（报告出品方/分析师：浙商证券 马金龙 刘岗 巩学鹏）

今年以来受宏观因素影响，全球电解铝波动巨大。上半年，国内宏观下行，下游需求走弱，供给端部分产能复产放量，产量增长。但海外由于受能源危机影响，供给持续收缩，海外市场需求由我国出口填补。进而形成目前的铝行业高产量低库存格局。

1.1 国内产量快速恢复，但国内表观需求大幅下降

自2021年12月以来，产能、产量已经开始逐步恢复。中国电解铝日均产量低点出现在2022年1月，仅为10.27万吨；2022年上半年电解铝产能复产/投产超预期，日均产量一路走高，7月已达到11.19万吨。环比来看：

产能方面，2022年7月和8月的在产产能分别变化 30万吨、-79万吨，达到4119.3万吨、4040.3万吨；近期开工率受四川等地区限电因素影响，部分企业有减产停产现象，7月和8月开工率分别环比变化 0.36%，-1.89%，达到93.36%、91.47%。

产量方面，2022年7月的月度产量为347.0万吨，日均产量为11.20万吨，同比增长4.36%，环比0.39%。

同比来看，今年一季度产量、产量还是开工率相较去年都有比较大的降幅：日均产量同比减少2.71%；开工产量减少132万吨，同比下降3.32%；开工率下降4.68%。但自二季度开始回暖，日均产能和在产产能都有较大拉升：截至2022年7月，日均产量同比增长4.36%；2022年7月和8月，开工产能分别增加204.2万吨、166.2万吨，同比分别增加5.22%、4.29%；开工率同比分别增加2.14个百分点、1.13个百分点。

从供给端的能源周期来看，海外供应端仍存减产预期，预计进口盈亏将持续为负，有利于中国铝材出口。

2020年以来，由于中国的经济复苏以及中国承担了部分海外需求回升的订单，导致中国对金属原材料的需求同比增长10%以上，因此2020年年初疫情以来大部分时间，中国的电解铝价格都高于海外。

但2021年10月之后，原铝进口盈利大幅收窄至略有亏损，到2022年2月，随着海外能源危机爆发，海外铝价飙升，伦铝与沪铝的价差迅速扩大，进口亏损十分显著：根据理论测算，最大进口亏损达到4600元以上。

目前，原铝进出口盈亏已经基本上回到比较均衡的位置，海内外价差收窄。但是考虑到海外供给端仍具有潜在减产风险，而国内电解铝产能仍有少部分投产，因此我们判断下半年中国铝价仍将低于海外，有利于铝材企业出口。

海外生产受阻，海外需求有望被国内承接，铝材出口维持高增长。

在欧洲饱受能源危机威胁的时候，无论是电解铝还是加工制造，都难以进行理想的生产经营。除了我们看到的电解铝减产以外，铝加工行业也同样会受到原铝瓶颈制约以及能源成本上涨的压力。

从滞后数据来看，欧洲制造业的产能利用率已经从去年9月份见顶回落，这一方面是供给受限的衰退影响，另一方面也是加工制造环节出现减产的原因。而美国也遇到了类似的问题，虽然加工、制造的产能利用率还没有明显下滑，但是粗钢的产能利用率已经从去年10月份开始掉头向下。综合以上分析，我们认为中国铝材出口仍然有望受益于欧洲能源危机而维持高景气度。

复产方面：根据百川盈孚统计，2022年累计总复产规模为512.2万吨，目前已复产301.7万吨，预计年内还可复产产能167.5万吨，复产进度已过60%。

2022年电解铝复产高峰已过，剩余复产主力为四川关停产能，其余产能增长空间已经十分有限。根据目前测算，预计2022年累计总复产规模为470万吨，目前已复产302万吨，预计年内还可复产产能168万吨，复产进度已过64%；预计2022年累计投产规模为248万吨，目前已投产175万吨，预计年内还可投产产能73万吨，投产进度已达71%。

到今年年底，预计行业开工产能将达到4281万吨，距离供给侧改革确定的电解铝产能天花板仅有一步之遥。

预焙阳极价格持续攀升，位于历史最高价格位置。

自2019年起，预焙阳极价格整体呈上升趋势，尤其在2022年后，价格增速变大，至2022年8月预焙阳极价格达到7876元/吨，相比2019年增长108.14%，相比2022年1月增长53.24%。氧化铝价格在经过2021年三季度一次较大波动后，2022年上半年价格趋于稳定，价格为2970元/吨，相比2021年1月增长27.6%，与2019年1月价格持平。

