（报告出品方：中信证券）

锂电涂覆材料勃姆石龙头，致力于无机非金属复合材料的前沿应用。壹石通是一家专 注于无机非金属粉体材料的研发驱动型公司，主营产品涉及锂电涂覆材料、电子通信功能 填充材料和低烟无卤阻燃材料三大领域。2006 年，公司创始人蒋学鑫结合自身在二氧化 硅领域多年的研究经验，设立公司前身，主营芯片封装用高纯二氧化硅；2013 年公司基 于多年在无机非金属材料研发上的积累，推出锂电涂覆用勃姆石产品，与电池厂开始合作 和验证，2014 年实现对外销售，与宁德时代建立供应关系；2017 年之后，勃姆石产品不 断受到市场认可，拓宽下游客户，开始放量，同时在电子通信功能填充材料领域，公司凭 借高质量的产品进入华为的 5G 供应链。

公司主要产品为勃姆石、二氧化硅和氧化铝。锂电涂覆材料领域中主要产品为勃姆石， 化学式为γ-AlOOH，用于锂电池电芯隔膜和极片的涂覆，提高锂电池的安全性能；电子 通信功能材料领域中主要产品为高性能二氧化硅粉体材料、球形氧化铝材料和勃姆石，主 要作为功能填料应用于电子芯片的封装材料和覆铜板中；低烟无卤阻燃材料领域中主要产 品为纳米复合材料和氢氧化铝，应用于电线电缆阻燃。

实控人为蒋学鑫夫妇，合计持股 40.7%。公司股权结构稳定，实际控制人为蒋学鑫、 王亚娟夫妇，二者合计控制公司 40.7%的股份。公司下设 7 家全资子公司，其中壹石通金 属为公司金属基与陶瓷基复合材料及其原材料的研发、生产、销售平台；壹石通聚合物为 聚合物复合材料、阻燃材料及其原材料的研发、生产、销售平台。

当前湿法隔膜占据主流地位。隔膜为锂电池四大主材之一，从制备工艺上讲，隔膜主 要分为干法拉伸和湿法拉伸两类。干法工艺将高分子聚合物、添加剂等原料混合，拉伸形 成狭缝状微孔膜；湿法工艺将液态烃与聚烯烃树脂混合加热后形成均匀的混合物，降温进 行相分离压制得膜片，再将膜片加热至熔点进行双向拉伸，最后用溶剂萃取移除残留的溶 剂制备出相互贯通的微孔膜。目前，三元锂电池主要采用湿法隔膜，磷酸铁锂电池主要采 用干法隔膜。随着动力电池对于能量密度及安全性要求的提升，三元电池上采用湿法隔膜 的比例提升，同时磷酸铁锂电池上也开始采用湿法隔膜，因此近些年湿法隔膜出货量占比 不断提升。

隔膜涂覆解决湿法隔膜耐热性问题，“湿法 涂覆”方案性能上全面优于干法。湿法隔 膜厚度更薄，有利于提高电池能量密度；且湿法隔膜孔径小且均匀，内阻小，可满足大电 流充放要求；但湿法隔膜采用的 PE 材料比干法隔膜 PP 材料闭孔温度、熔断温度低，耐 高温性差，热收缩大，在高温下容易失效。此时，隔膜涂覆可以显著地提高隔膜的耐热性 和抗穿刺能力，并降低涂覆隔膜的含水率，有助于提升良品率，并提高锂电池的安全性能。 因此，在追求高能量密度和安全性稍弱的三元锂电池上，基本采用“湿法 涂覆”隔膜解 决方案。并且随着对电池能量密度要求的提升，部分磷酸铁锂电池预计在将来也将采用湿 法涂覆隔膜，因此湿法涂覆隔膜比例在未来还有望继续提升。 隔膜涂覆中无机涂覆技术更为成熟，成本优势明显，为主流涂覆材料路线。涂覆材料 主要可以分为三类，以氧化铝、勃姆石为代表的无机涂覆，以偏聚氟乙烯（PVDF）、芳纶 为代表的有机涂覆和有机无机复合涂覆技术。尽管有机涂覆厚度更薄有利于提高电池能量 密度，但成本为无机涂覆的 5-9 倍，使其仅在少数高端市场应用；无机涂覆物理强度高， 同时成本低廉，高性价比获得电池厂青睐，2021 年无机涂覆在涂覆隔膜中占比提升至 95% 以上。

