（报告出品方/分析师：信达证券 武浩）

1.1 全球勃姆石核心龙头

公司是全球锂电池用勃姆石龙头。

安徽壹石通材料科技股份有限公司成立于 2006 年 1 月，于 2012 年成为国家级高新技术企业，先后被评为安徽省“专精特新”企业、安徽省“三重一创”重点企业、安徽省科技厅重大专项奖励项目、安徽省电子封装导热材料工程技术研究中心，公司产品已获欧盟 REACH 认证。

2019 年 12 月，在行业规模最大的“高工锂电&电动车年会”上，壹石通被评为 “2019 年度创新技术产品奖”以及“2019 年度快速成长公司”。

公司主营产品为先进无机非金属复合材料，广泛应用于新能源动力电池主动安全材料、5G 通信电子材料、环保阻燃材料等三大领域，下游客户均为国内外行业龙头、知名上市公司等。

公司自成立以来始终坚持自主创新，专注研发新产品，直击下游行业的痛点、空白点、兴奋点，始终秉持“不领先，不立项；无创新，不扩张；非主业，不介入”的经营理念，始终以国际视野打造核心竞争力，坚持苦练内功、厚积薄发、稳中求进，已成长为行业领先的先进无机非金属复合材料及应用解决方案的提供商。

1.2 以董事长为核心扩充版图

公司实控人为蒋学鑫、王亚娟夫妇。

公司实控人蒋学鑫、王亚娟通过直接、间接的方式合计持有公司股权 28.59%。蒋学鑫先生为公司董事长，直接持有公司股权 22.37%，间接通过怀远新创想、怀远鑫麒持有公司股权 1.44%；王亚娟女士直接持有公司股权 4.67%，间接通过怀远新创想持有公司股权 0.11%。

公司前十大股东合计持股 52.46%。

公司前十大股东分别为蒋学鑫、新能源汽车科技创新（合肥）股权投资合伙企业（有限合伙）、王亚娟、怀远新创想企业管理咨询合伙企业（有限合伙）、王同成、陈炳龙、张家港市招港共赢企业管理合伙企业(有限合伙)、张福金、黄小林、刘永开。

公司下设七家子公司。

公司下有七家子公司并百分百持股，分别为南京宏方源材料科技有限公司、安徽壹石通金属陶瓷有限公司、蚌埠壹石通聚合物复合材料有限公司、安徽壹石通化学科技有限公司、安徽壹石通电子通信材料有限公司、安徽壹石通材料科学研究院有限公司、安徽壹石通新能源材料有限公司。

锂电池涂覆材料业务快速扩张。

公司这块业务 2018-2020 年的销售收入分别 为 6743.98、11144.30、13810.40 万元，同比增幅分别为 75.03%、65.25%、23.92%，主要是受益于锂电池行业的快速发展以及宁德时代、璞泰来、韩国 W-Scope 等公司锂电池客户产能不断扩张的驱动，加之下游客户对公司勃姆石产品的认可日渐深化，公司锂电池涂覆材料的需求量持续攀升。

电子通信功能填充材料业务稳定增长。2018-2020 年的销售收入分别为 3150.24、3561.80、3881.90 万元，同比增长速度分别为 13.15%、13.06%、 8.99%，主要原因系公司是国内外主流芯片封装材料企业的稳定合作伙伴，与 日本雅都玛、三星 SDI 等企业建立了持续合作关系，报告期内公司对该等客户的销售规模较为稳定；与此同时，公司自主研发的熔融二氧化硅粉体材料成功应用于覆铜板填料，销售快速增长，进一步推动了电子通信功能填充材料收入的增长。

受疫情影响，2020 年低烟无卤阻燃材料业务有所下滑。该业务 2018-2020 年的收入分别为 1657.83、1804.67、1530.82 万元，同比增长分别为 84.13%、8.86%、-15.17%，2020 年低烟无卤阻燃材料收入有所下降，主要系 2020 年上半年新冠疫情影响了基础设施建设进度，导致电线电缆公司的客户需求阶段性下降，对公司低烟无卤阻燃材料销售造成了不利影响。

公司营收主要来自内销。

2017-2020，公司内销收入分别为 6351.83、10149.37、14789.16、17243.17 万元，占主营业务收入的比重分别为 84.26%、87.81%、89.57%、89.68%，公司内销规模呈逐年快速增长趋势。

公司外销收入来自于对日本、韩国客户的销售，外销收入分别为 1185.66、1402.68、1721.60、1979.95 万元，占主营业务收入比重分别为 15.73%、12.14%、10.43%、10.30%，占比呈稳步下降趋势。

