摘要

内生（实体经营） 外延（资本运作），打造多元新材料平台型企业。内生：公司已形成以电子材料（压舱石）、催化材料 生物医疗材料（双引擎）为主的多元新材料平台型企业，主要客户为韩国三星、风华高科、蓝思科技等。19年，公司新建5G事业部，力求早日实现“营收破百亿”。外延：公司通过产业并购助力各业务完成一体化布局：1.催化材料：公司收购江苏天诺（55%），江西博晶（100%），王子制陶（100%），完成汽车尾气催化材料一体化布局；2. 生物医疗材料：17年完成爱尔创100%收购，完成从原材料到消费品义齿的一体化布局。

电子材料：稀缺供应商，优享MLCC行业涨价 客户扩产放量 国产化红利。公司优势明显：产业链角色稀缺（全球唯一一家完整产业链） 技术领先（国内第一全球第二家实现水热法） 价格低廉（较竞品差30-50%） 绑定龙头客户(三星/村田/风华等)，有望优先受益于涨价 扩产 国产化：1） 行业去库存拐点已到，疫情加速涨价；2) 旗下客户受益于国产化，由于日系厂商逐步退出中低端供应，常规型号供给紧张出现缺口，大陆厂商(风华高科/宇阳等)有望承接相关产能，逐步扩大市占率成为主力; 3) 旗下客户扩产，公司为产业链上游粉体厂商，有望受益配套扩产放量。

生物材料：义齿用氧化锆材料龙头企业，切入消费电子打造新增长点。随老龄化程度加深，预计20-24年中国义齿市场规模由93.8亿元增长至120.1亿元。作为义齿用氧化锆材料龙头企业，公司通过收购爱尔创打通原材料到消费品义齿全产业链，同时技术先进（国内第一全球第二家实现水热法） 价格较竞品相差50% ，优享义齿行业规模扩大红利。此外，公司对爱尔创扩建突破产能限制，并携手蓝思延伸消费电子领域，已为多数可穿戴陶瓷主供应商，打造业务新增长点。

汽车尾气催化材料：国六打开催化新市场，公司角色稀缺有望加速国产替代。全球稀缺全系列整体汽车催化解决方案的企业：1) 蜂窝陶瓷：成功进入国产主流汽车国六公告目录，开拓国内大型OEM主机厂进展顺利，同时国六用汽油机和柴油机蜂窝陶瓷载体均已实现量产。2)铈锆固溶体及分子筛：公司收购博晶科技扩充铈锆固溶体高端产品结构，收购江苏天诺突破分子筛先进技术，并通过水热法等技术整合产业链资源。目前公司铈锆固溶体和分子筛产品已开始小批量销售，未来将依靠产业链平台布局稳步推进。陶瓷墨水：国内稀缺的陶瓷墨水生产厂家，技术优势凸显。陶瓷墨水行业集中度高。作为龙头企业，公司技术已达国际先进水平，有望未来引领行业产品升级，进一步打开成长空间。

投资建议：预计公司20-22年营收分别为25.44、30.73、37.55亿元，净利润为6.08、7.64、9.71亿元，给与公司20年45x估值，对应目标价28.35元/股，首次覆盖，给与“买入”评级。

风险提示：国产化替代不及预期、厂商扩产不及预期、5G建设缓慢

三大业务板块19年增势迅猛，公司成功打造新材料产业化平台。2014-2019年，公司毛利率由38.68%增长至47.76%，净利率由19.31%增长至25.24%，主要原因是公司深耕电子材料板块，并将产品下游拓展至手机背板、义齿、汽车尾气催化剂涂层等高附加值细分领域。公司目前已成功打造新材料产业化平台，旗下三大业务板块在19年均高速发展，具体看17年切换统计口径后，各业务板块发展情形：

电子材料板块：2019年，业务收入达到6.97亿元，同比增长4.29%，占营业收入比重32.37%，主要原因18年行业去库存，全球MLCC产品价格理性回归，但随行业去库存接近尾声，智能化水平提升，5G加速以及车载需求增加，年末市场需求企稳回升，同时中美贸易战促进进口替代，作为龙头企业，公司优享行业红利；催化材料板块：2019年，业务收入达到2.07亿元，同比增长5.63%，占营业收入比重9.62%，主要原因是公司国内国六市场和国外后市场及船机市场开拓顺利，目前已经实现汽油机和柴油机用蜂窝陶瓷载体批量生产同时尾气催化用铈锆固溶体、分子筛产品也陆续通过客户验证，开始小批量销售；生物医疗材料板块：2019年，业务收入达到5.09亿元，同比增长51.8%，占营业收入比重23.65%，主要原因是作为朝阳产业，叠加我国人口技术优势，口腔医疗行业市场空间巨大，同时公司纳米复合氧化锆相关材料已成为牙科修复领域主流材料之一；其他材料：2019年，业务收入达到7.40亿元，同比增长23.71%，占营业收入比重34.36%。

