深耕陶瓷粉体扩展下游应用，向高端化一体化

持续布局 国瓷材料是一家专门从事新材料研发、生产和销售的高新技术企业，公司成立 于 2005 年，2012 年在创业板上市，当前已经发展为国内陶瓷粉体行业龙头企 业。公司当前已经形成电子材料、催化材料、生物医疗材料和其他材料四大业 务板块，下游产品覆盖电子、生物、新能源和航空航天等领域。公司以核心陶 瓷粉体材料为出发点，通过核心技术材料打破国外垄断，通过外延并购打造陶 瓷新材料平台企业，不断延伸下游应用领域。

公司成立以来的发展可以总结为三个阶段：

 2005-2012 年：成立上市阶段，该阶段是公司技术积累成熟阶段。公司 2005 年成立以来，以陶瓷材料为核心，先后承建了公司承建了“山东省电子陶 瓷材料工程技术研究中心”和“山东省电子陶瓷材料工程试验室”、“山东 省企业技术中心”，重点对高温高压水热法工艺进行了研发改进，并先后获 得国家科技进步奖等国家奖项认可。

 2013-2018 年：公司上市后加大融资力度，围绕陶瓷材料内生外延，扩大 陶瓷材料下游需求应用领域。2013 年进军陶瓷墨水业务，14 年开展高纯 氧化铝业务，15 年参股爱尔创布局医疗氧化锆业务，16 年通过收购进军 催化剂和电子浆料业务，17 年收购王子制陶开拓蜂窝陶瓷尾气处理业务， 18 年收购爱尔创进一步加速医疗板块业务拓展，电子、催化、医疗和其他 材料四大业务板块逐渐成型。

 2019 年-至今：在四大业务板块基础上向高端化和产业链一体化延伸。2019 年公司成立山东国瓷电子科技发展有限公司，电子板块逐渐向 5G 领域延 伸，公司并入选山东省 5G 产业方向试点示范企业，2020 年定增电子方面 在高端 MLCC 领域扩产，医疗板块引入高瓴等战投打通产业链上下游，公 司紧抓国产替代机遇，向高端化和一体化发展。

布局四大优质赛道，医疗&催化增长动力强劲

公司产品涵盖了电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材料(纳米复合氧化锆和氧化铝等)、 建筑陶瓷材料(陶瓷墨水、釉料)、电子金属浆料(银浆、铝浆、铜浆、镍浆等)、 催化材料(蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等)等。

2018 年后公司产品根据应用领域划分为：电子材料、催化材料、生物医疗和其 他材料四大类。1）电子材料：主要生产 MLCC 介质粉体、电子用纳米级复合 氧化锆、高纯超细氧化铝、电子浆料等材料，目前产能 1 万吨/年，另有 2000 吨/年的扩产计划，但还未实施；2）催化材料：主要包含蜂窝陶瓷、铈锆固溶 体、分子筛等尾气催化相关的产品；3）生物医疗材料：主要是义齿用氧化锆粉 体材料、瓷块以及其他牙科相关产品，目前产能 2500 吨/年；4）其他材料：包 括建筑陶瓷材料、陶瓷球和光通套管等产品。

公司四大业务占比较为均匀，生物医疗和催化材料成长最快。2020H1 公司营 收中电子材料、生物医疗、催化材料占比分别为 31.4%、23.5%、12.8%。产 品中生物医疗板块毛利率最高超过 65%，其次是催化材料和电子材料，分别达 到 58%和 47%。

 电子材料板块：2020H1 营收 3.38 亿元（-13.24%），毛利率为 47.37% （-5.53pct）。上半年新能源汽车高纯氧化铝业务下滑，公司开发了全系列 用于5G基站滤波器的微波介质粉料和与之匹配的电子银浆，未来将放量。

 生物医疗板块：2020H1 营收 2.53 亿元（ 9.59%），毛利率 66.53% （ 1.89pct）。疫情影响下了板块营收，但是加大品牌推广，与平安和 3SHAPE 达成战略合作，投资设立深圳爱尔创数字口腔公司，布局口腔临 床医学业务，板块业绩驱动表现公司上下游延伸的全套齿科解决方案。

