（报告出品方/作者：东方财富证券 周旭辉）

1.1 国内领先的纳米磷酸铁锂供应商

公司致力于锂离子电池核心材料的研发、生产和销售，是国内领先的纳米磷酸铁锂供应商。

公司主要从事锂离子电池正极材料的研发、制造和销售，主要产品包括纳米磷酸铁锂和碳纳米管导电液等，其中公司核心产品纳米磷酸铁锂广泛应用于新能源汽车、储能系统等领域。公司系国内唯一一家采用“液相法”生产磷酸铁锂的企业，产品具有生产成本低、循环寿命长等特点。

自 2018 年起，公司磷酸铁锂产量连续多年排名第一，目前拥有广州佛山和云南曲靖两大研发和生产基地，预计 2021 年底磷酸铁锂产能达 19.2 万吨，是行业内当之无愧的龙头企业。

磷酸铁锂贡献超九成营收，剥离导电液业务，进一步聚焦主业。

2017-2021H1，公司磷酸铁锂业务实现营收 8.01 亿元、10.13 亿元、10.02 亿元、9.07 亿元和 12.46 亿元，营收占比分别达到 93.71%、96.14%、95.05%、96.32%和 100%。

2021 年 3 月，公司发布公告宣布将碳纳米管导电液业务涉及的固定资产、存货和无形资产出售给曲靖飞墨，进一步聚焦主营业务，提高公司的竞争优势，优化公司的盈利结构。

磷酸铁锂回暖量价齐升，公司盈利能力触底回升。

2017-2019 年，公司盈利能力维持稳定，销售毛利率和销售净利率分别稳定在 20%和 9%以上，2020 年受疫情及产品价格下降影响，公司盈利能力大幅下滑，销售毛利率和销售净利 率分别跌至 10.36%和-3.7%，2021 年新能源车维持高景气，锂电需求高增，2021H1 公司销售毛利率和净利率分别回升至 21.71%和 10.47%。

技术路线决定铁锂生产成本及降本空间：

1）磷酸铁工艺：前驱体磷酸铁产能受限，价格较高，同时磷酸铁制备过程中产生大量含钠废水，环保处理成本较高。

2）草酸亚铁工艺：前驱体草酸亚铁供应链配套不足，铁源成本较高但可使用工业级碳酸锂或磷酸二氢锂，锂源成本较低。

3）液相法工艺：液相法兼容低品位锂矿，可使用工业级碳酸锂降低锂源成本，能耗较低降低电力成本，但副产物包含氮氧化物，环保处理成本较高。

今年以来，铁锂电池向中高端乘用车型持续渗透，推动铁锂电池产量和装机占比不断提升。

根据中汽协统计，2021 年磷酸铁锂电池产量和装车量先后反超三元电池，分别由 2020 年 10 月的 4.3GWh 和 2.4GWh 提升至 2021 年 10 月的 15.9GWh 和 8.4GWh。我们预计 2022 年国内磷酸铁锂电池渗透率将提升并稳定在 60%附近。

高性价比优势推动铁锂向中高端车型渗透。

在补贴退坡和铁锂能量密度满足基本续航需求的前提下，已有多家乘用车企出于安全和成本的考虑，推出部分搭载磷酸铁锂电池的车型，其中，中高端车型包括 Model3、ModelY、比亚迪 汉 EV、小鹏 P7 等等。

2.2.2 储能市场：电化学储能商业化加速，铁锂优势突出

电化学储能应用场景包括电力系统中的发电侧、输配电测和用户侧以及由 5G 基站建设带动的通信储能应用。电化学储能在电力系统领域的需求主要体现为对可再生能源的储能需求和提升电网调峰调频能力的需求，而在通信储能领域的需求主要是通信基站对备用电源的需求。

电化学储能商业化条件基本成熟，储能市场即将进入爆发式增长期。

根据 GGII 数据显示，1-6 月中国储能锂离子电池出货量为 11.1GWh，较 2020 年 1-6 月的 5.5GWh 同比增长 101.8%。

从政策驱动的角度来看，随着政策支持力度加大、电力制度商业化、商业模式的成熟化，储能锂电池装机量将保持高速增长，十四五时期储能锂电池有望进入商业化加速期。

高工锂电预测，2025 年中国储能锂电池出货量有望达到 180GWh，比 2020 年规模增长 10 倍以上，5 年复合增长率超 60%。

铁锂新一轮扩产周期开启，长期龙头份额趋于提升。

铁锂需求爆发带动行业大规模扩产，化工企业争相布局，根据百川盈孚的数据，全国布局磷酸铁锂材料生产的企业已达 25 家，2021 年三季度已建成产能达到 41.9 万吨，已规划总产能超 440 万吨，由于行业快速扩容及市场参与者增加，短期行业集中度提升具有较大阻力，长期看，化工企业入局将带动全行业进一步降本增效，中国铁锂市场将形成以技术、产业链上下游资源为主导的良性竞争格局，具备技术、成本和产业链资源的头部企业份额将趋于提升。