国内电价及煤价在2021年三季度一次急剧上升后有所回落，但仍处于历史高价位。

电价以及煤价在2021年10月大幅增长，分别同比增长77.1%、213.2%。之后半年内价格有所回落，电价相比2021-10同比下降19%，但对比2021年2月仍同比增长43.5%。煤价回落幅度更加显著，相比最高价下降49.3%，但对比2021年2月仍同比增长44.1%。

目前电解铝盈利处于底部区间，盈利能力受成本价格变动影响严重。

2021年煤电价格回落后，电解铝板块盈利能力短暂回升到历史水平，但随着预焙阳极价格急升，且A00铝价持续处于高位，电解铝板块利润骤降，由2022年1月盈利4500元/吨降至2022年7月平均亏损超过100元/吨。

根据百川盈孚数据，截至目前云南电解铝总产能已达到600万吨；根据阿拉丁数据，云南电解铝月度产量在2022年6月达到40.41万吨，创历史记录，同比去年增长43.65%，增量达到12.28万吨/月，对应新增耗电量达到16.6亿度，占2021年6月云南全社会用电量的9.3%。据百川盈孚统计，2022年8月云南金属硅产量达到6.98万吨，同比增长7.31%，创同期新高。

水力发电的发电量与降水量正相关，Mysteel统计了过去几年云南地区降雨量和水力发电发电量的关系如下图：

导致欧洲能源危机的原因有很多，但是最根本的原因在于“能源革命”。近年来，欧洲在绿电转型道路上最为激进，多国制定了非常紧迫的减少煤炭使用的规划，同时增加可再生能源和天然气的占比。从2010年至今，可再生能源占比从23%提升至42%，而煤炭占比从24%降为15%。

欧洲能源危机的主要原因包括：

（1）对传统化石能源的淘汰规划导致这些领域的投资大幅下降，去年以来，煤炭、天然气、原油的上涨都有同样的时代背景；

（2）新能源发电量具有不稳定性，在迅速砍掉传统能源的过程中，新能源体系并未建立到足够撑起欧洲电力系统的程度；

（3）虽然俄罗斯减少天然气供应是直接原因，但是之所以俄罗斯的天然气供应能够造成如此巨大的影响，更深层次的原因仍然是欧洲在对传统能源的替换过快，新能源并不能短时间承担巨大的系统波动。

水电铝的生产具有不确定性，因此我们看好的顺序为：

（1）第一梯队是煤电铝企业，包括山东地区的南山铝业（煤电铝 高端铝合金龙头）、新疆地区的天山铝业、新疆众和、神火股份（新疆火电铝80万吨），内蒙地区的电投能源、中国铝业，河南地区的焦作万方；

（2）第二梯队是水电铝企业，在水电受影响时将通过以价补量的形式受益，包括云铝股份。

年度经营业绩逐年向好，盈利水平不断增强。

2021年公司实现营业收入287.25亿元，较上年同期增加28.82%，主要由于受市场影响铝锭价格大幅上涨及汽车板销量增加；营业成本216.5亿元，较上年同期增加27.27%，主要由于原辅材料如煤炭、天然气、液碱、石油焦、沥青、小金属等材料采购价格上涨；实现归母净利润34.11亿元，较上年同期增加66.43%。

2022Q1业绩再创新高，同比涨幅显著。2022年一季度实现营业收入88.57亿元，同比增长54.40%，实现归母净利润7.22亿元，同比增长34.61%，主要得益于高附加值产品量价齐增、铝价上涨，以及与同期相比，去年达产的印尼100万吨氧化铝项目的预期收益在本季度体现。

依托完整产业链优势，着力发展高端产品。

公司已形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）完整的铝产业链生产线，主要产品包括上游产品电力、氧化铝、铝合金锭，下游产品涵盖挤压材、压延材和锻造件等多个产品类型，主要用于加工航空板、汽车板、新能源车用铝材、高速列车、动力电池箔、食品软包装、罐料等。

其中公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品，高端产品销量占公司铝产品总销量的12.66%，同比增长6.7%；毛利贡献达19.89%，同比增长6.62%。未来随着高端产品的产能释放，该部分利润贡献将会进一步提升。