 催化陶瓷材料：2020H1 营收 1.37 亿元（ 74.32%），毛利率 58.13% （-3.96pct）。上半年国六标准逐步落地，公司产品销量大增。汽油机 GPF 和薄壁 TWC 均进入主机厂目录并实现销售，GPF 进口替代效果显著；柴 油机方面SCR及DPF已实现批量生产并通过了国外主要催化剂公司验证， 气体机载体已大批量销售。

 其他材料：2020H1 营收 3.48 亿元（ 4.46%），毛利率 32.08%（ 0.29pct）。 公司陶瓷和墨水新产品销售额大幅增加，扩大了河南和江西等区域的销售 规模，推出数码釉等产品，同时业务向家装行业拓展。

研发管理打造业界标杆，业绩成长特性显著

上市以来公司业绩保持高增速，收购项目均表现良好的盈利能力。2012 年上市 时营收为 2.16 亿元，到 2019 年底增长至 21.53 亿元，整整增长了十倍，年复 合增速达到了 39%。2012-2016 年，公司凭借高端陶瓷粉体技术向相关领域延 伸，年复合增速保持在 30%左右，17-18 年先后收购王子制陶和爱尔创，催化 材料和医疗材料业务快速发展，19 年公司业绩受电子、新能源等行业低迷影响， 2020 上半年疫情冲击了下游汽车、电子和建筑等行业，但 Q3 公司盈利环比显 著回暖。

公司持续布局优质赛道，毛利率呈上升趋势。2017 年收购催化材料和生物医疗 业务后，公司毛利率显著提升，2020H1 公司毛利率达到 48.31%，相比 2016 年的 37.64%，毛利率中枢上涨了 10 个百分点，2020H1 净利率为 25.87%（同 比 0.20pct）。公司三费占比较为稳定，2020H1 公司销售、管理和财务费率分 别为 5.23%、12.14%和 0.32%，销售和管理费用同比变化不大，财务费用下降 74%，主要是本期归还银行借款和利息支出减少。

出口转内需加速进口替代，沿海布局区位优势明显

公司业务全球布局，国内市场进口替代表现突出。公司上市初期主营的电子陶 瓷材料主要以出口为主，2012 年中国大陆地区营收占比仅为 27%，随着国内 大陆电子市场快速发展，公司依靠技术和本地化成本优势在进口替代方面持续 加速，公司国内占比到 2015 年已提升至 80%，近三年公司大陆市场营收占比 维持在 75%左右，海外营收占比小，受疫情影响也较小。目前当前公司已经形 成全球布局，国内相关公司布局主要分布在山东、江苏、上海和广东沿海地区， 下游电子等需求旺盛，海外布局主要是国瓷科技（海外）公司。

MLCC 性能优异市占率高，陶瓷粉体制约性能升级

MLCC 是片式多层陶瓷电容器的缩写，属于电子元器件中的被动元器件。它是 由内电极额陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经一次性高温烧结形成的陶 瓷芯片，再在芯片的两端封上金属外电极层，形成一个类似独石结构的电容器。 MLCC 主要由陶瓷体、陶瓷边、内电极和端电极组成。

2019 年被动元器件中电容产值占比达到 66%，其中陶瓷电容又占到电容市场 的产值的 43%，陶瓷电容按照结构可以分为 MLCC、单层陶瓷电容器和引线式 多层陶瓷电容器。MLCC 依靠体积小、容量大、寿命长、价格低廉等优点，占 据陶瓷电容市场全球 93%的市场份额。

国内龙头企业核心技术持续突破，伴随扩产加速进口替代。风华高科的部分产 品电容容量已经达到百μF 级别，最高额定电压达到 5000Vdc，小尺寸电容也 具备生产能力，核心参数方面基本达到村田的高端产品水平。同时随着国内 5G、 新能源汽车等行业需求快速增加，国内企业开启一轮扩产计划，较大规模的有 风华高科的月产 450 亿颗扩产项目（当前产能 150 亿颗/月）和三环集团的 200 亿颗扩产计划（当前产能 40 亿颗/年），这些企业一方面抢占日韩退出的中低端 市场，另一方面加速国产新材料的自给自足。

