获取报告请登录【未来智库】www.vzkoo.com。

磷酸铁锂能量密度虽低于三元，但结构稳定，循环性能好，安全性能好，是极具 性价比的正极材料。我们测算，当前价格下正极材料磷酸铁锂比三元可以降本 65-72%。 在考虑无钴且三元价格大幅下降的极限测算下，假设三元价格降到 10 万元/吨，其 他均参考近期市场价格，磷酸铁锂使用成本仍显著优于三元，在正极和电芯层面分 别有 55%和 22%的降本优势。由于不含钴镍等贵重金属，磷酸铁锂价格波动远小于 三元材料，利于成本管控。

后补贴时代，磷酸铁锂性价比优势凸显，强势回归动力市场。当前补贴方案下， 磷酸铁锂重获经济优势，考虑补贴后仍可实现显著降本。据我们测算，由三元换成铁 锂版本电池成本下降 0.69-1.35 万元，相当于下降 13-27%，考虑补贴差异后成本下降 0.46-0.56 万元，相当于下降 9-11%。此外，“刀片”、“CTP”等技术将磷酸铁锂系统能 量密度提升至 160Wh/kg。2020 年推广目录中磷酸铁锂车型占比提升，乘用车装机占 比提升显著，在以特斯拉 Model 3 和比亚迪汉为代表的明星车型带领下提升趋势有 望延续。

随着磷酸铁锂电池成本下降，现在使用成本已经低于铅酸电池，替代进程加速。 储能方面，5G 基站进入建设高峰，新能源配储能政策频出，峰谷套利已具备经济性。预计 2020/2021/2022 年动力市场装机出货量为 25/40/62GWh，基站储能为 10/16/18GWh，基站外储能为 7/10/13GWh，铅酸替代市场为 10/20/31GWh，电动 船舶市场为 4/9/13GWh。综合考虑，2020/2021/2022 年磷酸铁锂电池总出货量有望 达到 62/99/141GWh，对应磷酸铁锂材料出货量为 14.6/23.4/33.2 万吨，同比增长 65.5%/60.4%/42%，三年复合增速 56%。

公司主营业务为纳米磷酸铁锂和碳纳米管导电液，为国内首家纳米磷酸铁锂生 产企业，深耕纳米磷酸铁锂十余年，产品极具竞争力，将充分享受行业发展红利。公司客户资源优质，深度绑定宁德时代，互为第一大客户和第一大供应商，建有合 资公司共建产能，另有亿纬锂能等优质客户。2019 年销量 2.34 万吨，市场占有率 29%，占据行业龙头地位，且在大客户的带动下，未来市场份额有保障。

公司 2018-2020H1 的毛利率分别为 20.25%，21.28%，10.87%，19 年及以前保 持平稳，2020H1 由于产品价格下跌和疫情压制产销放量导致毛利率下跌较多，后 续随着出货量的回升和成本的下降，毛利率有望回升。2016-2020H1 期间，公司费 用保持在合理的较低水平；其中研发费用和管理费用占比较高。2016-2020H1 研发 费用率分别为 4.99%，4.48%，4.22%，4.66%，5.58%，维持在较高区间。2020H1 管 理费用率 11.11%，财务费用率 1.33%，销售费用率为 1.77%。其中管理费用率上升 主要是由于公司扩大规模，提高了管理层薪酬支出，同时曲靖子公司在筹建期产 生较大的开办费所致。

推广目录中磷酸铁锂车型占比提升，特斯拉和比亚迪引领动力铁锂回归。从 20 年工信部乘用车推广目录看，磷酸铁锂乘用车车型占比显著高于 18 和 19 年； 专用车上磷酸铁锂占比提升趋势也十分明显；客车领域由于其更高的安全性要求， 一直是磷酸铁锂为主。在动力铁锂的回归浪潮中，不仅有低端车型，更有高续航明 星车型助力。特斯拉推出了磷酸铁锂版 Model 3，电池能量密度 125Wh/kg，续航 468km，高于三元版的标准续航 445km。比亚迪推出旗舰轿车汉，搭载最近“刀片” 电池，系统能量密度 140Wh/kg，续航 605km。

