（报告出品方/作者：华创证券，彭广春）

（一）十年磨一剑，突破碳纳米管宏量技术终成龙头

厚积薄发，十年一剑。公司于 2011 年成立，前身是开曼天奈，并于 2019 年在科创板上 市，目前是国内最大的碳纳米管生产企业，在碳纳米管及其相关复合材料领域处于全球 领先水平。公司目前客户主要包括宁德时代、ATL、比亚迪等，率先突破了 CNT 导电剂 的流化床宏量制备技术，实现产业化生产，引领 CNT 新型导电剂在锂电导电剂体系的不 断加速渗透，市场占有率稳步提升。

公司主营碳纳米管导电剂材料生产与销售。主营业务为碳纳米管粉体、纯碳纳米管导电 浆料及石墨烯复合导电浆料的生产和销售，是国内碳纳米管最大的生产企业。2020 年业 务占比分别为 1.17%、92%、6.84%，其中碳纳米管导电浆料历年营收占比一直维持在 98% 以上，为公司主要收入来源。近四年产品主要应用于动力锂电池方面，常年占比超 70%。

营收净利稳步提升，毛利率行业领先。根据 2021 年业绩快报，受益于新能源汽车高景气 度下动力锂离子电池需求爆发，公司 2021 年实现营收 13.6 亿元，同比增加 189%；21 年 全年归母净利润为 2.99 亿元，同比增长 174%。公司产品较之传统导电剂及同行业其他公司产品有一定技术优势与规模优势，毛利率高于行业平均水平。

（二）股权结构：公司股权分散

公司股权分散，公司实际控制人为郑涛、严燕、蔡永略和张美杰四位公司高管。截止 2021 年上半年，郑涛持股比例为 10.13%，张美杰持股比例为 2.05%，镇江新奈智汇科技服务 企业持股比例为 3.89%，其实际控制人为严燕，共青城新奈共成投资管理合伙企业持股 比例为 4.15%，其实际控制人为严燕和蔡永略。郑涛、严燕、蔡永略和张美杰系公司高 管暨实际控制人。

导电炭黑：呈链状或葡萄状，具有较高的比表面积。炭黑可与活性材料形成点对点 接触，有利于电解质的吸附提高离子电导率，添加量在 3%左右，是一款高性价比的 导电材料，但导电性能相对一般且依赖进口，目前导电炭黑主要分为导电炭黑、超 导炭黑（乙炔黑、Super P 等）、特导炭黑（科琴黑等）。

碳纳米管：可分为单壁管和多壁管两类，一维结构的碳纳米管呈圆柱状，内部中空， 具有良好的电子导电性。纤维结构能够与活性材料点对线接触，在电极活性材料中 形成连续的导电网络，充当“导线”的作用，有利于提高电池容量、倍率性能、电 池循环寿命、降低电池界面阻抗等。同等导电效果下，CNT 用量仅为传统炭黑的 1/6-1/2，可大幅提高锂电池的能量密度。

石墨烯：具有片状二维结构，与活性物质形成点对面接触，可以最大化的发挥导电 剂的作用，减少导电剂的用量，从而增大活性物质比例，提升锂电池容量。在加入 量较小的情况下，石墨烯能够更好地形成导电网络，效果远好于导电炭黑。

导电石墨：石墨导电剂为颗粒度更小的人造石墨，孔隙和比表面积更加发达，可与 活性材料形成点对点接触，有利于改善极片颗粒的压实密度以及提高离子和电子电导率，同时用于负极可提高负极容量。

导电剂成本占比较低，客户更注重性能优势。虽然碳纳米管的价格是炭黑等传统导电剂 的 10 倍，但导电剂只占电池总成本的 2%，加之碳纳米管的用量只有传统导电剂的 1/6 至 1/2、碳纳米管不断放量导致单位价格不断下探，因此下游客户对导电剂价格并不敏感， 更注重产品的性能。

（二）CNT：行业高增速β与渗透率提升α共振，工艺壁垒强

碳纯度、长径比是决定碳纳米管导电性能的核心指标。

目前行业内一般采用化学气相沉积法（CVD）制造碳纳米管。该方法温度较低且易于控 制，产品产量及碳纯度高。碳纳米管管径越细，长度越长，沿着长度方向的热交换性能 越高，加之碳纯度高，因此导电性能越好。