国产入局减缓价格波动，需求支撑上行周期变长

MLCC 行业高度集中导致了行业价格具有较强的周期波动。

 2012-2017：低价竞争导致 MLCC 价格长期阴跌。虽然 MLCC 是高技术产 物，但以三星电机为代表的后进入者采取低价策略冲击了日本老牌企业， 低价竞争导致价格长期处于阴跌状态，根据中国电子元件行业协会调研， 用量较大的 0603B104 规格 MLCC2012 年价格为 11.5 元/千只，每年价格 下降幅度达到 10%-15%，直至 2017 年上半年价格为 6 元/千只。

 2017-2018Q3：日韩厂商调整产品结构，短期供不应求价格飞涨。低价竞 争促进了行业向高端转型，日本企业率先主动退出低毛利高竞争的常规 MLCC，开始向高端产品转型，再加上日本企业全球市占率超一半，短期 供给缺口叠加大量囤货导致 MLCC 价格飞涨。

 2018Q4-2019Q3：价格高位叠加库存压力，MLCC 价格下行。17-18 年的 非理性囤货再加上产能缺口随着扩产逐渐弥补，伴随行业去库存价格下行。

 2019Q4-2020Q3：库存消化，需求拉动行业上行。2019 年 Q4 伴随着库 存显著消化，MLCC 行业价格迎来上行，2020H1 叠加新冠疫情对供给端 的冲击再加上需求端 5G、新能源汽车等强势复苏，价格延续上行趋势。

后续我们对行业有两点判断：行业价格波动变缓，上行周期时间变长。1）价格 波动变缓：一方面伴随国内企业产能落地全球市场集中度将有所分散，减缓价 格波动；另一方面随着日韩厂商高端布局逐步落地，行业不会出现大规模的产 能退出。2）上行周期变长：主要是 5G 和新能源汽车需求端发力，叠加新冠疫 情对供给端的影响要高于需求端。

3、高纯超细氧化铝：新能源汽车行业恢复&公司客户调整放量

公司高纯超细氧化铝主要用于锂电池隔膜领域，公司生产的高热稳定性氧化铝 材料凭借先进的技术、稳定的质量和较高的性价比，在锂电池隔膜涂覆领域已 成为国内标杆性产品，公司下游客户基本涵盖了锂电池隔膜行业场所有优质企 业，比如比亚迪、宁德时代、沧州明珠和恩捷股份等。

根据高工锂电数据，2019 年国内锂电池隔膜出货量达到 27.4 亿平方米，同比 增速 35.6%，持续保持高速增长。2019 年受到新能源汽车政策变化影响，公司 氧化铝业务有所下滑，公司主动调整市场方向，再加上 2020 年新能源汽车逐 渐回暖，下半年公司氧化铝业务有望恢复。

国六标准下国内尾气处理蜂窝陶瓷材料市场增量体现在：

 单车尾气处理设备种类增多：汽油车增加 GPF 设备；重型柴油车增加 ASC 设备；轻型柴油车增加 SCR 和 ASC 设备；

 单设备蜂窝陶瓷用量增加：单设备蜂窝陶瓷用量参照奥福环保公司招股说 明书，国六标准下柴油车 SCR 和 DPF 单车陶瓷用量接近翻倍；

 蜂窝陶瓷单价提升：国六标准陶瓷性能要求更高，每升价格假设提升 20%；

 国内机动车分类销量测算：我们将中汽协公布的乘用车加上商用车中的汽 油车销量作为轻型汽油车估计，将商用车中的大中型客车、中重型货车和 轻型柴油货车的 80%合计作为重型柴油车，将轻型客车和轻型柴油货车的 20%作为轻型柴油车，2019 年三种车销量测算为：2270/140/54 万辆；

 国内机动车销量增长：假设 2020 年受疫情影响国内机动车产量下降，2021 年开始恢复，到 2025 年三种车销量将达到 2500/155/70 万辆；

 国六标准执行率提高：参考最新的国六标准政策，我们假设 20-22 年汽车 国六标准执行率为 60%/90%/100%，柴油车 20-23 年国六标准执行率为 10%/50%/90%/100%。

