（报告出品方/分析师：光大证券 赵乃迪）

1.1、全国最大的产业链一体化钛白粉企业

公司前身是1975年成立的焦作市化工总厂，1988年开始锐钛型钛白粉生产线的筹建，2002 年更名为河南佰利联化学股份有限公司。

公司是全球钛白粉龙头，截至2022年 6 月拥有钛白粉产能 111 万吨，位列全国第一，世界第三。

其中，硫酸法钛白粉产能 65 万吨，氯化法钛白粉产能 46 万吨，公司拥有全国最大的氯化法钛白粉生产规模，是国内少数具有氯化法钛白粉生产线设计、安装、开车能力的企业之一；公司以并购的方式在海绵钛领域扩张，先后收购云南新立钛业和甘肃国钛，2022年上半年海绵钛产能达 5 万吨，位居全球第一。

2020 年国内外需求好转为钛白粉景气奠定基础。

2020 年 1-3 月，疫情期间全国停工停产，钛白粉需求不振，钛白粉市场初现弱势；至 4 月份海外疫情扩散，外需骤减，出口受阻，多数厂家出口转内销，厂家库存高位堆积；随着疫情大规模封控的结束，国内需求于 6、7 月间恢复，海外需求于 9 月后恢复，2020年 6 月起钛白粉库存迅速消化，消费量大幅上升，至2021年 5 月增至 22.8 万吨/月，创2016年以来最高水平；出口亦保持旺盛，2020年钛白粉出口量为 121.4 万吨，同比增长 21%。

建筑业、涂料行业景气不振，国内钛白粉消费触底。

受疫情和“三道红线”政策影响，房地产行业流动性不足，2022年国内建筑业景气度下滑，开工承压，2022年1-6月，全国房屋竣工面积同比下降15.3%；受地产产业链影响，我国涂料行业开工率持续下滑，2022年7月第二周开工率仅为35%，位于2017年以来低位。

需求下行使钛白粉消费量降低，2022年1-7月国内钛白粉表观消费量同比降低14.94%。

钛白粉出口保持高增长，海外需求增量空间仍存。

由于海外钛白粉巨头供给增长停滞，我国钛白粉出口量逐年增长，从2011年的40万吨增至2021年的131万吨，年均增速达12.7%。

海外下游需求方面，美国新建私人住宅自2021年以来维持10%左右的增速，海外疫情管控已彻底放开，我们预计美国建筑业将持续恢复，带来海外钛白粉需求的稳健增长。

东南亚国家基建高速增长，成为钛白粉需求的新增量。

从我国钛白粉出口结构来看，2022年1-8月，印度、越南、印尼分别占我国钛白粉出口量的 12%、 5%和 4%，东南亚已成为我国钛白粉出口的主要目的地之一。

近年来东南亚基础设施建设工程发展迅速，越南基建相关投资从2011年的293万亿越南盾增长至 2020 年的 704 万亿越南盾，CAGR为9.2%；根据《“一带一路”国家基础设施发展指数报告（2021）》计算的基建指数，东南亚地区指数得分居于首位，领跑七个区域。预计东南亚地区高速增长的基建需求将成为全球钛白粉需求新的支撑。

国家限制硫酸法产能建设、鼓励氯化法发展的产业政策出台已近十年。

2011 年发改委发布《产业结构调整指导目录》，将“新建硫酸法钛白粉”列入限制类，将“单线产能 3 万吨/年及以上、并以二氧化钛含量不小于 90％的富钛料（人造金红石、天然金红石、高钛渣）为原料的氯化法钛白粉生产”列入鼓励类政策；2013 年工业和信息化部制定《钛白粉行业准入条件》，规定新建钛白粉企业年产能力必须达到 5 万吨及以上(硫酸法)和 6 万吨及以上(氯化法)；现有年综合生产能力在 2 万吨(硫酸法)，单体装置 1.5 万吨 (氯化法)以下的钛白粉生产装置及无完善的三废处理装置或处理装置运行不正常的，2015 年底以前，必须依法淘汰。

地方亦出台政策，加强对硫酸法钛白粉生产的监管，江苏省、四川省分别于2013、2014年禁止新上传统硫酸法钛白粉生产线。

硫酸法钛白粉产能增量有限。

2000年以后，我国硫酸法钛白粉产能快速扩张，从2000年的 3 万吨以惊人的速度增至 2011 年的 188 万吨。

2011年以后，钛白粉行业政策落地，环保监管趋严，在政策限产背景下，2015-2019年我国硫酸法钛白粉产能增速缓慢，从2015年的 282 万吨增至2019年的 287 万吨，长期来看硫酸法钛白粉产能的大规模扩张已经结束。