在建项目：氧化铝产能将实现低成本扩张释放，高附加值产品市占率将进一步提升。

印尼宾坦南山工业园一、二期100万吨氧化铝项目：一期已于2021年5月份建成投产，同年9月份达产，二期预计2022年底投产，目前公司正在推动项目建设有序进行，项目全面达产后公司将以较低成本实现产能扩张，盈利能力得以大幅增加；2.1万吨高性能高端铝箔生产线项目：已于2021年10月建成投产，2022年将重点加快产能释放。

公司动力电池箔产品在终端客户群体中得到高度认可，与宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、亿纬锂能等客户保持稳定的批量供货关系。此部分新增产能的释放将助力公司进一步开拓高附加值产品市场；汽车轻量化铝板带生产线技术改造项目：目前公司已有汽车板在产产能20万吨，在建产能20万吨，此项目已于2021年投产，将改善公司产品结构，提高公司市场占有率；龙口南山再生资源有限公司高品质再生铝保级综合利用项目：目前已完成批复手续，正在有序推进施工工作，切实响应国家“双碳”政策目标。

截至2022H1，公司上半年实现营收171.17亿元，同比2021H1增长16.83%。实现归母净利润20.01亿元，同比增长0.98%。公司营业收入主要贡献来自于铝锭的生产销售，2022H1盈利109.42亿元，同比增长27.28%，占营业总收入比重63.9%。

此外，公司高纯铝销售收入大幅上涨，2022上半年创收4.71亿元，同比增长250%，若在建新疆石河子4万吨高纯铝产能建成，盈利能力有望进一步提升。

公司主要从事铝电子新材料和铝及合金制品的研发、生产和销售，主要产品包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品，产品广泛应用于电子设备、家用电器、汽车制造、电线电缆、交通运输及航空航天等领域。

目前公司拥有产能包括：天池能源14.22%股权以及2×150MW热电联产机组、一次高纯铝18万吨、合金产品及铝制品12万吨、高纯铝5.5万吨、电子铝箔3.5万吨、电极箔2300万平方米。

除了主营业务以外，公司参股天池能源，煤炭和电力也是一项重要的业绩增量。

2021年，天池能源共实现营业收入124.14亿元，营业利润38.55亿元，净利润31.93亿元。新疆众和持有天池能源14.22%股权，贡献投资收益4.54亿元。而新疆众和2021年营业利润总计9.01亿元，来自天池能源的投资收益占营业利润的50.4%。

从增量角度来看，2021年来自天池能源的投资收益相比于2020年增加了2.62亿元，新疆众和总体营业利润增量为5.29亿元，在增量上，天池能源也贡献了营业利润增量的49.5%。

长期经营铝电、煤炭双主业，重点项目陆续投产加快产能释放。

公司的主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电，其中铝产品及煤炭生产为公司核心业务。

电解铝板块：截至2021年底，公司电解铝产能合计170万吨/年（其中新疆煤电80万吨/年已实现，云南神火90万吨/年产能自今年2月起陆续释放投产）、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年，其中双零铝箔产品部分产能已于2021年7月全面投产，预计达产后将于2022年新增利润；

煤炭板块：公司煤炭资源丰富，拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系，是我国无烟煤主要生产企业之一。

截至2021年12月31日，控制的煤炭保有储量13.43亿吨，可采储量6.32亿吨。产能合计855万吨，其中永城矿区核定产能为345万吨，以无烟煤为主，许昌、郑州矿区核定产能510万吨，以瘦煤、贫煤、无烟煤为主。

公司是行业内的铝箔加工龙头企业，电池铝箔进展顺利，有望在三季度取得突破。

根据公司回复投资者问答，神火股份目前铝箔产能为上海神火铝箔2.5万吨、神隆宝鼎5.5万吨，铝箔坯料到普通电池箔母卷的成品率约为90%以上，精切后的成品率约为80-84%，包装箔的成品率为89.5%，均在行业处于领先地位。

神隆宝鼎工厂的电池箔母卷质量也广受好评，供不应求。目前宁德时代正在进行试样。近期包装箔的加工费已经和电池箔的加工费接近。

考虑到神隆宝鼎二期6万吨新能源电池箔项目投产时间越来越明晰，神隆宝鼎计划在三季度完成主要电池厂家的认证工作，四季度开始逐步增产电池箔到每月2000吨。

3.5 电投能源：煤 铝双龙头，加速转型新能源

内蒙古电投能源股份有限公司于2001年12月18日成立，公司原名“内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司”，2007年在深圳证券交易所A股上市， 2021年更名为“内蒙古电投能源股份有限公司”。