性能优异、性价比高，勃姆石逐渐在无机涂覆中替代传统氧化铝材料。性能方面，勃 姆石比表面积小，吸水率低，更易保持隔膜的干燥度，对电池的安全性有积极作用；成本 方面，莫氏硬度低，对于涂覆的分切刀磨损小，设备损耗成本低；勃姆石比重低，单位涂 覆面积用量少，假设隔膜涂覆厚度按 5μm 计算，勃姆石单平用量为 15.3g，单价按 2.2 万元/吨计算，对应单平成本 0.34 元/㎡；氧化铝单平用量为 19.5g，单价按 2.0 万元/吨计 算，对应单平成本 0.39 元/㎡，勃姆石涂覆材料成本比氧化铝下降 14%。随着勃姆石制备 工艺逐渐成熟，以及性能和成本上双重优势逐渐被高端电池厂客户认可，勃姆石在无机涂 覆应用中的占比从 2017 年的 30%逐步提高至 2021 年超 60%，未来有望进一步提升。

正负极片边缘涂覆可增强电池安全性，极片涂覆逐渐兴起。在电池极片分切时，可能 会在极片边缘产生金属毛刺。尺寸较大的金属毛刺可能会刺穿隔膜，导致电池内部出现短 路，进而出现热失控、失火等问题。极片边缘涂覆将陶瓷刮涂在极片边缘，将毛刺部分填 平，进一步降低隔膜穿刺风险。目前极片边缘涂覆作为一种增强安全性的新兴技术，逐步 被电池厂导入。

预计 2025 年全球锂电池用勃姆石需求将达到 20.7 万吨，2021-2025E CAGR 达 59%。 在新能源车和储能系统的高速发展下，我们预计到 2025 年全球锂电池总需求量超 2TWh； 湿法涂覆隔膜凭借其安全性和性能优势，其占比将维持高位，并且干法隔膜中涂覆隔膜渗 透率将提升；无机涂覆凭借其成本优势继续保持主流地位；勃姆石凭借其性能上对于氧化 铝材料优势，在无机涂覆中的占比将不断提升。参见下表，我们测算出 2025 年全球勃姆 石需求约 20 万吨，2021-2025E CAGR 为 59%；以当前 2 万元/吨均价计算，对应约 40 亿市场空间。

格局：双寡头格局，公司处于龙头地位且市占率攀升

公司为勃姆石行业龙头企业且市占率不断攀升。勃姆石行业呈现双寡头格局，其中公 司 2019/2020/2021 年出货量为 0.47/0.64/1.65 万吨，德国 Nabaltec 2019/2020/2021 年 出货量为 0.48/0.71/1.06 万吨，2019/2020/2021 年 CR2 分别为 73%/74%/87%，行业集 中度进一步提升。公司 2021 年国内勃姆石市场市占率超 80%，全球勃姆石市场市占率超 50%，相比 2019 年市占率提升 14pcts，市占率超越德国 Nabaltec 公司，全球市占率排名 第一。

5G 发展带来高端市场需求新增量。5G 用产品对覆铜板的传输损耗、耐热性、可靠性 要求更高，因此需要使用高频、高速覆铜板等专用覆铜板。功能填充材料影响覆铜板的传 输损耗、耐热性、可靠性等，高频高速覆铜板用填充材料技术难度更高、价格更贵。随着 5G、物联网、自动驾驶的发展，高频高速覆铜板市场规模和占比将持续扩大，新材料在线 预计中国高频基材覆铜板用高端功能填料市场 2021-25 年 CAGR 达 28%。