近年来，公司保持较高毛利率水平。

2017-2021Q3，公司的毛利率分别为 33.53%、41.75%、46.05%、37.32%、43.32%，毛利率呈上升趋势，主要系公司销售规模快速增长，加之固定生产成本摊薄所致，2020 年受新冠疫情带来的不利变化影响，加之公司在建工程转固带来的固定资产折旧摊销成本进一步增加，以及公司适用新收入准则将运输仓储费重分类至营业成本的综合影响，因此 2020 年毛利率有所下降。

盈利水平迎高速增长，净利率中枢提高。

近年来，公司的归母净利润迎来快速增长期，2017-2021Q3 归母净利润分别为 733.70、2080.02、4429.47、4508.94、6488.51 万元，同比增长 191.00%、183.50%、112.95%、1.79%、224.74%，净利率分别为 9.73%、18.20%、26.93%、23.45%、23.51%，净利率水平稳定抬高。

动力锂电池作为新能源汽车最重要的组成部分，全球主要的动力锂电池生产企业也逐步进行扩产，以满足未来市场的需求。

根据高工产研锂电研究所统计，2021 年全球动力锂电池出货量 371GWh，保守预计 2025 年全球动力锂电池市场总装机量 1550GWh，年均复合增长率达到 42.97%。

中国市场预计未来仍将保持高速增长的态势，到 2025 年，中国动力锂电池市场规模将达 775GWh，2021 年至 2025 年复合增长率达到 37%。

湿法 涂覆隔膜是未来大趋势。

目前，三元材料动力锂电池基本采用湿法隔膜，而同样需要不断提高能量密度的磷酸铁锂电池也逐步开始湿法对干法的替代。

根据高工产业研究院（GGII）统计，2020 年国内湿法隔膜出货量 26 亿平米，同比增长 30.65%，而干法隔膜出货量 11 亿平方米，同比增长 46.67%，湿法隔膜占比达到 70.27%。

2.2.2 下游行业发展拓宽覆铜板市场发展空间

下游通信、消费电子和汽车电子等行业发展带动覆铜板的需求量大幅上升。覆 铜板行业的发展与集成电路技术和电子信息产业整体发展息息相关。

近年来，随着下游通信、消费电子和汽车电子等行业的发展，进一步拓宽了覆铜板行业 的发展空间和市场规模。

根据 Prismark 统计，2012 年至 2018 年，中国大陆 刚性覆铜板销售量从 3.19 亿平方米增长到 4.55 亿平方米，销售额从 56.40 亿 美元增长至 84.50 亿美元，复合增长率分别达到 6.10%和 6.97%。

5G 商用背景趋势下，高频高速覆铜板成行业发展趋势。目前全球各国在国家数字化战略中均把 5G 作为优先发展领域，强化产业布局，打造新的经济增长极。高频高速覆铜板在 5G 的应用场景主要为通信基材、通讯天线。

由于 5G 通信速度为 4G 的 10 倍，进而电路上的数据量也将为 4G 的 10 倍，导致 5G 基站的通信基材将选取能够承受 10 倍数据流速，且能够保证数据传输质量的 高频高速覆铜板。此外，5G 的基站较传统基站体积较小，分布较密，因此 5G 基站的辐射面较小，但由于单体基站处理的信息量更大，为提高信号发射及接收效率，5G 用天线数量将成倍增长为 64 通道至 128 通道，对高频高速覆铜板的需求将成倍增长。

据 Prismark 统计，2018 年全球高速覆铜板总产值 15.22 亿美元，同比增长 66.52%；高频覆铜板总产值 4.39 亿美元，同比增长 9.2%，随着 5G 的商用实施，高频高速覆铜板需求将继续快速增长。

高频高速覆铜板快速增长拉动高频高速覆铜板用功能填料市场规模。

根据新材料在线统计，2019 年国内高频高速覆铜板用功能填料规模为 1.1 亿元，同比增长 57.14%，预计到 2025 年市场规模为 11.1 亿元，复合增长率达到 47.00%。

电线电缆等工业产品对阻燃材料的要求不断提高，阻燃材料需求进一步扩大。

据应急管理部消防救援局统计数据，2021 年全国共接报火灾 74.8 万起，造成 1987 人死亡、2225 人受伤、直接财产损失达 67.5 亿元。

在全部火灾事故中，电气事故火灾占比第一。其中，因电线、电缆本身故障造成整体大楼火灾的事故率占 40%左右。

人民群众人身及财产安全一直是我国政府重点关注问题，对此国家陆续出台防火法规，对电线电缆等工业产品的阻燃性能提出更高要求，也推动了无机阻燃剂产业的技术提升，未来具有更强技术研发和创新能力的企业将取得更大的竞争优势。

