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1.1、产能周期重启，疫情冲击需求，行业加速下行

受益于环保安全等约束下的供给侧结构性改革，2016 年之后国内化工 行业产能大幅去化，以化学原料及化学制品行业为例，2018年淘汰1356家， 2019 年淘汰 1568 家。从 2016 年二季度到 2018 年四季度，行业迎来去库 存周期，中信基础化工存货周转天数从 2016Q1 的 93.0 天下降至 2018Q3 的 67.2 天。供给端收缩驱动化工行业景气度大幅上行，中国化工产品价格 指数从 2016 年 1 月的 3574 点上升至 2018 年 9 月的 5719 点。另一方面行 业盈利能力大幅改善：以化学原料及化学制品行业为例，销售利润率从 2015 年 2 月的 3.96%上升至 2018 年 10 月的 7.39%，中信基础化工 2017 年 ROE 提升 4.8pct，2018 年提升 1.8pct。

随着行业的景气复苏，从供给端来看，2017 年全行业仍处于资产负债 表的修复过程中，而高成本产能和安全环保不合规产能的淘汰出局导致全行 业的资本开支甚至弱于 2016 年。但随着行业集中度的提高，以中信基础化 工为代表的各子行业龙头完成资产负债表的修复和利润表的改善之后，在 2017 年领先于行业开启了新一轮的产能周期，资本开支同比增长 29.6%， 在此后的 2018-2019 年仍保持了高达 15%的增速。

从需求端来看，2019 年全球经济增速明显放缓，原油价格波动、国际 贸易摩擦加剧、一次性塑料制品使用减少、地缘政治的不确定性、英国脱欧 等事件都为全球化学品市场的需求端，特别是中国，带来了较大的不确定性。 下游行业和消费者在投资和支出上的保守，叠加基础化学品产业链上各个环 节的产能周期重启，供需的失衡导致 2019 年行业景气度下行，盈利能力下 降，中信基础化工 2019 年 ROE 同比下滑 3.1pct，ROA 同比下滑 1.5pct。 尽管 19Q4 中美贸易摩擦有所缓和，但需求端改善预期在 20Q1 被新冠疫情 所打破，出口端受阻叠加原料端因原油输出国市场份额之争导致的成本坍塌， 化工品价格指数 4 月份跌至 3281 点，为十年来最低。

1.2、龙头维持高强度资本支出，将逆势加速崛起

目前来看，行业经历了一年多的景气下行之后，尽管与 2016 年初上 一轮景气底部相比，行业盈利能力整体仍维持较强韧性，但头部企业与 其他企业分化严重，一方面安全环保约束下行业边际成本的提升导致 2018 年后亏损企业数量大幅增长，另一方面以中信基础化工上市企业为 代表的各子行业头部企业仍维持了较高的资本开支强度。这些龙头企业 的资本开支主要集中在两方面，一个是产业链的上下游一体化，一个是 主营业务的相关多元化，和产业升级。

维生素 E 国内和国外供给端不同程度上收缩：国内供给方面，浙江医药 维生素 E 生产装置推迟至 2020 年 2 月 19 日复工，与往年相比推迟近 3 周 复工。新和成山东维生素 E 装置正常生产，新和成位于浙江的饲用维生素 E 装置将退出市场。能特科技维生素 E 工厂位于湖北荆州，公司与 DSM 合作 协议完成交割后，维生素 E 工厂进行停产改造。受公共卫生事件的影响，改 造进度延迟，原定于 2020 年 3 季度恢复生产将有所推迟。北沙制药位于吉 林市，受吉林疫情的影响，短期开工受限；海外供给方面，帝斯曼维生素 E 工厂位于瑞士，巴斯夫维生素 E 工厂位于德国，受新冠疫情的影响，工厂开 工受限，供给收缩。