新能源车应用：导热用填充材料需求随新能源车销量增长而快速增长

导热用填充材料用于新能源车电池包中，单车价值量约 300 元，预计 2025 年国内市 场规模约为 56 亿元。随着电池新国标等规定的执行，对电池热管理、热失控的要求升级， 电池厂与车企对于电池热管理、安全性更加重视。导热用填充材料作为电池系统热管理的 一环，目前工艺下单车用量约为 10kg，按照市价 3 万元/吨计算，单车价值约为 300 元。 我们预计，中国新能源汽车销量将从 2021 年的 352 万辆增长到 2025 年的 1560 万辆，对 应国内导热用填充材料市场规模从 10.5 亿元增长到 56 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 为 52%。

格局：市场相对成熟，中国企业逐步打破日本企业垄断地位

传统应用：二氧化硅填料行业，日本企业垄断高端市场，中国企业逐步开启替代。日 本企业入局时间早、技术积淀深厚，在高端二氧化硅填料市场中占据垄断地位，其中电化 株式会社、龙森公司、日本新日铁三家公司合计占据全球球形二氧化硅功能填料 70%的市 场份额。2000 年后，随着国内半导体、电子产业的发展，国内企业也逐步涉足二氧化硅 填料行业，实现对部分中低端产品的国产替代。

新能源车应用：导热球形氧化铝行业相对成熟，中国企业享有成本优势、扩产意愿明 确，国产替代开启批量应用。导热用球形氧化铝市场此前由日本企业掌握核心技术，产品 单价高至 8-12 万元/吨，占据垄断地位。随着壹石通、百图新材、联瑞新材等国内企业打 破技术垄断并扩展产能，国内导热用球形氧化铝价格降至约 3 万元/吨，价格优势开启国产 替代，2019 年中国企业占全球供应比例超 50%。随着中国 5G 和新能源汽车行业的发展， 中国企业扩产意愿明确，预计市场份额还将持续提高。

电线电缆行业稳步增长，带动阻燃剂材料行业稳中有升。电线电缆下游为电力、交通、 通信、工程机械、石油化工等大型基础设施，随着基建投资的不断增加，电线电缆行业也 保持稳步增长态势。根据前瞻产业研究院预测，2019 至 2024 年复合增长率约 5%。由此 中国阻燃剂市场需求也将保持稳中有升，新材料在线预测到 2025 年市场需求复合增长率 为 8%。

新能源车应用：当前的技术路线下，阻燃材料单车用量约为 5-10kg，平均单价为 3 万元/吨，我们预计中国新能源汽车销量将从 2021 年的 351 万辆增长到 2025 年的 1560 万辆。由于当前防火技术路线众多，技术路线存在不确定性，陶瓷化硅橡胶方案有望凭借 其常温抗压耐震、高温坚硬防火的特性成为主流方案，在乐观/中性/悲观假设下，陶瓷化 硅橡胶方案渗透率按 100%/70%/50%计算，对应陶瓷化硅橡胶市场空间为 56/39/28 亿元。

格局：全球格局“一超多小”

全球格局“一超多小”。美国雅宝是全球主要的阻燃剂生产商，技术实力雄厚，其 2020 年阻燃剂所在的溴类产品收入已达 9.65 亿美元，远超其他厂商。国内市场看，公司当前阻 燃材料业务规模较小，并非该行业主要玩家。

公司优势：电线电缆阻燃材料出货量稳定，新能源车应用有望成为新增长 极

传统应用：公司阻燃材料产品性能优越，产销量稳定，随行业增长而自然增长。公司 氢氧化铝阻燃剂产品比肩全球龙头美国雅宝产品，受下游客户认可销量稳定。 2018/2019/2020/2021 年公司低烟无卤阻燃材料产量为 1,647/1,513/1,134/1,693 吨，销量 为 1,425/1,489/1,370/1,598 吨，产销量保持稳定，除 2020 年受疫情影响销量有所下降外， 总体保持自然增长。