但是，采用硫酸法技术的企业仍在国内占据主导地位，未来规模以上硫酸法已过审项目产能将于2022-2025年逐渐落地，仍有一定增量空间。

22年国内氯化法钛白粉产能将新增 100 万吨，22-24 年国内迎来氯化法钛白粉投产高峰。2020年以后，随着钛白粉市场景气度上行，国内钛白粉产能建设进入了新一轮周期。存量的硫酸法产能和新增的氯化法产能纷纷上马，目前大多处于建设后期，预计于2022-2024年迎来一波投产高峰。

2021年初-22 年 4 月，国内有 34 万吨氯化法钛白粉产能建成投产,2022 年下半年预计另有 48 万吨钛白粉产能投产，其中氯化法 36 万吨；预计2023-24年，国内另有130万吨钛白粉产能投产，其中氯化法 50 万吨。

我国钛白粉行业集中度逐渐提高，氯化法或将进一步提高行业集中度。2013 年以后，随着我国环保政策的推行，小型硫酸法项目遭到闲置，氯化法和规模以上硫酸法的推广提高了行业集中度，目前全国 42 家钛白粉企业中，产能达到 10 万吨/年以上的有 12 家，截至 2022 年 8 月行业 CR4 为 52%。

由于氯化法需要较高的技术水平和投资额，产能规模也较大，大型钛白粉企业拥有更强的氯化法项目建设和生产能力，未来我国新增钛白粉产能以氯化法为主，有望进一步催动行业集中度的提高。

全球钛矿产储量增长有限，国际供给偏紧。

受国际钛矿开采品位和储量下滑以及各国环保政策趋严影响，2018 年以来全球钛矿产量增速下滑，2021 年钛矿产量同比增速仅为 5%。

全球高品位钛资源稀缺属性日益显现，诸如澳大利亚的 WesternAustralia 和 MurrayBasin 矿已枯竭、肯尼亚的 Kwale 矿和澳大利亚的 Ginkgo-Crayfish-SnapperMines 矿即将枯竭。钛矿从投入资本开支到投产，需要 3-5 年的时间，预计 2022-24 年钛矿供给持续偏紧。

3.1、国内钛白粉领军企业，规模优势不可撼动

公司钛白粉产能规模111万吨，稳居国内第一，22年下半年将新增投产20万吨氯化法钛白粉产能。

公司位于焦作基地的第一条 6 万吨/年氯化法生产线于2017年顺利投产，随后自筹资金建设二期 20 万吨/年氯化法产能，2019年投产，2020年产能释放；2019年公司收购拥有自主氯化法技术和配套钛渣的云南新立钛业，于2020年 1 月复产。

公司正在建设新立钛业20万吨/年氯化法项目，预 计2022年末，公司氯化法钛白粉产能可达 66万吨/年。考虑未来投产产能，公司在钛白粉领域的规模优势不可撼动。

公司加强自有钛矿原料供应，对冲国际原材料价格风险。

硫酸法原料方面，公司下属子公司四川龙蟒矿冶自有矿山，使用钒钛磁铁矿为原料，年产钛精矿 90 万吨；公司目前拥有硫酸法产能65万吨，需要钛精矿153.4万吨/年，硫酸法原料自给率达到 60%；公司700万吨绿色高效选矿项目将于2023年初投产，投产后可新增钛精矿产能 40 万吨，公司硫酸法原料理论自给率可提升至85%。

氯化法原料方面，公司攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程于2021年5月投产，正处于产能爬坡期，达到满产后，预计年产氯化钛渣基料 30 万吨、高品质铁16万吨。

相比于可以使用 46%钛精矿的硫酸法，氯化法需要含钛 90% 以上的富钛料做原料，对钛原料品位要求更高。目前，我国氯化法钛白粉厂商所需的高钛渣、富钛料等依赖进口。