3.2.2 、LCP：超级工程塑料，5G 领域领用广泛

液晶聚合物（LCP）是在一定条件下能以液晶相态存在的高分子，与其他高分子相比，它有液晶相所特有的分子取向序和位置序，与其他液晶化合物相比，它又有高分子量和高分子化合物特性。这些特征赋予高分子液晶高强度、高模量、耐高温、低膨胀系数、低成型收缩率、低密度、良好的介电性、阻燃性和耐化学腐蚀性等一系列优异的综合性能，是名副其实的超级工程塑料，可以广泛应用于电子电气、航天航空、国防军工、光通信、汽车、机械、化工等等领域。

LCP 按照液晶态形成方式分为溶致型 LCP（LLCP）和热致型 LCP（TLCP），作为工程塑料用途的 LCP 基本是 TLCP。其工业化最早可以追溯到 20 世纪 50-70 年代，杜邦（Duponnt）公司投入了大量的人力、财力对高分子液晶进行了研发，1959 年推出了低分子量的芳香族酰胺液晶，1963 年又合成了全芳香聚酰胺，并制成阻燃纤维 Nomex，1972 年研制出强度优于玻璃纤维的超高强、高模量的 Kevlar 纤维。到此为止，工业化的 LCP 都是溶致型 LCP，从此之后，高分子液晶的研究从溶致型转向热致型，目前全球 TLCP 的主要生产者有美国塞拉尼斯（Celanese）公司、比利时索尔维

（Solvay）、日本宝理塑料、日本住友化学等，这四家公司占据了全球 75% 以上的市场份额。LCP 在电子电气、航空航天、汽车工业等领域都得到了广泛应用， 2018 年全球的 LCP 需求量为 7 万吨，随着 5G 技术的推进，LCP 市场将保持持续增长的势头。在 LCP 的下游消费结构中，电子电气领域的高速连接器是其最主要的应用场景。

目前主流高频产品是通过使用PTFE 及碳氢化合物树脂材料工艺实现的。高频基材中 90%的PTFE 覆铜板市场份额被美国罗杰斯(Rogers)、美国泰康丽(Taconic)、美国帕克、美国伊索拉(Isola)、日本中兴化成和松下电工等厂 家所占有，国内仍需大量进口，国内企业仍处于起步阶段。

PTFE 在 5G 领域射频传输中的应用

通信领域的同轴电缆是指有两个同心导体，而导体和屏蔽层又共用同一轴心的电缆。最常见的同轴电缆由绝缘材料隔离的铜线导体组成，在里层绝缘材料的外部是另一层环形导体及其绝缘体，然后整个电缆由 PVC 或PTFE 材料的护套包住。PTFE 电绝缘性突出，在较宽的使用温度区间及频率范围内，具有低介电常数及低的损耗因子，此外可以通过单向拉伸、双向拉伸制作膨体 PTFE 材料(e-PTFE)，介电常数可进一步降低，体积电阻率和表面电阻率保持良好，此外玻璃化转变温度都不受外界温度影响。PTFE 的低吸湿性、电性能稳定性、化学惰性的优异性能非常适用于需要低衰减的数据传输电缆。此外在 5G 基站建设过程中，半柔同轴电缆将全面取代轧纹同轴电缆， 因此绝缘层 PTFE 材料的需求将随 5G 基站的建设呈大幅增长。

PTFE 在 5G 基站天线滤波器中的应用

5G 通讯的发展也将带来滤波器需求的持续增长，目前各大通信设备商所用的 5G 滤波器还是以金属腔体滤波器为主，金属腔体滤波器中采用了很多 PTFE 部件，起支撑、绝缘、隔热的作用，一般通过PTFE 棒材加工或者直接模压成型，5G 通信的金属腔体滤波器更加小型化，内部结构会更多， PTEF 的用量也较 4G 时也更大。

除了在高频覆铜板、射频线缆、基站天线滤波器中的应用以外，PTFE 作为绝缘介质还被广泛应用于 5G 领域的各种连接器中，而随着 5G 技术的推广应用和 PTFE 其他领域的应用研究不断加大，将进一步带动 PTFE 的市场需求。