随着下游应用市场快速发展及防火意识增加，对阻燃剂需求量将进一步增加。

根据新材料在线统计，2019 年中国的阻燃剂市场需求量为 82.4 万吨，同比增长超过 7.71%。

预计 2025 年，阻燃剂市场需求量为 127.6 万吨，2019 至 2025 年的复合增长率达到 7.56%。

公司的主要竞争对手为德国 Nabaltec AG 和中铝郑州有色金属研究院有限公司。

公司在全球范围的竞争对手为德国 Nabaltec AG，国内范围的主要竞争对手为中铝郑州研究院。

2019 年，德国 Nabaltec AG 和壹石通占据了全球动力锂电池用勃姆石产品市场份额的 73%，其他厂商的动力锂电池用勃姆石产销规模均较小。

3.2 电子通信功能填充、低烟无卤阻燃材料均处于行业领先水平

在电子通信功能填充材料领域，公司的主要竞争对手有日本电化株式会社、联瑞新材、华飞电子以及日本龙森公司。

公司的熔融二氧化硅粉体材料在中位粒径、电导率、球化率、填充进覆铜板后检测的介电常数及介质损耗、黑点、磁性异物等指标上较联瑞新材的熔融硅微粉和日本电化株式会社的特殊处理熔融二氧化硅处于领先或达到同一水平。

4.1 自创立伊始，公司定位即为研发驱动型公司

创新是公司的基因。

公司以董事长为核心、以行业内经验丰富的专家及知名大学教授为学术带头人、以博士、硕士人才为中坚力量的人才团队，形成了持续的自主研发创新能力。

公司 2014 年被安徽省科学厅授予安徽省电子封装导热材料工程技术研究中心，2016 年获安徽省专精特新中小企业称号，2017 年获安徽省“115”产业创新团队荣誉称号，2019 年获安徽省“三重一创”重点项目， 2020 年获“2019 年安徽省商标品牌示范企业”和“2019 年蚌埠市工业发展先进集体”。

公司围绕无机非金属粉体材料开发出一系列拥有自主知识产权的专利技术。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司已获得包括勃姆石的制备技术、记忆体封装用 Low-α 高纯石英、Low-α 高纯氧化铝的制备技术、流化床气流磨无铁粉碎技术、轻质球形二氧化硅制备技术、超细花状硼酸钙阻燃剂的水浴-水热联动合成等 11 项发明专利与其他 9 项实用新型专利。

4.2 宁德时代勃姆石核心供应商，公司享有丰富下游客户资源

公司前五大客户结构稳定，占比 7 成左右。2018-2020 年来，公司面向前五大客户的销售收入分别为 7743.22、12215.18、12781.41 万元，分别占比 66.99%、73.98%、66.48%。

公司对宁德时代及其配套供应商的销售收入占总营收比例接近一半。

璞泰来主要从事锂电池隔膜涂覆业务，为宁德时代提供锂电池涂覆隔膜加工。公司为宁德时代锂电池涂覆材料供应商，根据宁德时代指定，经由璞泰来为宁德时代提供加工的锂电池隔膜需配套使用公司产品进行隔膜涂覆。

报告期内，公司向璞泰来销售的锂电池涂覆材料均系配套于宁德时代产品。2018-2020 年度，公司对宁德时代及璞泰来的的销售收入占营业收入比重分别为 44.41%、53.08%、 49.53%，宁德时代和璞泰来对公司销售收入贡献较大。

公司锂电池涂覆材料业务积极开拓新客户。

锂电池行业下游验证周期较长，下游客户需经过长时间的批量导入验证，进行长周期的产品生产稳定性实验才能进行批量采购，且认证后合作关系会相对稳固。

2017-2020 年，公司主要开发的锂电池涂覆材料客户主要包括沧州明珠、W-Scope、三星 SDI、星源材质、辽源鸿图、鹏辉能源、湖南中锂、恩捷股份、冠宇电池、比亚迪、欣旺达、江西赣锋锂电科技有限公司、蜂巢能源科技有限公司、湖北亿纬动力有限公司和杭州南都动力科技有限公司等客户。

电子通信功能填充材料方面，公司通过生益科技进入华为产业链。

生益科技为华为 5G 产品的主要覆铜板供应商之一。根据对生益科技的访谈，生益科技目前采用公司熔融二氧化硅等产品生产的高频覆铜板绝大部分销售至华为。

募投资金帮助公司释放产能，以更好地适配下游需求增长。

公司公开发行 45,541,085 股募集资金，拟投资项目均围绕公司主营业务开展，是对公司现 有产品产能的进一步升级与扩充，旨在增强公司技术实力，巩固和提高市场地位，推动可持续发展，提升公司的整体竞争力。