进口替代下，公司国内销售占比预计提升。2014-2019年，公司中国大陆销售收入由2.38亿元增长至16.28亿元，占比由63.47%增长至75.62%，港澳台地区及海外地区由1.37亿元增长至5.25亿元，占比由36.53%下滑至24.38%，主要原因是行业进口替代化趋势下，公司承接了大量大陆客户的订单需求。作为MLCC及纳米复合氧化锆稀缺供应商，在产业链、技术、价格三大优势下，公司未来进口替代预计加速实现，国内销售占比有望进一步提升。目前，公司已经与风华高科、深圳宇阳、潮州三环、韩国三星电机、韩国三和、美国JDI、台湾禾伸堂等达成深度合作。此外，国内疫情已进入管控输入阶段，4月份有望全面实现复工复产，叠加公司国外销售收入占比小，全年看疫情对公司影响较弱。

MLCC下游应用：消费电子为最大应用领域，占比达57%，其次是汽车市场，占比达16%。世界片式电容的需求量在2000亿支以上，其中70%出自日本，其次是欧美和东南亚（含中国）。目前，MLCC需求量仍每年以10-15%的速度递增，主要原因是MLCC产品的高可靠性和高集成度使其应用范围迅速扩大。从下游应用范围来看， MLCC主要消费市场为消费电子，共计占比达57%，其中手机市场应用占比达38%，PC市场应用占比达19%，第二消费市场为汽车，应用占比达16%。

消费电子市场需求：手机及PC为主要需求来源。随产品升级迭代，MLCC单机用量明显提升：手机：LTE手机MLCC单机用量约300-500颗；LTE-advanced手机单机用量约550-900颗，相比LTE手机提升80%以上；普通4G手机单机用量约300-400颗；iPhone 6单机用量为785颗，iPhone 7单机用量为890颗，iPhone X单机用量达到1000-1100颗，且以超小型为主；PC：目前笔记本电脑的单机MLCC用量约400-800颗；此外，LCD电视MLCC单机用量约500-800颗。未来5G渗透，消费电子换机浪潮将促进手机MLCC单机用量进一步提高。

3.1.2. 行业去库存结束 5G、车载需求企稳回升，MLCC进入涨价 放量周期

进入涨价周期 下游市场需求增加，MLCC行业景气度向上。目前，MLCC供给收缩导致供小于需，预计将进入涨价周期，同时5G普及在即 新能源汽车渗透加速，汽车电子成本占比提高，预计MLCC行业整体景气度向上，有望迎来快速放量阶段：

1） 价：供给收缩，MLCC进入涨价周期，龙头企业频频开启涨价。从台股MLCC营收数据来看，2019年整年营收水平与17年类似，处于周期性底部。同时，19Q4，国巨成品库存水位下降至70天以下（健康水平为90-120天），我们预计19年行业去库存已进入尾声，在库存低水平背景下，受到疫情影响，工厂开工率下滑，成品量下降，MLCC行业供给进一步收缩，各大厂商纷纷开始延长交付周期：目前，高阶手机用的小尺寸“0201”规格MLCC产品交货期由6-8周延长至3个月以上，“0402”规格产品交货期延长至2-3个月。需求逻辑下，多家MLCC龙头企业已开启产品涨价周期，其中19年年底，国巨MLCC产品涨幅达到50%；三星电机价格涨幅达到5-10%。

2） 量：下游手机、汽车两大市场产品升级迭代拉动MLCC需求上升：

手机/基站：主要动力来自手机出货量增加 5G单机用量上升。未来5G手机渗透率提升将会带来MLCC产品结构及产品需求两方面的变化。产品结构方面，5G手机数据运算密度提高，功耗增加，将采用更大容量的电池，对MLCC微小化、高容值、低损耗性能要求提升，产品结构预计将向高容值MLCC切换；产品需求方面，我国智能手机已进入存量市场，5G手机的普及将驱动我国智能手机出货量新一轮增加，从而带动MLCC产品需求增加；同时与4G手机相比，5G手机MLCC单机用量预计增加30-50%。2020-2023年，预计5G手机MLCC需求量将由884亿颗增长至4000亿颗。此外，看基站端，目前我国5G基站数量已经达到10万，由于5G波长相较4G更短，覆盖范围更小，因此预计我国5G基站数目将是4G的1.77倍，数目达到627万个。基站数目的增加，将成为被动元器件新的增长驱动力。汽车：主要动力来自新能源汽车渗透提升 汽车电子化程度加深，车用MLCC价格是IT类的3-10倍，弹性更大。汽车用MLCC市场主要分为普通汽车和新能源汽车两部分，其中普通汽车MLCC增量动力来源于汽车电子化程度加深；新能源汽车增量动力来源于内部构造的差异化，如动力系统等。汽车电子化：单车每年MLCC预计增量在200颗/车，全球汽车销量预计为9100万台，对应182亿颗MLCC新增需求；新能源汽车：预计20-23年销量分别为434、588、807万台，对应87、118、161亿颗新增需求。此外，叠加车用MLCC价格为IT类3-10倍，车用MLCC产品市场规模增势迅猛。