今年以来磷酸铁锂动力电池装机占比回升，乘用车占比提升显著。2020 年 1- 8 月磷酸铁锂装机 8.19GWh，占比 29.5%，低于 19 年的 33.8%。但从月度数据看， 占比整体呈提升趋势，8 月磷酸铁锂装机 1.50GWh，在动力电池中装机占比 29.8%。 2020 年 1-8 月磷酸铁锂装机中，乘用车装机占比 17.3%，高于 2019 年的 12.2%。8 月磷酸铁锂装机中，仍以客车为主，占比 63.3%，乘用车占比提升至 21.7%。从乘 用车角度看，2020 年 1-8 月磷酸铁锂占比 7.5%，高于 2019 年的 6.5%；8 月磷酸铁 锂比例提升至 8.6%。整体看，磷酸铁锂在乘用车中回暖趋势已现，随着下半年多 款磷酸铁锂爆款车型交付，占比将继续提升。

中国移动、中国铁塔等公司已经开始了基站用储能电池的招标，目前公开的 相关招标项目几乎全部为磷酸铁锂电池。以中国移动 4 月 28 日公示的中标情况为 例，集采的磷酸铁锂电池共计 6.102 亿 Ah（3.2V），对应 1.95GWh，采购需求满足 期为一年。最高中标价为力郎电池的 14.54 亿元，对应投标单价 0.74 元/Wh；最低中标价为中天科技的 12.91 亿元，对应投标单价 0.66 元/Wh。由于磷酸铁锂成本 低、安全性好，同时能够满足储能的能量密度要求，后续也将继续主导储能市场。

新能源发电占比提升催生储能需求。发电端新能源发电比例的提升和用电端 充电桩、5G 基站、数据中心等高耗能行业的发展，对于电网的调节能力或储能都 提出了更高的需求。电池储能的灵活便利性优势一直是其他储能方式无法比拟的， 而新能源汽车的蓬勃发展培育了完善的锂电产业链，使得低成本可靠的电化学储 能具备了规模化条件。

新能源发电配储能赋予其可调节性，政策频出，有望迎来爆发增长。新能源 发电有波动性，配备锂电储能能够提高利用小时数，增加有效发电量，提高经济效 益。在电网层面，新能源发电的不可调节性限制了其应用占比；加配储能后在整个 体系层面具备可调节性，大大拓宽了新能源发电的应用空间。目前随着新能源发 电的大力推进，越来越多省份电网正遭遇光伏风电大规模并网带来的调峰调频难 题，为了进一步提高风光消纳能力，增强电网安全性，新疆、湖北、山西等地纷纷 出台相关政策，要求新能源发电项目配置 5-20%的储能容量。假设 2025 年，全球 光伏装机 300GW，其中有 40%配储能容量，储能的平均配比 15%，预计对应磷酸 铁锂需求量为 18GWh。

磷酸铁锂电池在储能其他方面的应用场景丰富，极具成长空间。储能的应用 可以分为用户侧、电网侧和发电侧。用户侧可以作为备用电源或赚取峰谷电价差； 电网侧可以用于微电网系统，延缓扩容和调峰调频；发电侧除了配可再生能源外， 还可用于火电厂调频。目前单一模式下的峰谷电价套利，已经在部分地区具备商 业价值，反应了整个电网系统对于储能的需求迫切。假设锂电储能系统价格 1.4 元 /Wh、寿命 4000 次，不考虑时间成本的情况下对应的度电储存成本仅为 0.35 元， 再考虑 86%全系统的充放电效率，约对应 0.41 元。参考北京市发改委 19 年 3 月 29 日印发的《关于调整本市一般工商业销售电价有关问题的通知》，北京市城区一般 工商业、大工业和农业生产用电，波峰波谷的电价差在 0.589-1.155 元，锂电储能 已经有 0.179-0.745 元/kWh 的套利空间。

船舶电动化比例不足 0.1%，市场空间巨大。电动船舶绿色环保，运行成本明 显低于柴油和 LNG 燃料船舶。根据 GGII 测算，船舶百公里运行成本，柴油/LNG 燃料/电动分别为 4100/3700/2800 元。电动船舶运行成本明显低于其他动力。此外， 电动船舶结构简单、工作可靠，维护成本极低，符合当下绿色能源趋势。目前根据 中国船级社（CCS）的船舶登记数据，2017 年我国内湖船舶净重吨位为 2.19 亿吨， 2018 年内湖船舶净重吨位 1.95 亿吨。GGII 调研数据显示，2018 年电动船舶锂电 市场总产值 0.44 亿，实际船舶电动化比例仅 0.016%。假设船用锂电电量区间 1.2- 1.35kWh/吨，按 50%的电动化率计算，2018 年的船舶对应 117-132GWh 市场空间， 约 27-31 万吨磷酸铁锂正极材料。