经过我们测算，汽油车、重型柴油车和轻型柴油车在国六标准下的单车蜂窝陶 瓷载体价值和相对于国五标准分别为 500（ 456%）、4410（ 194%）、1541 （ 67%）元，2020 年全国尾气处理蜂窝陶瓷材料市场空间约为 94 亿元，到 2025 年将超过 200 亿元，20-22 年市场增速分别可以达到 50%、51%和 25%， 未来三年市场需求处于高速增长阶段。2023 年以后虽然市场增速不快，但仍保 持在 5%-10%的稳定增长，再加上尾气处理设备 3-5 年的使用年限，设备更换 也将将贡献稳定的需求增长。

业绩驱动：公司全系列产品协同，客户拓展产品认证顺利

催化材料板块是公司当前增速最快的核心板块，相关产品包括蜂窝陶瓷材料、 分子筛、铈锆固溶体等尾气催化材料。公司通过并购持续拓展汽车尾气处理材 料业务，2016 年收购国瓷博晶切入铈锆固溶体市场，同年控股江苏天诺开展尾 气处理分子筛业务，2017 年全资收购王子制陶成为国内蜂窝陶瓷主流企业，公 司借助高端陶瓷制备工艺，上下游延伸和产业客户协同下，公司已经成长为全 球唯一一家能够给客户提供贵金属以外的全系列催化材料解决方案的供应商。

公司催化材料板块中，蜂窝陶瓷材料占比达 90%。根据 2020H1 业绩数据显著， 公司该板块营收 1.37 亿元，其中王子制陶就达到 1.25 亿元，占比高达 91.2%， 分子筛和铈锆固溶体占比不到 10%。当前公司蜂窝陶瓷产能达到 2400 万升/年， 分子筛产能 6000 吨/年，铈锆固溶体产能 1000 吨/年。

公司催化材料板块保持持续高增长，2020 年业绩快速释放。2019 年公司该板 块营收达到 2.07 亿元，18-19 年复合增速 31.34%，2020 年上半年营收增速达 到 74%，主要受益于国六标准落地，公司汽油机 GPF 和薄壁 TWC 产品均进入 主机厂目录并实现销售，2019 年下半年开始 GPF 进口替代效果显著，高端产 品保障了 60%左右的高毛利。

需求和产能端同时发力，王子制陶顺利完成业绩承诺。王子制陶给出 2017-2019 年三年的业绩承诺分别为 0.72/0.86/0.67 亿元，三年均超额完成业绩承诺 2.25 亿元，实际盈利 2.45 亿元。一方面是需求端受益于国五和国六标准的实施，另 一方面公司产能持续扩张，2017 年收购时王子制陶产能仅为 800 万升/年，收 购后公司新建东营厂区 1200 万升/年产能，并对原宜兴厂房进行改造，当前总 产能达到 2400 万升/年，另外公司 2020 年 9 月公司非公发项目计划投资 2.86 亿元对蜂窝陶瓷材料进行扩产，投产后公司产能有望大幅提升。

口腔医疗两大现状：老龄化龋齿倍增和当前低治疗率

现状一：国内人口老龄化加剧，龋齿数量倍增。我国 65 岁以上的人口数量已经 从 2012 年的 1.27 亿上升至 2019 年 1.76 亿，据中国卫生统计年鉴统计，55-64 岁和 65-74 岁年龄段人口平均龋齿数量分别为 8.69 和 13.33，较壮年时期显著 翻倍，在加上龋齿率随年龄快速增长，人口老龄化带来的医疗需求加倍。

现状二：国内口腔医疗治疗率低，需求增长空间大。根据口腔健康普查数据， 我国儿童龋齿治疗率在 4.1%-16.5%，处于较低水平，2017 年我国百万人拥有 口腔医生数量仅为 155 人，是欧美国家的 1/3。从种植牙数量看，2019 年我国 种植牙消费量仅占到全球的 1%，同期北美为 28%，国内增长空间巨大。

氧化锆义齿性价比最高，渗透率增长空间巨大

义齿按照内冠材料不同分为烤瓷牙和全瓷牙。烤瓷牙内冠为金属，外层覆盖陶 瓷材料，全瓷牙内冠全部由陶瓷烧制而成作为支撑骨架，然后再在外层上瓷粉 烧制，全瓷牙具有更好的透光度和感光度。烤瓷牙中合金烤瓷牙最为便宜，但 生物相容性和美观性欠佳，贵金属烤瓷牙价格中等，具有良好的生物相容性， 全瓷牙兼备美观和生物相容性，但价格较为昂贵。