（一）锂电池涂覆材料新产线助力公司满足下游对勃姆石的需求

项目计划新增产能 6000 吨/年。本项目将建设两条勃姆石生产线及配套工程，包括购置产品生产所需先进设备，招募生产所需人才等，项目建成达产后，目标通过扩大勃姆石产能来满足下游需求的快速增长，提高市场占有率，进一步增强公司在国内勃姆石行业的竞争力。

新增产能将能得到有效消化。

根据高工产业研究院预计，2021 年至 2022 年 中国的复合增长率分别为 55%和 53%，2020 年公司锂电池涂覆材料产量达到 5668.70 吨，若公司未来继续维持现有市场份额并保持产量同步增长，则 2021 年至 2022 年将分别新增产量 3117.79 吨和 4656.84 吨，2021 年至 2022 年累计将新增产量 7774.62 吨，远大于本项目未来新增产能规模 6,000 吨。

国内市场方面，公司将继续保持与现有主要客户如宁德时代、新能源科技（ATL）、璞泰来等长期合作关系，同时将持续推进与新客户的合作，沧州明珠、星源材质、辽源鸿图、鹏辉能源、湖南中锂、恩捷股份等下游客户均确认将在短期内计划增加采购，继续保持在国内的领先地位和市场占有率。

国际市 场方面，三星 SDI、W-Scope 等海外客户已明确表示将增加对公司勃姆石的采购。

此外，公司也正在与韩国 SKI 等客户进行对接，预计未来海外市场占有率也有望不断提升。

（二）电子通信功能填充材料新产能与市场空间增长速度相匹配

项目计划新增产能 5000 吨/年。本项目为 5G 通信关键填料等产品产线建设，项目新增三条产线。项目建设主要为应对市场的不断变化，满足市场需求，新建基础设施来扩充产能，增强公司在 5G 通信功能填料等行业的竞争能力。

5G 大规模商用趋势下，扩产帮助公司抢占市场。

根据新材料在线统计，2019 年国内覆铜板用功能填料市场规模为 13.8 亿元，同比增长 22.9%，其中国内高频高速覆铜板用功能填料规模为 1.1 亿元，同比增长 57.14%。

2020 年公司电子通信功能填充材料产量达到 4,590.86 吨，若随着市场的开拓和客户的积 累，公司电子通信功能填充材料产销量均保持 30%以上的年增长率，2023 年产量将增加至 10,318.36 吨，较 2020 年增加 5,621.79 吨，大于新增产能规模。

目前，公司已成功将产品销售或送样至生益科技、中英科技、南亚新材等国内领先的高频高速覆铜板生产企业，其中生益科技在 5G 用高频高速覆铜板功能填料（主要是熔融二氧化硅粉体材料）过半数由公司供应，为未来业务规模的提升打下坚实的客户基础。

另外，公司将通过不断研发提高产品性能、丰富产品种类，增强市场竞争力，满足更多新客户的需求，实现产销量的快速增长。

因此，随着市场规模的扩大，新客户的开发，本项目未来新增产能将被逐步消化。

截至 2020 年底，公司已形成 8050 吨锂电池涂覆材料产能，5310 吨电子通信功能填充材料产能，2451.67 吨低烟无卤阻燃材料产能。

在公司传统主业锂电池涂覆材料市场，公司把握近年来新能源汽车产业高速发展、动力锂电池市场规模扩大以及勃姆石在无机涂覆材料中渗透率提升的同时，积极开拓海内外新客户和陆续投产新产线，销量和产能有望持续增长。

在电子通信功能填充材料方面，公司把握全球 5G 商用化浪潮，积极自主研发以及扩充产能，高频高速覆铜板用功能填料产销将快速增长。

在低烟无卤阻燃材料方面，公司 Nano 系列产品水平达到行业领先，无机阻燃剂替代率提升以及阻燃剂需求扩大有望贡献业绩增量。

综合看来，我们预计公司 2021-2023 年实现营收 4.2、9.1 和 16.3 亿元，同比增长 119.9%、114.5%和 80.1%，归母净利 1.1、2.5 和 5.5 亿元，同比增长 140.1%、134.6%和 116.6%。

我们选择国瓷材料、天奈科技、联瑞新材、雅克科技等作为可比公司，可比公司的 2021-2023 年 wind 一致预期对应的平均市盈率分别为 65.9x、41.2x 和 29.2x，公司当前市值对应 2021-2023 年 PE 分别为 114.5x、48.8x 和 22.5x， 公司 2023 年度PE 估值低于可比公司平均水平

下游行业波动风险、勃姆石市场推广不及预期风险、客户集中度较高风险、5G 电子通信功能填充材料市场开拓风险。

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