新能源车应用：粉体产品技术同源叠加阻燃材料行业经验，公司研发迭代能力强，新 能源车用产品有望成为新增长极。公司三大主营业务均为无机粉体材料，底层技术有关联， 工艺上 know-how 具有一定通用性。公司在勃姆石技术上处于世界领先位置，积累了大量 粉体粒径、形貌、异物控制方面的经验，在电子粉体功能填料上顺应新能源车应用新需求 研发出新能源车用界面导热材料，需求导向研发能力强。加之此前公司在无机阻燃剂领域 有多年开发经验，公司阻燃剂产品有望针对新能源车应用快速迭代，成为公司新增长极。

行业关键假设

勃姆石行业：受益于勃姆石相当于氧化铝在性能、单平成本上的优势，我们预计勃姆 石涂覆在无机涂敷中的占比将在未来有所提升，叠加无机涂敷、涂覆隔膜占据的主流技术 路线地位，预计 2022/2023/2024/2025 年全球勃姆石需求为 5.9/9.7/14.6/20.7 万吨，对应 2021-2025 CAGR 为 59%。

电子功能粉体行业：芯片封装以及覆铜板等传统应用上，新材料在线预计国内环氧塑 封料（EMC）及覆铜板（CCL）用功能填料市场规模 2021-25 年 CAGR 约为 12%，中国 高频基材覆铜板用高端功能填料市场 2021-25 年 CAGR 达 28%；新能源车导热填充材料 应用上，我们预计到 2025 年，中国新能源车销量将从 2021 年的 351 万辆快速增长到 1560 万辆，并且随着快充需求的增加，单车用量提升，拉动新能源车用导热填充材料 2021-2025 CAGR 达 52%。

阻燃材料行业：电线电缆阻燃传统应用上，新材料在线预计到 2025 年电线电缆阻燃 剂需求 CAGR 约为 8%；新能源车电池包用阻燃材料应用上，当前技术路线众多，尚未达 成共识，在乐观/中性/悲观的假设下，2025 年陶瓷化硅橡胶市场规模为 56/39/28 亿元。

公司经营关键假设

锂电涂敷材料业务：锂电涂敷材料是公司的主营业务，2021 年营收占比 78%。公司 为全球勃姆石龙头，2021 年出货量 1.65 万吨，市占率超 50%。公司是宁德时代的核心供 应商，2019/20/21 年产能利用率为 104%/70%/114%，处于满产满销状态。顺应行业需求 增速，公司积极以定增募集资金、自有资金扩增产能，预计锂电涂敷材料业务将保持高速 增长。

1）出货量假设：截至 2021 年底，公司拥有勃姆石产能 1.5 万吨；公司以自有资金建 设的勃姆石智能化生产项目（一期）及定向增发募集资金建设的年产 2 万吨锂电池涂覆用 勃姆石建设项目有望于 22 年下半年建成，预计 2022 年年底形成勃姆石产能 6 万吨；勃姆 石智能化生产项目（二期）将于 2023-24 年陆续投产，预计 2023/24 年年底形成勃姆石产 能 10/14 万吨。考虑到产能释放节奏，预计公司 2022/23/24 年勃姆石出货量为 3.5/6.3/10.0 万吨。

2）单价假设：公司 2021 年勃姆石业务实现收入 3.3 亿元，出货量 1.65 万吨，对应 单吨售价在 2.00 万元/吨。勃姆石为锂电池辅材，成本占比不足 1%，同时勃姆石属于电池 中的惰性材料。因此客户在选择供应商时性能优先，价格战的可能性低，客户粘性强。我 们预计勃姆石产品的价格将保持平稳，考虑到电池厂的降本诉求，以及公司主动降本下将部分利润空间与下游客户共享，预计 2022/2023/2024 年勃姆石产品销售均价为 1.96/1.93/1.89 万元/吨，同比-2%/-2%/-4%。