3.2.4 、感光油墨：5G 通信要求使用低损耗感光阻焊油墨

PCB 感光油墨是指用来将电子线路图案转移到PCB 板上或者保护PCB 板上线路防止其被刻蚀的成膜物质，按着其用途可以分为感光线路油墨和感光阻焊油墨。随着 PCB 板持续向高精密、高集成、轻薄化方向发展，对感光油墨的要求也是越来越高，到了 5G 通信，要求 PCB 板采用高频覆铜板，同样地，现有 PCB 阻焊油墨在高频段的损耗也无法满足要求，为此需要开发 5G 高频段下低损耗感光阻焊油墨。

感光油墨的下游行业是PCB 板行业，其需求直接受下游 PCB 板行业发展的影响。目前全球主要 PCB 制造区域有中国大陆、中国台湾、日本、韩国、美洲、欧洲等，其中中国大陆是全球最重要的 PCB 市场，早在 2012 年中国的 PCB 产量就已经超过全球 60%的占比。目前中国 PCB 的产值估计已经超过 300 亿美元，感光油墨的产值大约为 PCB 行业的 3%，因此国内感光油墨的产值在 9 亿美元左右。

感光油墨还处于进口替代的进程当中，国内企业有望进一步扩大市场占有率。全球 PCB 油墨市场的主要生产商有日本太阳油墨、TAMURA 制作所、容大感光、广信材料等公司，《国产印制电路油墨发展战略研究》中的数据显示在 2017 年国内 PCB 油墨市场上外资企业约占市场的 36%，外商、港商及台资企业约占 18%，国内私营企业约占 42%，研究型企业约占 4%，国内企业占据份额已经将近 50%。

3.2.5 、关注昊华科技、巨化股份、沃特股份、普利特和容大感光（略）

3.3 、半导体材料：国产替代加速

集成电路是与原油并列的最大进口产品，本土扶持政策发力。海关总署数据显示 2017 年中国集成电路产品贸易逆差连续三年超过 1600 亿美元，进口额达到 2601 亿美元，已经连续 5 年超过 2000 亿美元。为了扭转这一局面，一系列促进国内集成电路产业发展的政策得到颁布，2014 年国务院发布的《国家集成电路产业发展推进纲要》提出成立专项国家产业基金，之后国家集成电路产业投资基金募集了超过 1300 亿资金来扶持国内集成电路产业的发展，已经投资的公司包括紫光集团、中芯国际、长电科技、中微半导体、艾派克等半导体产业链公司，二期基金也已经于 2019 年 10 月份正式成立。而在《中国制造 2025》中则明确制定了目标到 2020 年我国芯片自给率要达到 40%，到 2025 年自给率要达到 50%。这些政策和资金的扶持无疑给国内集成电路产业带来巨大机遇。

在产业政策的扶持下，国内集成电路企业的竞争实力不断壮大，特别是集成电路设计行业。2015 年我国集成电路企业销售总额达到 3609.8 亿元， 设计、制造、封测三个产业的销售额分别为 1302 亿元、883 亿元、1394 亿元，产业结构更趋平衡。在国家大众创新、万众创业政策激励下，2015 年众多的集成电路设计企业如雨后春笋般涌现。从企业实力角度来看，中国集成电路企业实力不断增强。海思半导体已经成长为全球第 6 大设计企业，紫光收购展讯和锐迪科后，企业规模快速壮大，成为全球第 10 大设计企业。

中国成为未来 12 吋晶圆厂新增产能主要建设地。据 ICInsights 统计， 预计 2020 年全球运营的 12 英寸晶圆厂数量将攀升至 127 座，2023 年时将达到 138 座。中国在国内产业政策的引导下，近年来投入集成电路产业的资金大量增加，中国是 12 吋晶圆厂新增产能的主要投放地，晶圆制造产业正在向国内转移。