公司主要股东为中电投蒙东能源集团有限责任公司，持股比例58.39%，实际控制人为国家电力投资集团有限公司。主要子公司：通辽霍林河坑口发电有限责任公司、扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司、内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司。

公司主营业务包括煤炭、铝电业务等。

煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等方面。电力产品主要销售给国家电网东北分部，用于电力及热力销售等。铝产品生产、销售主要包括铝液、铝锭。其中，铝液主要销售给周边铝加工企业，铝锭主要销往东北、华北地区。

公司煤、铝均盈利大增。

2021年，电投能源实现营收246.49亿元，同比增长22.79%；实现归母净利润35.60亿元，同比增长71.90%。

供给侧改革以来，公司盈利能力逐步改善，电解铝业务贡献愈发凸显。自2019年电解铝业务并表，公司销售毛利率降至27.28%，截至2022年中报，公司销售毛利率已升至35.79%。截至2021年，电解铝销售收入占总收入58.57%。

公司近5年煤炭产能稳定，保持在4600-4700万吨，产能利用率维持99.96%。

公司目前煤炭核定产能共计4,600万吨，是蒙东及大东北区域内最大的煤炭生产企业，特别是公司煤炭经通霍线进入通辽市周边市场、吉林市场及辽宁中南部市场具有明显的运距优势，随着东北三省煤炭落后产能的退出，区域内煤炭需求缺口进一步加大，为煤炭稳产促销提供了良好契机。

3.8 云铝股份：全流程打造绿色铝产品，经营业绩创新高

云铝股份是一家拥有完整铝产业链的绿色低碳企业。前身为云南铝厂，始建于1970年，1998年在深交所上市。公司依托云南省丰富的绿色电力优势，2021年公司生产用电结构中绿电比例达到约85%（截止2021年12月末，云南省全口径装机容量1.05亿千瓦，其中以水电为主的绿色能源装机0.771亿千瓦，占总装机容量的73.43%）。

经营业绩三连增，巩固领先地位。公司经营业绩与去年同期相比实现大幅提升，2021年公司实现营业收入416.69亿元，同比增长40.90%；归属于上市公司股东的净利润33.19亿元，同比增长267.74%，经营业绩实现“三连增”，创历史新高。2021 年公司铸造铝合金销量同比增长13%，国内市场占有率达25%左右，铸造铝合金市场占有率行业领先地位得到进一步巩固。

2022年上半年抢抓机遇，实现最好经营业绩。公司抢抓政策机遇快速复产投产，抢抓市场机遇增产增销增效，抢抓发展机遇全面改革创新，实现营业收入247.86亿元，同比增长13.11%；归属于上市公司股东的净利润26.65亿元，同比增长32.28%，实现公司自上市以来最好的半年度经营业绩。

传统产品稳定发展，新产品贡献逐步显现。公司主要业务是铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用炭素生产和销售。

公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、铝合金141.7万吨、铝板带13.5万吨、铝箔7.1万吨的绿色铝材一体化产业规模优势。

2021年公司生产氧化铝136.7万吨，同比增长5.96 %；生产炭素制品78.17万吨，同比增长10.86%；生产原铝230.02万吨，同比下降4.41%（受限电及能耗双控政策影响）；进一步提升合金化水平，生产铝合金及铝加工产品124.19万吨，同比增长24.81%。

合金产量再创新高，合金化率达54%。此外，公司扩大铝的应用并向中高端产品升级，研发并产业化生产出了超薄铝箔、动力电池用铝箔、铝焊材、高精铝、IT用高端铝合金、新型锻造轮毂用铝合金、航空用铝合金、3N铝锭等新产品。

（1）海外进入深度衰退拖累铝需求：海外能源危机和美联储剧烈加息缩表对下游需求有压制，若通胀持续维持高位，美联储不得不将经济拖入深度衰退，可能导致电解铝需求出现下滑；

（2）国内稳增长政策落实不及预期：中国是铝需求端的重要国家，若中国方面的稳增长政策落实不及预期，可能导致铝价难以上行；

（3）云南地区降水超预期：若云南降水量充足，三四季度水电供应宽松，那么可能供给端会继续顺畅地增长。

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