（报告出品方/分析师：国盛证券 王琪 刘思蒙）

1.1 从本质出发，再生铝发展具备充分性

铝的基本属性决定其具备优异的回收价值。

金属铝为一种银白色轻金属，具有良好延展性、导电性、导热性及耐氧化性。尽管铝为地壳含量最丰富的金属元素，但易氧化性导致其在自然界以氧化铝形式存在，氧化铝电离脱氧过程损耗大量能源是构成其生产成本与社会成本重要部分。

再生铝是指以废铝（新、旧废铝）为原材料，经过预处理、熔化、精炼等环节重新生成铝合金及铝液等可供后续加工状态。

➢ 具备大规模回收基础：废铝可大致区分为新废铝及旧废铝。

新废铝来自铝产品使用前生产环节，涵盖边角料、报废品及切屑等。新废铝部分被生产商自行回收，实际社会流动较少，一般成为“内部循环料”。

旧废铝来自含铝产品报废后回收，主要来自运输行业、包装业、工程电缆等。由于建筑用铝寿命较长，当前回收占比依然较低。

从废铝来料看，汽车、包装及建筑等行业废铝回收已基本形成有效路径，随着报废量逐渐提升可带来废铝供给增长；另一方面，根据 IAI 统计，全球仍存 15 亿吨铝产品仍处于使用状态，占全球已生产电解铝 75%，“社会矿山”为废铝增量发展提供有力保障；

1.2 社会价值&政策引导下，再生铝发展呈必然性趋势

1.2.1 “双碳双降”历史性任务目标路径清晰，政策红线推进铝产业链节能降耗

“十一五”规划开始连续 4 个五年规划设定能源强度目标。

以能源消耗强度（单位 GDP 能耗）和能源消费总量（能源消费上限）为组合的能源“双控”目标，已成中国能源转型和低碳发展的重要指标。“双降”按省、自治区、直辖市设定考核目标，对各级地方政府执行严格监督考核。

明确量化考核指标为各地区间接确立“能源利用上限”，“双高”（高能耗&高耗能强度）产业在经济效益与政策压力下将率先受冲击。

有色行业减碳节能任务艰巨，政策约束倒逼产业链推行节能降耗发展。

2021年 4 月中国有色金属工业协会上明确声明国内相关部门正研究《有色金属行业碳达峰实施方案》，并初步提出至2025年有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040年力争实现减碳 40%。铝产业链作为有色行业主要能耗分支，碳排放约占全行业65%排放体量。

考虑到铝产业在有色行业排碳占比大，在有色行业2025年实现碳达峰预期下，铝行业至少需同步实现碳达峰，产业链在产能扩张趋势下实现能耗压减与排放降低为现阶段核心诉求。

电解铝产业链“节能降碳”核心四大途径，资源循环可行性出众。

根据 IAI 统计测算，铝产业链约73%CO2 排放集中于电解环节，18%集中于氧化铝精炼环节，其余环节仅占 8.85%。从减碳源头角度出发，电解铝产业核心途径主要分为：

1）电力脱碳；2）降低温室气体直接排放；3）电解槽全流程节能降耗；4）铝资源循环。

再生铝单吨可实现节能降耗幅度显著，经济价值优质。

根据《行业规范》及《综合能耗计算通则》，单吨再生铝生产需消耗标准煤 130 千克，折合电耗量约 1058Kwh，理论上对应碳排放为 0.23 吨，排碳量为铝电解环节 2.05%。一方面再生铝可直接规避铝电解对电能消耗，另一方面可大幅降低温室气体排放并实现废铝回收价值。

1.2.2 产业链价值测算：再生铝可有效提升附加值结构及规避“双高”弊端

再生铝以低能耗、低资源成本贡献等额价值，有效提高产业链价值体系与“双高”弊端。

从成本构成上，再生铝约 94%成本来自废铝，废铝回收成本仅约占 6%。对于自铝土矿开采、氧化铝冶炼及铝电解传统流程上，铝资源成本约占 8.9%，水、预焙阳极、烧碱、石灰石等辅料成本占比 15.3%，电力、煤、天然气等能源成本占比达 66.3%，其中仅电力成本达 52%（以 0.6 元/Kwh 测算），人工成本占 3.5%，其他成本 2.2%，铝土矿及氧化铝企业盈利占比仅为 3.8%。

从结构上看，尽管铝产业链原料附加值占比较低，但对基础辅料、能源消耗占比巨大，产业链附加值结构依赖于基础工业产能且利润空间薄弱。

国内现状：废铝回收体量持续提升，收得率尚待增长，回收市场呈结构式发展机遇

➢ 废铝可得量：根据国际铝业协会（IAI）统计测算，不考虑进口废铝体量下，国内可回收新旧废铝规模近20年呈稳步增长状态。

2000-2020年新、旧废铝可得年均增量分别达42.2、36.2万吨，对应每年废铝内生可扩增量达78万吨。

此外，根据安泰科统计测算，2019年国内人均铝存量207千克，对应社会总存量2.9亿吨，为2019年废铝可得量55.2倍，大幅高于铝使用周期，佐证当前废铝报废尚未抵达高峰期，后续仍存可观增长空间。

➢ 废铝回收率测算：

根据 IAI 数据推算，自 2010-2019 年国内可得废铝回收率由 70.3%逐步升至 76.4%，年均收率提升 0.7%，其中以易拉罐等变形材收率持续提升，至 2019 年废旧易拉罐回收率已近 100%。