公司力推氯化法钛原料自主供应，目前拥有年产 30 万吨金红石、38 万吨富钛料项目，攀西项目投产后新增 30 万吨氯化钛渣项目。

公司目前拥有 36 万吨/年的氯化法钛白粉产能，需要富钛料 42.5 万吨/年，公司氯化法钛白粉原料理论自给率超过 100%。

3.3、加强资源利用与技术创新，共筑成本护城河

公司成本长期低于行业，优势显著。

2017-2021年，据百川盈孚统计，国内钛白粉行业吨均成本长期位于 12000-14000 元/吨的区间，而公司吨均成本位于 8000-10000 元/吨，较行业平均水平有 40%左右的成本优势；与其他上市钛白粉企业比，公司硫酸法钛白粉吨均成本亦为最优。

2019 年后，公司氯化法钛白粉产量占比逐渐上升，造成吨均成本逐渐上升，但是公司成本较可比公司依然具备强大竞争力。

决定钛白粉成本的最关键因素是钛矿成本。

以公司口径来看，钛白粉的成本主要包括原材料、能源、人工、折旧四项。2017 年以后原材料成本占比均在 60% 以上，而随着公司氯化法钛白粉产量的提升，能耗和折旧成本快速上升。降低原材料成本、能源单耗和项目投资强度是降低钛白粉成本的关键。

4.1、依托“钛锂耦合”，新能源材料项目投产迅速

利用“钛锂耦合”，开启第二成长曲线。

公司钛白粉生产过程中，硫酸法钛白粉副产物硫酸亚铁、氯化法钛白粉副产物氢气制双氧水后均可用于磷酸铁的生产。

公司现有硫酸法钛白粉产能 65 万吨，按每吨硫酸法钛白粉副产 2.89 吨硫酸亚铁计算，公司硫酸法钛白粉可副产硫酸亚铁 188 万吨，可支持 104 万吨磷酸铁的生产。

公司目前已投产磷酸铁、磷酸铁锂产能各 5 万吨，石墨负极产能 2.5 万吨，投产迅速。

2021 年 8 月起，公司陆续公告新能源材料项目建设方案，至 2022 年 3 月，公司发布公告称，公司年产 20 万吨锂离子电池材料产业化项目一期（年产 5 万吨）生产线和年产 10 万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目一期（年产 2.5 万吨）生产线已具备投产条件。

公司另有 30 万吨磷酸铁、30 万吨磷酸铁锂和 27.5 万吨石墨负极产能在建，预计 2023 年建成投产，新能源材料产品将成为公司业绩新的增长点。

4.2、新能源汽车行业高景气有望持续，磷酸铁锂重回锂电正极材料主流

政策、需求双轮驱动，新能源汽车行业高景气有望延续国家政策大力支持新能源汽车行业的发展。

近年来我国政府密集出台了多项鼓励新能源汽车的相关政策，从降低车企准入门槛、鼓励相关基础设施建设、延长补贴政策实施期限等多个维度推动汽车产业转型升级。

继前轮补贴政策退坡后，2020 年 4 月新一轮的新能源汽车补贴政策出台，将新能源汽车财政补贴延长至 2022 年底。

2021 年底，国家财政部、工信部、科技部和发展改革委共同发布《关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，在保持补贴门槛要求不变的情况下，2022 年新能源汽车补贴标准在 2021 年基础上退坡 30%，且新能源汽车的购置补贴政策将于 2022 年年底结束。补贴的退坡虽会使新能源汽车行业重新洗牌，倒逼车企进行转型升级，但同时能够进一步刺激短期市场需求。

与此同时，随着新能源汽车的各项技术快速发展，在电池、电机、电控几个方面实现了核心技术的自主可控、配套设施普及度提升等，新能源汽车性价比持续提升。

政策、需求双轮驱动行业发展，因此我国新能源汽车市场高景气度有望延续，未来仍将保持高速发展态势，市场前景较为广阔。

锂电池能量密度指标要求出台，利好龙头磷酸铁锂动力电池厂家磷酸铁锂电池能量密度指标要求门槛较高，低端产能扩产将受到限制。

2021年 11 月 18 日工信部电子信息司对《锂离子电池行业规范条件》征求意见（以下简称“《意见》”），对新建设的锂离子电池产业布局和项目设立提出了系列指标要求。

在能量密度方面，要求新建设的动力电池项目能量型电池能量密度≥ 180Wh/kg，电池组能量密度≥120Wh/kg；功率型电池功率密度≥700W/kg，电池组功率密度≥500W/kg。循环寿命≥1000 次且容量保持率≥80%。