3.2. 氧化铝：供需失衡，下游景气向上；氮化铝/硅：公司打破国外垄断

氧化铝：用途广泛，公司专注锂电池隔膜应用领域，涵盖行业所有优质客户。氧化铝用途广泛，主要应用领域为锂电池隔膜用氧化铝涂覆原料、微晶陶瓷、精密陶瓷、泡沫陶瓷、航空光源器件等。公司聚焦于锂电池隔膜用氧化铝相关产品。在锂电池隔膜应用领域中，氧化铝凭借优越的热稳定性以及高比表面积粉体材料对电解液的良好的润湿性受到青睐，目前湿法 涂覆隔膜成为国内企业迈向高端隔膜的主要方向之一。此外，公司目前生产超细高热稳定性氧化铝材料，凭借技术能力领先 质量稳定 性价比高，成为标杆性产品，主要客户涵括了锂电池隔膜行业所有优质企业，如比亚迪、沧州明珠等。

新能源产业发展，锂电池需求总量持续快速增长：锂离子电池隔膜被称之为“第三极”，对锂电池综合性能重要作用具体体现：1. 隔膜可阻止电池内电子穿过以防止两极接触而造成短路；2. 隔膜上的微孔可允许锂电子在正负极之间传输，完成电化学充放电过程；3.防止高温引起爆炸。随我国新能源产业发展以及锂电池生产技术不断提升，我国已经成为世界上最大锂电池生产制造基地和第二大锂离子电池生产、出口国，对锂电池隔膜的需求也日益增长：预计2020年我国锂电池隔膜需求总量将达到27.33亿平方米。

海外垄断市场，20年国产化率有望达到50-60%。根据材质不同，电子浆料分为背铝、背银、正银，其中正银浆料生产技术壁垒高，美国杜邦、德国贺利力、韩国三星和台湾硕禾四家公司约占全球正银市场90%的份额。集成电路40多年的发展一直遵循摩尔定律，即每18个月技术更新一代，每一代技术的更新可使芯片集成度提高1倍，电路性能提高40%。近年，摩尔定律已逐渐逼近极限，集成电路技术迭代放缓，材料的突破将成为产品革新的重要动力，因此电子浆料国产化将有助于我国集成电路行业竞争力大幅提升。2016年正银浆料的国产化率达20%，随国内正银浆料厂商的技术突破，2020 年国产化率有望达到50~60%，进口替代尚有较大空间。

电子浆料下游主要有MLCC、太阳能电池两大领域，均为朝阳行业，景气向上带动电子浆料市场规模扩大：

1）MLCC领域：电子浆料主要用来生产MLCC的内、外电极。据MLCC成本拆解，低容MLCC中内、外电极成本占比均为5%；高容MLCC中内、外电极成本占比均为5-10%。在5G时代手机/基站快速渗透、新能源汽车出货量增加及汽车电子化加深三大催化因素下，MLCC行业未来景气度向上，带动电子浆料用量增加。按照成本占比5%保守估计，我们预计20-23年，全球MLCC领域电子浆料市场规模将由8.08亿美元增长至9.1亿美元，中国大陆MLCC领域电子浆料市场规模将由23.02亿元增长至26.68亿元。

2） 可穿戴：与其他材料相比，陶瓷具备耐腐蚀、耐磨损、低过敏以及极强的信号穿透力等优势，深受智能手表的青睐，目前多用在底部盖板、表圈两方面。此外，已有部分智能手表品牌将陶瓷材料运用在表带、表盘，如沃邦科技PAY WATCH、信利eTimer G2。5G时代，可穿戴细分市场崛起，预计20-22年，中国可穿戴设备出货量将由8847万台增长至11380万台，市场规模将由473亿元增长至607亿元。目前，公司已根据客户的需求研发了多种性能优异、多种颜色的纳米级复合氧化锆产品，成为了市场绝大多数智能可穿戴产品陶瓷材料的主供应商，未来将充分受益于可穿戴设备市场规模扩大。