考虑废铝回收价值显著，单吨价格突破万元，在回收市场持续完善趋势下，整体社会回收率有望持续提升。

我们中性预期未来 5 年整体回收率可维持年复合 0.7%稳步增长，则至 2025 年整体收率可升至 80.7%，对应回收量将达 950 万吨。

3.2 以海外龙头为鉴，再生铝回收存结构化赛道壁垒

诺贝丽丝为全球领先的铝压延及回收工厂。

诺贝丽斯创建于2005年，2009年以 60 亿美元价格被印度阿迪亚·波拉集团的印度铝公司收购，成为其全资子公司。

印度铝工业公司为阿迪亚·波拉集团旗舰企业之一，也是印度最大综合性铝工业公司。

目前，诺贝丽斯铝业公司为全世界最大平轧铝产品企业，也为最大废旧易拉罐回收企业，公司产能遍布北美、欧洲、亚洲及南美洲，核心产品涵盖铝箔包装、汽车铝板、航空铝材、建筑、工业及耐用消费品等，并利用其全球制造业布局实现再生铝产业搭建。

随着公司产能在全球化铺设布局，自身产品逐渐绑定国际化龙头企业。

同时，公司在易拉罐、汽车用铝方面与客户实现废料循环利用，公司自身收获废铝原料同时，为客户实现低碳化产品解决方案，降低产品环境成本，为客户实现更强产品竞争力。

研发推行更易回收产品，增强原料回收价值。

2014年 11 月公司已经通过合作研发出铝制罐"evercan"，其罐身铝带可回收量不低于 90%，远高于全球其他制罐铝带的平均再生铝含量，并且至 2017 年年末公司所生产的罐身带材将全部用高品质再生 evercanTM 合金生产。

2015年 3 月新研制的 evercycleTM 合金由 90%旧废料与 10%新废料熔炼而成，用于制造食品易拉罐。该易拉罐整体采用单一合金，较传统易拉罐（罐身、管盖、拉环三类铝合金）更易于回收且免除除镁处理，理论上成本端可降低约 15%生产成本并提高约 8.5%可回收比例。

产线落地需要时间积累，收得率难以短时间大幅提升。

易拉罐虽然利润较为丰厚，但即使掌握相关技术并在项目产线落地后，仍然需要经过多年时间积累，才可成熟应用和大幅提升易拉罐收得率。

以全球再生铝产能的最大公司诺贝丽斯为例。公司早在 2011 年 该公司就开始易拉罐回收方面的研究和扩产，并实现了易拉罐保级技术的突破。

但以 evercan 产品为例，公司经过多年产品研发创新及推广，其回收后再生罐体中废铝占比 才得以提升至 90%，并且需与下游客户深度绑定实现废铝来源稳定有效，表明易拉罐的收得率需要长时间的积累才可得到有效的提升，并不是在掌握技术扩产后就可迅速实现收得率的提升。因而率先突破保级利用技术并大规模应用的企业有望在行业内保持领先，获得丰厚的利润。

风险提示：公司产能扩张不及预期风险，再生铝相关补贴政策变动风险，其他原料价格波动风险，铝价超预期波动风险等。

4.4 怡球资源：专注再生铝合金锭加工，构建国际化废铝来料体系

公司为国内再生铝赛道龙头之一，30 多年发展历程搭建国际化再生铝合金锭产业。

公司以铝合金锭生产销售及废料回收处理为主营业务，1984年于马来西亚成立，2001年怡球集团中国公司成立，2002年公司在美国亨利金属出口公司（AME），为公司后续废料来源提供有力保障。

2012年公司在上海交易所上市后，进一步向美国废旧金属回收市场延伸，为国内及马来西亚再生铝锭产线供给原料。

风险提示：公司产能扩张不及预期风险，再生铝相关补贴政策变动风险，其他原料价格波动风险，铝价超预期波动风险等。

4.6 新格集团：多地布局再生铝锭产线，总产能国内领先

新格集团创立于1978年，40 余年持续致力于二次铝合金、锌合金的生产及废金属贸易的发展。目前新格集团旗下共有 9 家规模型厂区分别建立于台湾（高雄）、浙江、滨州、重庆、巩义、日照、长春、成都、包头。已公开披露口径上公司铝合金锭(液)产能合计已超百万吨，为国内再生铝企业龙头。公司产品对应终端应用涵盖汽车、摩托车零配件、家电等应用领域。

风险提示：公司产能扩张不及预期风险，再生铝相关补贴政策变动风险，其他原料价格波动风险，铝价超预期波动风险等。

再生金属政策变动风险：

当前再生金属为政策端核心鼓励发展方向，并在税收政策维度上机遇鼓励。若后续鼓励政策变动，则可能影响再生金属企业盈利水平。

铝需求不及预期风险：

再生铝未来有望成为国内铝原料核心来源之一。由于再生企业盈利水平受铝价波动影响，若铝下游需求大幅下滑，则将影响再生铝企业盈利情况与开工水平。

技术变动风险：

当前国内技术路径下，仍需以来海外进口设备以提升废铝收率及保级利用，若后续技术快速突破，则再生铝赛道壁垒或受冲击，行业整体成本降低将推高废铝回收成本，压缩成本节约空间。

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