（报告出品方/作者：光大证券，倪昱婧）

福耀玻璃是全球规模最大的汽车玻璃供应商之一，公司分别于 1993 年在上交所 主板上市（600660.SH）、以及于 2015 年在港交所主板上市（3606.HK）。

从收入结构来看，公司核心产品为汽车玻璃（1H21 总收入占比约 90%，毛利率 约 34.6%）；其中，汽车玻璃原材料之一的浮法玻璃自供比例约 90%（1H21 毛利率约 42.6%）。从地区分布来看，海外收入占比抬升（2015-2020 年海外 收入占比上升 12pcts 至 45.7%对应海外收入 Cagr 约 14.9% vs. 国内收入 Cagr 约 3.9%，2020 年海外毛利率约 32.8% vs. 国内毛利率约 44.6%）。

2019/3/1 福耀发布公告，以 0.59 亿欧元（对应约人民币 4.5 亿元）全资收购德 国 SAM 公司（包括 11 个工厂、以及 100 项表面处理技术专利）。当前 FYSAM 受芯片短缺影响，仍处于整合优化阶段（2021 年前三季净亏损约 1,800 万欧元）。

除此之外，福耀还通过收购三锋饰件、以及成立通辽精铝，深化布局汽车铝饰件。 福耀的汽车铝饰件工厂包括国外的 FYSAM、以及国内的福清/长春/苏州；其中， 海外方面的 FYSAM 年产能 135 万套，国内方面的福清年产能 65 万套（已投产）， 长春第一条/第二条生产线分别于 2Q21/2021E 年底投产（预计合计年产能 130 万套），福清第二条生产线、以及苏州两条生产线均有望于 2022E 年投产（我 们预计至 2022E 年底，福耀国内铝饰条合计年产能或达 390 万套）。

管理层指引 2021E 年福耀铝饰条中标金额约人民币 35 亿元（约 60%仍在国内 市场）。我们判断，铝饰条业务或具有更高的投入产出比（我们预计约 1:3 vs. 汽 车玻璃业务约 1:1，预计当前福耀国内铝饰条工厂毛利率约 20% ，德国 SAM 毛 利率约个位数 vs. 汽车玻璃毛利率约 35%）。我们看好，1）公司订单逐步释 放、以及产能利用率爬坡驱动的铝饰条业务业绩改善前景；2）基于汽车玻璃向 铝饰条产业链延伸驱动的产品集成化趋势，预计长期业务协同有望逐步显现。

4.1、 毛利率有望稳中有升

纯碱/天然气/人工等影响浮法成本；浮法玻璃全自供降低汽车玻璃成本波动

上游浮法玻璃的营业成本主要由原辅材料、能源成本（天然气等）、人工成本、 以及制造费用构成，2020 年按年报分拆的各项成本占比分别为 32%、35%、9%、 以及 24%。其中，原辅材料包括纯碱、砂、芒硝、白云石、石灰石、以及其他， 预计分别占原辅材料成本比重的 54%、27%、7%、5%、3%、以及 4%。我们 判断，浮法毛利率波动主要来自于原辅材料、能源成本、以及人工成本变化影响； 其中，鉴于福耀砂自供，预计其主要影响或来自于纯碱、天然气、以及人工成本。

下游汽车玻璃的营业成本与浮法玻璃类似，原辅材料、能源成本（电力等）、人 工成本、以及制造费用的 2020 年各项成本占比分别为 64%、6%、15%以及 14%。 其中，原辅材料主要包括浮法玻璃（预计约占汽车玻璃营业成本 28%）、PVB 膜（我们预计约占汽车玻璃营业成本 15% ）、以及其他原辅材料（钨丝等，预 计约占汽车玻璃营业成本 20%）。鉴于福耀浮法自供，我们测算在分拆浮法各 项营业成本的情况下，影响汽车玻璃营业成本波动的主要因素包括人工成本、以 及能源成本。我们判断，1）鉴于福耀浮法自供，其汽车玻璃营业成本大幅波动 的可能性下降；2）预计影响福耀汽车玻璃营业成本波动的主要因素，或主要来 自于人工成本、PVB 膜、以及天然气（我们预计约占汽车玻璃营业成本 18%、 15 %、以及 10% vs. 影响浮法成本核心因素的纯碱占比仅近 5%）。

毛利率稳中有升，核心因素 1）成本控制，2）高附加值产品，以及 3）SAM

在原材料方面，主要影响因素或为 PVB 膜；预计随着高附加值产品应用比例增 加，PVB 膜需求/技术工艺要求、以及营业成本占比或将持续增加。 PVB 膜供应商包括积水化学、伊士曼、以及杜邦等。鉴于原材料价格上涨，1H21 积水化学、伊士曼、以及杜邦分别上调汽车级 PVB 膜价格 8% 、10%、以及 10%。

我们判断，1）全球 PVB 膜供应商的调价频率或仍相对有限（2018-2020 年全球 PVB 膜价格保持稳定 vs. 1H21 原材料价格波动导致 PVB 膜价格上调）；2）福 耀仍有望通过产品结构优化（高附加值产品收入占比抬升）、以及规模降本/成 本控制等方式对冲调价影响，预计 PVB 膜价格波动对公司毛利率影响相对可控。

此外，纯碱仅占汽车玻璃营业成本近 5%；1）福耀存在约 3M 纯碱库存储备， 可对冲近期纯碱价格波动，驱动毛利率保持稳定；2）2021/10-2022/1 纯碱期货 结算价从最高点下降约 27%（vs. 2020/1-2021/10 纯碱期货价格上涨约 118%）， 预计纯碱价格或将回落，减轻对毛利率承压影响。

我们预测 2021E/2022E/2023E 年营业总收入分别约人民币 243.9 亿元/292.7 亿 元/351.4 亿元（对应同比增速 23%/20%/20%），归母净利润分别约人民币 35.3 亿元/44.9 亿元/56.4 亿元（对应同比增速 36%/27%/25%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站