国六排放标准更加严格，对催化器提出更高要求。环保部于2016年颁布了轻型和重型商用车排放的国六标准细则，“国六”弃用了欧洲的NEDC测试循环，改用了更加合理和复杂的WLTP测试，达标的难度大大增加，国六a基本与欧VI标准相当，国六b要求甚至比欧VI标准更高，成为目前全球最严苛的汽车尾气排放标准之一。国六标准下，CO、HC、NOx、PM等排放指标更加严格。在国四、国五标准下，柴油车尾气催化剂主要用钒基SCR，汽油车主要用到三效催化器。国六标准进一步降低碳氢化合物和颗粒物，CO、HC、NOx等排放指标上更加严格，单一的技术将无法达到标准，对柴油机和汽油机提出更高要求：

柴油车：轻型和重型柴油机均需加装需要加装DOC（涂覆氧化铝和贵金属）和CSF（或DPF，涂覆氧化铝和贵金属），分别起到氧化催化和捕捉颗粒物的作用，此外国六对氮氧化物限制要求和测试循环要求提高，原来的钒基SCR 需要进一步升级，涂覆材料升级为沸石（即分子筛）和铜，同时由于对氮氧化物（NOx）排放要求极大提高，需要加装ASC 催化器将泄漏氨气还原为氮气。汽油车：需要加装GPF（颗粒捕捉器）用于颗粒捕捉，整体体积将有所提升。

国六标准下蜂窝陶瓷有望达90亿以上市场空间。 加装催化剂需求将带动蜂窝陶瓷需求量：国五标准下，汽油车单车使用载体量约为1.5L，柴油车约为15L，国六标准下，汽油车需加装GPF，体积增加约一倍，对催化剂载体需求提升至3升/台，柴油车加装DOC、DPF、ASC，对催化剂载体需求提升至25升/台。以2015-2019年平均汽油车和柴油车产量测算，在中性条件假设下，2022年我国汽车工业对尾气催化剂蜂窝陶瓷载体的需求量将达到14017万升，市场规模达94.1亿，市场空间潜力大。

切入分子筛MTP催化剂领域，延伸催化板块多领域产业链布局。公司2016年11月收购江苏天诺。江苏天诺致力于新型多孔材料和催化剂的基础研发与应用开发，构建了从 MTP 催化剂的分子筛原粉合成、改性、成型、规模化生产和再生等成套技术，产品包括MTP催化剂、MTO催化剂和特种分子筛等高端产品，服务于煤化工、石油化工和环保事业，为世界两家主流MTP催化剂供应商之一。随着MTP 催化剂需求量不断增加，公司通过收购江苏天诺，结合自身水热法核心技术和江苏天诺MTP分子筛平台进行催化剂材料上下游资源整合，实现汽车尾气催化剂产业链业务协同，同时向环境、工业、生物和纳米催化领域进一步迈进，最终实现催化板块的全面布局。目前公司分子筛产品陆续通过客户验证，开始小批量销售，未来将依靠产业链平台布局稳步推进。

6. 陶瓷墨水——国内最大的陶瓷墨水生产厂家

行业龙头地位稳固，业务增长稳健。公司涉及的建筑陶瓷业务包括陶瓷墨水、陶瓷轴承球、陶瓷结构件等。2013年，公司通过和专业生产和经营釉用色料的企业佛山康立泰合作投资进入建筑陶瓷行业，2014年合资设立国瓷康立泰推进建筑陶瓷业务整合和技术创新。公司为国内最大的陶瓷墨水生产厂家，具备产品、技术等多项优势：1.国瓷康力泰采用自主色料生产墨水，具有发色力好、高温稳定性强的特点，其产品伯陶墨水有六大系列，色系涵盖十余种颜色；2.公司实行规模化采购，具备成本优势；3.采取九项指标的全面的墨水性能检测体系，同时具有国瓷材料的国内第一家、全球第二家纳米级钛酸钡生产技术支持；4.公司16年开始进入数码喷釉墨水领域的研发，依托多年的纳米钛酸钡、纳米氧化铝、纳米氧化锆等领先的水热法纳米技术，19年打破国外企业对数码喷釉产品的垄断，奠定了国瓷康立泰在数码喷釉墨水方面国内领先地位。目前公司陶瓷墨水市占率45%，为国内第一；销量稳定增长，出口销售行业第一。

8. 风险提示

国产化替代不及预期：公司国内客户产品目前主要为中低端产品，技术上仍然存在一定的差距，叠加认证，国产化替代需要一定的时间；厂商扩产不及预期：由于疫情的影响，厂房建设、物流交通、审批等都出现一定时间延迟，扩产进度存在延缓的概率。5G建设缓慢、手机/等产品出货不及预期：5G基站建设受行业政策影响较大，目前5G建设已经成为新基建的重要内容，但受到海内外疫情影响，物流交通等各方面受到限制，建设的人员物料等有可能不足，建设进度存在延缓的概率。智能手机已经为存量市场，受宏观经济影响较大，疫情影响居民收入，叠加线下门店关停，用户换机周期可能延长，手机等出货不及预期。