在正极 材料方面，要求磷酸铁锂比容量≥150Ah/kg。《意见》对磷酸铁锂电池的能量密度要求紧随头部电池企业的技术水平，门槛较高，其他企业的低端产能扩张将受到限制，龙头电池厂商的市场份额和盈利能力有望进一步巩固。

4.3、磷酸铁工艺优势明显，中短期内供需仍将偏紧

依托固相法，磷酸铁工艺有望成为主流磷酸铁锂生产工艺。

目前磷酸铁锂的合成工艺已基本完善，主要有固相法和液相法两大类。同时根据工艺路线的不同，不同的工艺路线还需配以诸如双氧水、葡萄糖、氨水、氢氧化钠、炭黑等辅料。

其中固相法反应采用磷酸铁作为原料，反应条件更宽松，可控性更强，生产设备简单，工艺壁垒低，可利用湿化学方法对结构和形貌精确调控，由于固相法操作简单、技术壁垒不高、成本较低，是大多数磷酸铁锂企业的选择。

而在固相法合成工艺中，磷酸铁作为重要前驱体，其产品品质将直接影响最终产品磷酸铁锂的品质与性能，磷酸铁工艺有望成为主流磷酸铁锂生产工艺。

国内磷酸铁锂大幅扩产，多家厂商参与竞争。

市场竞争格局方面，目前国内 较大的磷酸铁锂供应商约有 10 家，其中根据产能口径，德方纳米占据最多的市场份额，多家磷酸铁锂生产厂商大幅扩产，叠加部分磷化工和钛白粉企业的跨界布局，供给将过剩，根据鑫椤资讯统计，2022Q2 至 Q4，国内新增磷酸铁锂产能将达 159万吨；根据百川盈孚统计，目前确定的 23-24 年磷酸铁锂远期新增产能已达 129 万吨。

另外，我们补充公司与其他化工行业龙头公司的估值对比，选取行业领先的综合性化工龙头万华化学、华鲁恒升和单一产品巨头合盛硅业进行对比，截至 2022 年 9 月 29 日，可比公司 22 年 PE 均值为 11.8 倍，23 年均值为 9.9 倍；公司 22 年 PE 为 6.9 倍，23 年 PE 为 6.2 倍，我们认为给予公司 23 年 8.5 倍 PE 较为谨慎。

5.3、 绝对估值

关于绝对估值假设的说明：

1、长期增长率：由于公司是国际领先的钛白粉巨头，已进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为2%；

2、β值选取：采用申万三级行业分类-钛白粉的行业 β 作为公司无杠杆 β 的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为15.00%。

基于上述假设，根据 FCFF 法估值得出公司合理价格为 21.93 元，截至2022年 9 月 29 日公司 A 股股价为15.75元，公司仍被低估。

5.4、报告总结

我们预计公司22-24年营业收入分别为 290/395/521 亿元，分别同比增长 41%/37%/32%;毛利率分别为34.7%/31.1%/28.4%；归母净利润分别为 54.29/60.29/67.68 亿元，对应 EPS 分别为2.27/2.52/2.83元/股。

公司是全球钛白粉龙头企业，规模、成本、产业链优势稳固，转型新能源材料开启第二成长 曲线，具备长期投资价值。

我们与公司自身历史 PE 比较进行相对估值。截至2022年 9 月 29 日，公司 PE-TTM 为 8.4 倍，与公司历史上在钛白粉行业下行周期时的 PE 接近。

考虑到2023年公司新能源材料项目即将放量，公司盈利能力仍有上行空间，我们给予公司2023年 8.5 倍 PE，对应目标价为 21.44 元。

钛白粉供给过剩风险

2022-24年，国内钛白粉产能增量预计将超过百万吨，如果其中占主导地位的氯化法钛白粉产能突破了技术瓶颈，产能爬坡进度超预期，可能造成钛白粉产能过剩期提前到来，从而影响公司钛白粉业务的盈利能力。

新能源材料需求波动风险

公司初入磷酸铁锂电池产业链，目前铁锂和三元电池的竞争尚未结束，新的电池种类也在研发中，如果因为技术原因导致铁锂电池需求下滑，可能导致公司新能源材料业务盈利能力下滑。

成本波动风险

公司需大量采购钛矿和磷原料、锂原料，目前钛精矿和碳酸锂供给均偏紧，如果成本端出现大幅波动，可能对公司的毛利率产生较大影响。

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