短期供需持续偏紧，头部企业享超额收益。

根据各企业产能规划，预计 2021 年底全市场将建成 54.9 万吨产能，考虑到大部分产能均在下半年才开始投产，且受限于前驱体磷酸铁产能，预计实际有效产能 30 万吨左右，相比 21 年 35.7 万吨需求而言仍存在一定缺口。

在新规划的 300 多万吨产能中，化工企业规划产能超 150 万吨，作为新的市场参与者，产能建设和投放速度较慢，大部分产能将于 2023 年后逐步投放，因此，我们认为 2023 年化工企业产能投放前，磷酸铁锂供需将持续偏紧，价格有望维持高位，现有龙头享受超额溢价。

3.1 技术 成本构筑核心壁垒，产品性能行业领先

3.1.1 技术：液相法 多维改性打造优质产品

公司注重研发，自研自热蒸发液相法技术壁垒深厚。

截至 2020 年底，公司技术人员共 510 人，占比达到 29.7%，处在行业领先水平，2021Q1-Q3，公司累计研发投入达 0.86 亿元，同比增长 168.1%，公司研发聚焦现有产品性能改善提升和生产工艺优化，同时不断加大新产品开发和前瞻性技术研究的力度，以保障公司在技术方面的持续领先。

目前，公司是唯一一家运用液相法生产磷酸铁锂的厂商，核心技术已取得专利保护，形成深厚的技术壁垒。截至 2021 年 H1，公司累计申请专利 144 项，累计授权专利 65 项。

3.1.2 成本：工艺路线决定生产成本及降本空间

液相法无需磷酸铁前驱体，原材料成本较低。理论上，液相法相较于固相法具有原材料成本上的优势，主要原因在于液相法不需要使用价格较高的磷酸铁。

以 21 年初至 12 月 13 日均价测算，液相法生产每吨磷酸铁锂节约原材料成本约 0.47 万元，若假设原材料价格未上涨，以 20 年均价测算仍具有 0.3 万 元的成本优势。

公司深度绑定下游优质客户，合资成立公司共建产能。

公司客户结构稳定集中，2020 年前五大客户营收占比为 90.04%，其中前两大客户宁德时代和亿纬锂能分别占比 65.28%和 17.01%。

从电池厂供货结构看，公司是头部电池厂宁德时代和亿纬锂能的第一供应商，比亚迪和国轩高科基本实现铁锂自供，材料厂切入较为困难。2018 年公司与宁德时代合资成立子公司曲靖麟铁，共建 2 万吨磷酸铁锂产能，并设立孙公司宜宾德方扩建 8 万吨产能，2021 年与亿纬锂能合资成立德枋亿纬，共建 10 万吨铁锂产能，公司与下游深度合作，利益绑定，进一步提升公司市场竞争力，巩固龙头地位。

公司开启补锂剂产业化进程，横向拓展业务领域。

根据专利说明书，公司正极补锂剂为铁酸锂（LiFeO4），相较于其他补锂技术，具有生产成本低、安全性高、工艺简单和产品纯度高等优点。目前公司补锂剂已通过下游客户认证， 并拟投资 35 亿建设 2.5 万吨正极补锂剂产能。

根据公司 21 年半年报披露，公司正极补锂剂适用于各种体系的锂电池正极，能够显著提升电池能量密度，改善循环性能，并且兼容现有电芯产线。公司加速布局新型补锂剂，增强公司铁锂材料市场竞争力，进一步抢占市场，巩固龙头地位，打开长期增长空间。

关键假设：

出货量方面：

根据公司产能规划，预计 2021-2023 年末正极材料产能提升至 19.2 万/30 万/41 万吨，考虑到大部分产能于年底投放，预计实际有效产能分别为 9.2 万/20.2 万/34.2 万吨，假设产销率维持在 95%以上，对应出货量分别为 8.8 万/19.6 万/33.75 万吨。

盈利能力方面：

考虑到 2021-2022 年磷酸铁锂供需仍将持续偏紧，同时上游原材料价格上升趋势未见明显缓解迹象，我们认为公司产品价格有望维持在高位，预计 2021-2023 年产品价格分别为 4.66 万元/吨、5.15 万元/吨和 4.97 万元/吨，毛利率分别为 22.69%/22.58%/22.5%。

产能释放不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧，公司技术领先被削弱。

—————————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！

如有侵权，请私信删除，谢谢！

获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库|文库官网-为三亿人打造的有用知识平台