国内晶圆制造的发展必然将促进相关上游电子化学品的国产化进程。芯 片的制造包括前期硅片的制造、硅片的清洗、光刻、离子注入、蚀刻、化学 气相沉积（CVD）、物理气相沉积（PVD）、化学物理机械研磨（CMP）、后续的封装等，所需要用到的材料包括固态（如硅片、靶材、抛光垫等）、湿电子化学品（各种高纯试剂、光刻胶、抛光液等）、高纯气体（通用气体 和特种气体，完成离子注入、CVD、蚀刻等）。虽然 8 英吋及以上晶圆制造用电子化学品大部分还是被国外企业垄断，但随着国内晶圆制造厂的兴起， 国内半导体晶圆制造用电子化学品还是取得了不少突破，未来突破还将继续， 比如上海新晟等企业在单晶硅片领域取得突破，江丰电子等在金属靶材领域 取得了突破，晶瑞股份等在湿电子化学品 G5 等级的双氧水、氨水、硫酸取得了突破，安集科技在抛光液取得了突破，等等。

湿电子化学品：纯度要求高，G5 等级双氧水、硫酸取得突破

湿电子化学品主要包括通用的超净高纯试剂和复配功能性化学品。超净高纯试剂是控制颗粒和杂质含量的电子工业用化学试剂，按照性质可划分为酸类、碱类、有机溶剂类和其它类；复配型化学品有混酸、显影液、剥离液、清洗液、刻蚀液等。

湿电子化学品主要用于半导体、光伏太阳能电池、LED 和平板显示等电子信息产品的清洗、蚀刻等工艺环节。通用型的超净高纯试剂在应用时要求纯度高：半导体中集成电路用超净高纯试剂的纯度要求最高，基本集中在SEMI G3、G4 水平；分立器件对超净高纯试剂纯度的要求要低于集成电路， 基本集中在 SEMI G2 级水平；平板显示和 LED 领域对于超净高纯试剂的等级要求为SEMI G2、G3 水平；光伏太阳能电池领域一般只需要 SEMI G1 级水平。

双氧水和硫酸是晶圆厂湿电子化学品消耗量最大的两个品种，据估计每万片 12 吋晶圆消耗的双氧水量在 80 吨左右，初步统计到 2019 年国内 12吋晶圆总产能达到 160 万片/月，高纯双氧水的总需求超过 15 万吨/年，高纯硫酸的需求超过 15 万吨/年。

根据驱动方式，可以将 OLED 分为 PMOLED（被动）与 AMOLED（主动）两种。PMOLED 构造相对简单，像素点由分立的阴极阳极控制，一般用于低分辨率的产品，如汽车音频系统等。AMOLED 通过驱动电路驱动发光二级管，分辨率更高，多用于电视及智能手机屏幕，是目前的主流产品。

作为一种典型的电致发光材料，OLED 主要是由发光层、电子/空穴注入层、电子/空穴传输层等层状结构构成，核心为发光层，通过选用不同的发光材料来实现彩色发光。简单来说，OLED 发光原理就是在电压的驱动下，由负极注入的电子与由正极注入的空穴在发光层复合，成为激发态的分子，由激发态到基态转移的过程中通过辐射跃迁释放能量发光。根据辐射跃迁的过程不同，可以分为荧光OLED 与磷光 OLED。

经过持续的研发投入和不懈努力，国内终于在升华材料方面打破了国外的垄断。吉林奥莱德在多种升华后发光材料上实现了技术突破，并成功自主研发生产了国产蒸镀机蒸发源；万润股份在光学匹配层(CPL)材料和 TADF 绿光单体材料方向也取得了突破性进展，其产品正处于下游客户验证阶段， 产品放量在即。

未来，在下游终端产品不断升级换代、需求不断提升的大环境下，诸如万润股份、濮阳惠成、瑞联新材、吉林奥来德、阿格蕾雅等一批国内 OLED 材料生产商有望在扩大自身中间体和粗单体市场份额的同时，补全国内OLED 在单体材料生产上的短板；在强化中国 OLED 材料自主生产体系的同时，提升公司的全球市场竞争力和盈利能力。

3.4.1 、万润股份：OLED 单体放量在即，产能扩张助力公司持续成长（略）

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）

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