中长期看高镍三元、硅基负极渗透率提升：高能量密度仍是动力电池主要发展方向， 其中主要载体三元动力电池的新型导电剂主要为碳纳米管导电浆料。高镍三元硅负 极理论能量密度高达 4200mAh/g，是已知用于做负极材料理论比容最高的材料，但 其导电性能较差，需要添加高性能导电剂提升，而 CNT 不仅可以弥补硅基负极导电 性不足，还可以在硅颗粒之间建立高度导电和持久连接，即使硅负极颗粒体积膨胀 并开始出现裂缝，这些颗粒仍可通过 CNT 保持良好连接，防止负极材料破裂。

碳纳米管已在中高端数码锂电池中广泛使用，有望向低端市场渗透。目前除低端锂电市 场仍在使用传统炭黑类导电剂，超过 90%的中高端数码锂电池企业已使用碳纳米管，如 比亚迪、比克、力神、卓能等数码巨头。随着碳纳米管成本的不断下探，低端市场碳纳 米管渗透率有望上升。

（五）市场格局：天奈稳坐行业第一，集中度有所提升

天奈科技稳坐行业出货量第一。根据高工锂电数据，2018 年行业出货量 CR3 为 68%， CR5 为 88%，2020 年 CR3 为 76%，CR5 为 89%，行业前三集中度明显提升。其中天奈 科技是最早实现碳纳米管通过浆料形式导入锂电池商业化的企业之一，目前是全国 CNT 导电浆料销售额、出货量最大的企业，稳坐行业头把交椅，超过三顺纳米（20 年被卡博 特收购）和青岛昊鑫。

国外企业开始布局碳纳米管产能建设。目前碳纳米管导电浆料生产企业主要集中在国内， 国外则主要掌握性价比更高的炭黑类导电剂，但由于碳纳米管导电性能优异以及成本性 价比提速，国外企业也开始加速布局 CNT。

LG：在 2017 年就已具备 500 吨 CNT 的产能，2021 年 4 月宣布旗下位于韩国丽水的 第二座 CNT 工厂 1200 吨扩建工程已完成并开始运营；

（四）成本优势：布局 NMP 回收，调整定价模式

NMP 是生产碳纳米管导电浆料的重要原料，产品毛利率受其价格变动较大。由于 NMP 成本占碳纳米管材料成本比重超 80%，占总成本近 60%，而 NMP 及其主要原材料 BDO （1，4-丁二醇）属于大宗化工产品，市场价格随供需情况变化，对产品毛利率与净利润 影响较大。当 NMP 价格出现较大涨幅时，公司一般会及时向客户反馈并调整订单销售价 格，减少 NMP 价格对公司业绩影响。

定价模式调整，NMP 波动影响削弱。20 年四季度以来，NMP 价格出现较大涨幅，对于 公司净利润产生较大影响，公司于 21 年调整产品定价策略，碳纳米管价格随 NMP 价格 波动调整，顺利向下游客户实现原材料成本的传导。

布局 NMP，具备 4.5 万吨 NMP 废液回收利用及 3.6 万吨 NMP 生产能力，稳定产品毛利 与净利润。公司成立新纳环保公司，已建成 2 条 NMP 废液回收利用生产线，可形成年回 收 4.5 万吨 NMP 废液、年产 3.6 万吨 NMP 的生产能力，废液转换率达 80%，有利于公 司平抑 NMP 价格波动风险，对产品毛利率与公司净利率稳定有积极作用。

（一）盈利预测

1、关键假设

产能：根据公司产能建设情况，我们预计 2021-2023 年公司碳纳米管导电浆料出货 量分别为 3.4/8.0/12.0 万吨。

毛利率：随着公司产品结构的不断调整优化（第二、三代产品占比提升）以及新产 线的投放（单线产出高），公司的盈利能力边际向好，同时自 21 年起公司调整定价 模式，锚定原材料 NMP 价格实现向下游顺价，我们预计未来公司的毛利率将保持稳 定有升趋势。

价格：我们预计未来行业供需整体格局仍然处于紧平衡状态，市场格局向头部聚拢， 一方面公司的生产研发能力导致公司与同行存在代际差，产品价格存在一定溢价， 另一方面由于定价模式的调整，我们预计产品价格将跟随 NMP 价格波动，呈现缓慢 的下降趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站