，基建快速发展之下，新增特高压线路将重回高 速增长时期。据 SMM 数据，特高压直流/交流线路单位公里用铝量约为 55.2/63.4 吨， 我们取 60 吨/公里作为平均用铝量。

光伏。铝在光伏行业中主要应用于光伏组件边框以及支架两部分。光伏边框用于固 定、密封太阳能电池组件，光伏支架用于摆放、安装、固定太阳能面板。据 Mysteel研及测算得出，每 1GW 光伏组件边框的耗铝量在 0.9-1.1 万吨；支架方面，拆分铝合金 支架的组成部分及相应耗铝量，计算出每 1GW 电站建设所需光伏支架的用铝量约为 0.4-0.6 万吨。我们预计，未来随着光伏行业新增装机量及我国组件产能产量大幅提升， 单位用铝量将有所上涨。 根据中国光伏行业协会数据，2021 年中国光伏组件产量达到 181.5GW，同比增长 46.4%。预计未来几年，中国光伏产量在国家大力推动清洁能源发展的背景下，产量将 维持高增长。

4）家电消费、包装用铝材。整体家电用铝量处于稳定增长状态，家电用铝材主要用于各种母线、架线、导体、 电气元件、冰箱、空调、电缆等领域，消耗铝材用量随着社会消费品零售总额变化而变 化。整体来看，未来随着铝市下游消费好转，房地产市场用铝将维持稳定高需求。轨道 交通及汽车领域在轻量化、碳中和等因素驱动下，用铝量将快速提升。电力领域中，光 伏边框及支架用铝将随着光伏组件及电站的产能需求大幅增长。此外，其他包括家电消 费、包装材料等用铝领域将维持稳定增长。据我们测算，预计在 2023 年，电解铝行业 将存在 260.64 万吨的供需缺口，电解铝价格有望再度上涨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」