全瓷牙中氧化锆全瓷性能最为优异，市场最广泛，虽然单价高，但使用寿命长， 性价比最高。伴随着成本降低，氧化锆义吃渗透率将快速增长。新材料在线预 测 2020 年国内氧化锆义齿市场将超过 20 亿元，假设种植牙中氧化锆全瓷牙渗 透率 30%，对应潜在市场规模超过 400 亿元。

氧化锆义齿产业链涉及环节较多，1）上游主要是纳米氧化锆粉体材料和生产设 备供应商，全球主要的纳米氧化锆粉体制备商有：法国圣戈班、日本第一稀元 素、日本东曹、国瓷材料和东方锆业等；2）中游为义齿设计和制造过程，氧化 锆由于其硬度较强和成本较高的特点，制备过程中个性化和数字化程度较高， 加工制备过程需要经过口腔扫描、数据传输、建模、3D 打印、铸造、涂瓷、车 瓷、上釉、抛光等十多道工序；3）下游为诊所医院和终端患者。

全球种植牙市场较为集中，欧美和韩国占据主导，士卓曼全球占比 25%，CR7 达到 80%，国内起步发展较晚主要以进口种植体为主，但进口替代正在加速。 对于氧化锆全瓷牙，国外主要的制造商有：3M、士卓曼、登士柏、贝格、维他 公司等，国内主要由：爱尔创、爱迪特等。

业绩驱动：一体化战略锁定利润，引进战投增加品牌推广

2015 年公司入股爱尔创开始向口腔医疗用陶瓷领域扩展，2017 年公司成为爱 尔创第一大陶瓷供应商，占比超过 50%，2018 年公司全资收购深圳爱尔创， 增加产业协同和产业链优势。目前公司拥有氧化锆陶瓷材料、瓷块、修复体等 系列牙科相关产品，借助数字化口腔业务打通了从材料到终端、从产品到服务 的牙科医美一体化服务产业链。

爱尔创是一家专门从事精密结构陶瓷、数字口腔技术、口腔设备、口腔材料研 发、生产、销售与服务一体化的科技型公司。公司 2003 年成立，逐步累积形 成了以深圳总公司为全国及全球销售机构、辽宁为研发与制造基地、口腔数字 化基地的产业布局。

产业链协同：收购爱尔创之后，公司已经形成从纳米复合氧化锆到氧化锆义齿 制造的全产业链条，将增加生物医疗板块盈利能力。公司不仅能提供口腔数字化材料，还能提供数字化设备、数字化口腔咨询、培训及推广、口腔应用软件 和数字化云平台服务、数字化口腔技术研发等销售配套服务，成为中国具有影 响力的数字化口腔综合解决方案提供商。为了更好顺应口腔医疗行业数字化趋 势，2020 年 4 月，公司合资成立了深圳爱尔创数字口腔公司（公司投资占比 67%），积极布局数字化口腔临床业务。

客户拓展：公司是国内最大的氧化锆陶瓷齿科材料供应商，迄今为止公司齿科 修复系列多种产品已经通过 SFDA、FDA、CE、KFDA、CMDCAS（加拿大）、 JPAL（日本）等多项国家及地区的医疗器械产品注册。口腔材料已经销往美国、 东南亚、欧洲、中东、南美、非洲、韩国、印度、越南等 110 个地区和国家， 2018 年爱尔创 40%的营收来自海外销售，公司齿科产品售价连海外产品一半 都不到，价格优势显著，随着品牌认可度提高，未来客户增长潜力大。

品牌推广：2020 年 9 月爱尔创拟引入高瓴资本、松柏投资两个战略投资者，高 瓴资本投资多家牙科医院将给公司带来下游客户合作，松柏投资是全球牙科主 要产业投资者之一，也将运用全球业务网络和产业链协同能力，提升爱尔创品 牌影响力，打造全球合作网络。此外公司与平安集团达成保险战略合作，与 3Shape 达成战略合作，助力口腔数字化业务。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：国信证券，商艾华、龚诚）

【报告来源：未来智库】