4.2 独特液相法奠立成本、性能双重优势

商业化磷酸铁锂生产工艺主要分为固相法和液相法。固相法是用铁源、磷源、 锂源按化学计量比研磨均匀后在惰性气氛的保护下高温煅烧制备磷酸铁锂，工艺 简单成熟，易于控制，制造成本一般较低。液相法以德方纳米为代表，将原材料在 液体中混合，利用自发热制备成蜂窝状凝胶前驱体，然后再进行破碎干燥和烧结 等后续工艺。液相法制备的产品一致性好，电化学性能优异，且原料适应性强，但 工艺较为复杂，目前仅德方纳米实现规模化。

液相法对于原材料的适应性强，可节约原料成本。原料在液相法中主要以溶 液中的离子形式参加反应，尺寸种类及纯度要求都相对宽泛。对原材料的宽容性 使得液相法能够选择更为便宜的原材料，降低生产成本。

公司磷酸铁锂成本持续低于同行。公司 2017/2018/2019 年磷酸铁锂单吨成本 分别为 5.45/4.80/3.38 万元，贝特瑞披露的磷酸铁锂单吨成本 5.71/4.81/3.52 万元， 公司成本一直低于贝特瑞。2017 年和 2018 年主要是由于液相法原材料单吨成本优 势显著。随着原材料价格下行和固相法工艺改进，贝特瑞 2019 年单吨原材料成本 下降至 2.45 万，略低于德方纳米；但公司精细管理和工艺优化带来的制造费用下 降显著，总成本仍然低于贝特瑞。

4.4 磷酸铁锂价格下跌空间有限，利润增长可期

磷酸铁锂行业利润空间已经十分有限。目前磷酸铁锂平均价格在 3.4 万/吨， 不考虑损耗下的原材料成本价格在 2.17 万/吨左右，和原材料价差在 1.23 万/吨左 右。加工成本根据不同的工艺以及产线的规模和利用率相关，我们选取头部厂家 的数据作为参考。业内唯一采用液相法的德方纳米加工成本持续下降，2019 年单 吨加工成本 0.92 万。采用固相法的贝特瑞加工成本基本稳定，也更具行业普遍参 考价值，2019 年加工成本为 1.07 万。按当前价差，单吨毛利仅为 0.16-0.31 万，考 虑到其他大部分厂家的产能利用率及规模效应不及头部企业，行业的利润空间已 经十分有限。

碳酸锂价格触底回升，为磷酸铁锂价格提供成本支撑。在原材料成本中，磷酸 铁企业大多依靠主业存货，正磷酸铁多以副产品形式销售，价格战激烈，没有降价 空间，价格也相对稳定。碳酸锂已经处于历史最低区间，供给收紧需求回暖的情况 下价格有触底回暖趋势。成本支撑下，磷酸铁锂价格下降空间有限。

磷酸铁锂价格下跌一方面使得电池端成本降低，利于扩大终端需求；另一方 面也利好公司发挥低成本优势抢占市场。但过去磷酸铁锂的持续下跌也造成了公 司增量不增收也不增利的情况。成本支撑下，再考虑到最近两三年迎来磷酸铁锂 的需求高增长期，我们预计磷酸铁锂价格下降空间有限，公司将迎来利润增长时 代。

4.5 上市平台提供融资便利，扩大产能突破产能瓶颈

产销持续增长，产能利用率维持高位。不同于行业内普遍的产能过剩和利用 率低下，公司产能利用率一直维持高位，有序扩产，基本满产满销。2019 年公司 产能 2.55 万吨，产量 2.41 万吨，销量 2.34 万吨，同比增长 39%，高于行业增速 29%，体现了公司产品的竞争力优势。2020H1 公司产能 1.57 万吨，产量 1.23 万吨， 产能利用率 78.18%，预计销量 1.05 万吨；主要是受疫情短暂影响，下半年有望持 续满产满销。

公司磷酸铁锂产能在佛山，今年产能约 3 万吨。目前公司在建及规划产能合 计 7.5 万吨，全部投产后产能将达到 10.5 万吨，为当前的三倍多。1.5 万吨的 IPO 项目预计今年年底投产，曲靖磷铁的首期 1 万吨正在调试。新规划产能均在曲靖， 曲靖电费低于佛山，预计将进一步降低生产成本。

预计公司 2020-2022 年营收分别为 9.35/17.27/23.78 亿，归母净利分别为 0.32/1.23/2.38 亿，同比-68.5%/291.7%/93.1%。

公司作为磷酸铁锂行业龙头，将充分受益于磷酸铁锂电池 的高速发展，且公司利润增速高于行业平均，预计公司 20/21/22 年 EPS 分别为 0.40/1.59/3.06 元，对应 PE 分别为 204/52/27。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华安证券）

如需完整报告请登录【未来智库】www.vzkoo.com。