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今天我们一起梳理一下德方纳米，公司的主要业务为纳米磷酸铁锂材料的研发、生产和销售。公司独家采用“自热蒸发液相合成法”生产纳米磷酸铁锂，拥有自主知识产权，产品具有生产成本低、循环寿命长等特点，是用于生产锂离子电池的正极材料。

磷酸铁锂能量密度稍低，但性能稳定安全。目前常见的正极材料主要有钴酸锂（LCO）、磷酸铁锂（LFP）和三元（NCM）。钴酸锂是最先商业化的正极材料，电压高、振实密度高、结构稳定、安全性好，但成本高且克容量低。三元材料根据镍钴锰的含量不同，容量和成本有所差异，整体能量密度高于磷酸铁锂和钴酸锂。镍含量越高、钴含量越低，克容量越高，初始原材料成本越低。磷酸铁锂克容量介于两者中间，由于其独特的橄榄石结构较为稳定，循环性能好，安全性好。

全球铅酸市场空间近 3000 亿，磷酸铁锂电池成本下降后替代进程加速。磷酸铁锂电池的能量密度可以达到铅酸电池的 4 倍，循环寿命也是铅酸电池的 4 倍以上，价格现已降至铅酸的 2 倍不到，单次循环使用成本也低于铅酸，替代大势所趋。2018 年全球铅蓄电池出货量为 510GWh，市场空间超 3000 亿。2019 年中国铅蓄电池产量为 202.5GWh，占比近 40%。铅酸电池下游主要用于电动自行车等低速车、汽车启动电源以及其他便携式设备等。目前轻型动力电池占比 33%，汽车启动用蓄电池占比 45%，工业电池占比 22%。目前磷酸铁锂主要在以电动两轮车为代表的轻型动力市场和部分工业电池领域应用，替代渗透正加速推进。

中国移动、中国铁塔等公司已经开始了基站用储能电池的招标，目前公开的相关招标项目几乎全部为磷酸铁锂电池。由于磷酸铁锂成本低、安全性好，同时能够满足储能的能量密度要求，后续也将继续主导储能市场。

新能源发电占比提升催生储能需求。发电端新能源发电比例的提升和用电端充电桩、5G 基站、数据中心等高耗能行业的发展，对于电网的调节能力或储能都提出了更高的需求。电池储能的灵活便利性优势一直是其他储能方式无法比拟的，而新能源汽车的蓬勃发展培育了完善的锂电产业链，使得低成本可靠的电化学储能具备了规模化条件。

目前随着新能源发电的大力推进，越来越多省份电网正遭遇光伏风电大规模并网带来的调峰调频难题，为了进一步提高风光消纳能力，增强电网安全性，新疆、湖北、山西等地纷纷出台相关政策，要求新能源发电项目配置 5-20%的储能容量。假设 2025 年，全球光伏装机 300GW，其中有 40%配储能容量，储能的平均配比 15%，预计对应磷酸铁锂需求量为 18GWh。

船舶电动化比例不足 0.1%，市场空间巨大。电动船舶绿色环保，运行成本明显低于柴油和 LNG 燃料船舶。根据 GGII 测算，船舶百公里运行成本，柴油/LNG燃料/电动分别为 4100/3700/2800 元。电动船舶运行成本明显低于其他动力。此外，电动船舶结构简单、工作可靠，维护成本极低，符合当下绿色能源趋势。目前根据中国船级社（CCS）的船舶登记数据，2017 年我国内湖船舶净重吨位为 2.19 亿吨，2018 年内湖船舶净重吨位 1.95 亿吨。GGII 调研数据显示，2018 年电动船舶锂电市场总产值 0.44 亿，实际船舶电动化比例仅 0.016%。假设船用锂电电量区间 1.2-1.35kWh/吨，按 50%的电动化率计算，2018 年的船舶对应 117-132GWh 市场空间，约 27-31 万吨磷酸铁锂正极材料。

预计 2020/2021/2022 年动力市场装机出货量为 25/40/62GWh，基站储能为10/16/18GWh，基站外储能为 7/10/13GWh，铅酸替代市场为 10/20/31GWh，电动船舶市场为 4/9/13GWh。综合考虑，2020/2021/2022 年磷酸铁锂电池总出货量有望达到 62/99/141GWh，对应磷酸铁锂材料出货量为 14.6/23.4/33.2 万吨，同比增长 65.5%/60.4%/42%，三年复合增速 56%。

磷酸铁锂电池市场集中度高，TOP5 企业市占率超90%。与磷酸铁锂正极材料市场格局类似，经历近年的行业调整，目前磷酸铁锂电池市场已具备较高集中度，其中TOP4 企业宁德时代、国轩高科、比亚迪和亿纬锂能合计市占率在90%左右。而从正极材料采购来看，比亚迪和国轩高科以自产磷酸铁锂正极材料为主，宁德时代和亿纬锂能主要采用外购的方式。

三、核心指标

2017-2020年，毛利率由23.67%下降至10.36%；期间费用率由6.94%上涨至11.72%，其中销售费用率由1.42%上涨至19年高点2.51%，20年下降至2.23%，管理费用率18年下降至低点2.93%，随后逐年上涨至8.24%，财务费用率18年上涨至高点2.79%，19年下降至低点1.03%，20年上涨至1.25%；利润率由10.85%下降至-3.70%，加权ROE由26.28%下降至-2.74%。

四、杜邦分析

看点：

公司目前拥有磷酸铁锂产能8万吨，包括佛山基地3万吨、曲靖德方2-3万吨、曲靖磷铁2万吨；随着曲靖定增项目4万吨投产，2021年底将拥有12万吨磷酸铁锂产能。此外，公司还规划有23万吨产能，其中与宁德时代合资8万吨、与亿纬锂能合资10万吨，另有5万吨规划。公司作为业内唯一液相法厂家，天然具备一体化成本优势，并且拥有持续降本能力；和下游优质客户绑定扩产有利于进一步提升市场份额，在未来磷酸铁锂的百万吨级市场中占据有利竞争地位。