3）单位成本假设：公司 2021 年勃姆石单位成本约为 1.12 万元/吨，对应毛利率 43.98%。 勃姆石原材料为氢氧化铝，价格随铝价温和波动；随着公司产能逐渐释放，规模效应提升， 叠加 2023 年起热电联产项目正式运营后燃气和电力成本降低，公司勃姆石单位成本有望 逐步下降，我们预计公司 2022/23/24 年勃姆石单位成本分别为 1.08/1.01/0.95 万元/吨， 对应毛利率 45.00%/47.39%/48.60%。

电子功能粉体材料：公司电子功能粉体材料产品型号众多，主要可分为应用于芯片封 装材料、覆铜板的电子功能填充材料、导热用球形氧化铝、涂覆用亚微米高纯氧化铝等。 我们预计，芯片封装材料、覆铜板填料产品出货量随下游行业增长而自然增长；氧化铝方 面，预计公司募投的导热球铝和亚微米高纯氧化铝项目将陆续从 2023 年开始贡献出货量。 预计 2022/2023/2024 年电子功能粉体材料整体出货量分别为 0.93/1.74/2.31 万吨，实现 营收分别为 1.2/3.4/5.6 亿元，对应毛利率为 35.00%/37.00%/40.00%。

低烟无卤阻燃材料：公司产品下游终端应用主要为电线电缆防火、建筑防火及新能源 汽车电池包防火，2021 年低烟无卤阻燃材料业务实现营收 2544 万元，毛利率为 42.76%。 我们预计电线电缆、建筑阻燃剂部分随行业增长保持增长；随着后续产能的扩张，新能用 车用阻燃材料将在 2024 年迎来放量增长。预计公司 2022/2023/2024 年低烟无卤阻燃材料 出货量分别为 1600/1800/5000 吨，实现营收 0.32/0.40/1.33 亿元，对应毛利率为 45.00%/45.00%/45.00%。

费用率假设

销售费用率：公司 2019/2020/2021 年销售费用率分别为 4.6%/2.4%/2.1%，公司依靠 勃姆石产品在新能源车领域享有良好口碑，拓展客户相对容易，随着公司营收规模扩大， 我 们 预 计 销 售 费 用 率 逐 渐 降 低 ， 2022/2023/2024 年 公 司 销 售 费 用 率 分 别 为 1.9%/1.8%/1.7%。

管理费用率：公司 2019/2020/2021 年管理费用率分别为 6.6%/8.2%/6.5%，2022 年 6 月公司公告限制性股票激励计划，预计管理费用将随之增加，但随着公司营收规模不断 提升，管理费用率将呈现稳中有降的趋势，预计 2022/2023/2024 年公司管理费用率分别 为 4.8%/3.4%/3.0%。

研发费用率：公司 2019/2020/2021 年研发费用率分别为 5.3%/4.8%/4.2%，对应研发 费用 0.11/0.15/0.24 亿元。公司为无机非金属粉体材料的研发驱动型公司，重视研发投入， 随着公司对于下一代纳米勃姆石的布局、新型电池包用阻燃材料的开发，我们预计公司研 发费用将保持较高水平，2022/2023/2024 年研发费用为 0.44/0.76/1.07 亿元，对应研发费 用率为 5.3%/4.8%/4.2%。

财务费用率：公司 2019/2020/2021 年财务费用率分别为 1.3%/0.2%/0.4%，公司财务 状况良好，通过首次公开发行与定向增发募集产能扩张所需资金，2021 年年底公司拥有 货币资金 5.3 亿元，预计未来公司财务费用率仍将保持较低水平，2022/2023/2024 年公司财务费用率分别为 0.1%/0.4%/0.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。