（报告出品方/作者：中信建投证券，王介超）

1.1 对公司资产组合如何理解？兼具前瞻性、稀缺性以及禀赋优势

当今全球发展处于深度调整期，关键矿产竞争激烈。第四次工业革命以来，关键矿产科技、能源属性凸显， 已经成为世界各国抢占战略制高点的重要战略资源。随着新兴战略产业的兴起以及高新技术的广泛应用，特别 是关键矿产在新能源产业、电子工业、国防军工等产业中的应用不断增加，关键矿产的重要性日渐凸显，这也 加剧了全球寻找新资源并建立稳定、长期供应链的竞争。

全球矿业并没有做好关键矿产需求激增的准备。在过去很长一段时间，关键矿产资源中有很大一部分经济 价值不大。而现在，包括军事和国防在内的几乎所有工业部门都越来越依赖关键矿物。我们现在处于一个技术 进步加速的时代，站在现在时点我们很难预测未来要什么样的关键矿物，需要的数量是多少，在什么时点需要， 但矿业项目从勘察到开采需要的刚性周期要远远大于技术转化周期，因此关键矿产极易出现供需错配行情。

物理稀缺性显著，兼具分布不均匀和供应不对称性。关键矿产供需矛盾主要是物理的稀缺性，没有哪个国 家或地区可以在矿产资源需求方面自给自足，关键矿产资源的不对称分布加剧了与主要供应国的贸易紧张、政 治动荡和资源民族主义相关的供应可靠性问题。

关键矿物通常为伴生元素。关键矿物另一个主要担忧在于，它们通常以伴生形式存在，以矿物加工环节的 副产品形式产出，与常规初级矿产品相比，关键矿物回收率以及回收产生的收入通常较低，市场规模有限。近 几年勘察投入下滑导致矿产资源接续能力不足，叠加勘察矿种较为集中，导致市场对富含这些关键矿物的矿床 产状和地质形成过程知之甚少。

1.4 管理层逆周期管理竞争优势

2016 年以来，洛阳钼业多次在矿产资源价格低点逆势收购，其中收购刚果金 TFM 和 KFM 均在钴价格低点。 2019 年 11 月，在镍价持续走低的大背景下收购华越项目 30%权益，华越项目属于湿法工艺，属于成本曲线的 最左端享受绝对受益，此后随着全球电动化大趋势的深入，镍价格持续走高。公司多次逆周期收购都体现了管 理层对未来趋势的精准判断。（报告来源：未来智库）

2.1 立足钨钼，迈向多元化资源巨头

公司前身为洛阳栾川钼业集团有限责任公司，成立之初专注于钼钨业务。2013 年之后，公司开启多元化经 营路线，陆续收购澳大利亚 NPM 铜金矿、巴西铌磷矿、刚果金 TFM 铜钴矿、刚果金 KFM 铜钴矿。在收购 IXM 之后，公司业务主要由“矿山 贸易”驱动，产生了良好的协同作用。目前公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生 产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。

鸿商控股赋能，洛阳钼业混改成功。2014 年鸿商集团通过增持成为第一大股东，原第一大股东洛矿集团承 诺放弃公司控制权。截至目前，公司持股 5%以上大股东只有鸿商集团和洛矿集团，分别持有公司股份约 24.69% 和 24.68%。引入鸿商控股后，企业实施内部改革，推进“三大改造”，完成 A H 两地上市，形成低成本核心优 势，推进“国内优化、海外并购”两条战略布局主线。推动洛阳钼业实现市场化、国际化、专业化、规模化、 多元化的现代化转型升级和持续跨越发展，经营活力、效率均大幅提高。

受到各个矿产的品位和运营效率的不同，各个矿产分部的毛利率有显著不同：1、刚果铜钴板块受到 2020 年下半年以来铜、钴价的增长以及刚果 TFM 优质铜钴矿和优秀运营能力的表现，毛利率有了显著的提升，2021 年全年毛利率达到 52.96%，成为目前公司盈利的最重要来源，毛利贡献率达到 43.24%，超过 IXM 贸易业务成 为最大的盈利来源，随着未来 10K 和混合矿项目落地，铜钴板块的戏份仍然会不断增强。2、国内钼钨板块由 于近年来矿产品位的显著下降，导致了毛利率的一再下滑，但是 2021 年随着钼价上涨和公司降本增效的实施， 毛利率强势上涨突破 40%。 3、巴西磷铌板块受益于巴西铌磷板块通过优化工艺、强化日常管理、降低能耗等 措施，2020 年实现生产运营成本下降 6,573 万美元，2021 年生产运营成本继续下降 2 亿人民币，毛利率稳健 提升，目前已经超过 28%，毛利贡献率接近 10%，未来继续提升潜力较大。4、澳洲铜金板块主要随铜价波动， 提升原因类似于刚果铜钴板块。

2.2.2 持续推进降本增效，多措并举提升运营水平

绝大多数矿产公司都面临着矿山资源品位下降、开采条件更复杂、成本上升等经营挑战。2019 年开始，公 司清晰地认识到，公司在生产技术等经营方面亟需改善的地方很多，物流及后勤行政方面降低成本的空间巨大， 推进改革迫在眉睫。因此公司在 2019 年未雨绸缪，推出三年降本增效行动方案，对各矿区都提出了明确的要求， 以此来提前布局应对挑战，通过投资进行技术改造或产能提升来降低成本并增加处理量、提高回收率，同时加 快研究并推进扩建项目来充分发挥储量丰富的优势和潜力。

2019 年公司大力推进降本提效项目，通过持续实施精细化管理和优化技术指标，报告期内同口径现金成本 同比削减 14.69 亿元，其中：公司各矿业单元共削减生产运营现金成本 12.88 亿元，包括：TFM 在中国管理 团队接管后的努力下，生产运营现金成本同比降低超过 1.3 亿美元，酸溶铜回收率提升 2.6 个百分点；中国钼 钨业务矿山首次投用 40 台纯电动矿用卡车，与同等功率柴油运输车相比能耗及维修费用降低 50%以上。与此 同时，公司总部通过业务体系重建和管理架构优化实现管理费用削减 3,390 万元、节约税费 14,721 万元。直 接效果：期间费用率从 2018 年的 6.44%大幅下降至 3.75%，总体降本增效初见成效。

2020 年公司继续推进各板块降本增效计划的落实。一方面，通过优化人事架构和管理体系，严控非生产性 成本，持续降低管理费用，提升管理效率。另一方面，各业务板块通过改进生产工艺、加强现场精细化管理、 调整供应链布局、优化原材料和备品备件采购，节省药剂消耗等措施，持续推进矿山板块现金成本的降低。公司矿业各业务板块生产运营成本实现同口径同比削减超过 29.30 亿元人民币，其中：刚果(金)铜钴板块加强现 场管理、优化技术指标，实现生产运营现金成本削减约 3.65 亿美元，采矿环节现金成本同比下降 0.76 亿美元， 冶炼环节现金成本同比下降超过 2.03 亿美元；巴西铌磷板块通过优化工艺、强化日常管理、降低能耗等措施， 实现生产运营成本下降 6,573 万美元；中国区业务不断加强技术革新、优化生产工艺，利用疫情期间优惠政策， 实现生产运营现金成本同比下降超 1.11 亿元人民币。直接效果：在 2020 年营业收入同比大幅度增加 64.51% 的情况下，公司的四大板块（不含贸易端）的营业成本反而降低了 7.82%，期间费用率也从 2019 年的 3.75%大 幅下降至 2.41%，总体降本增效效果喜人。公司也在 2020 就提前完成了 5 亿美元降本 5 亿美元的目标。

2021 年，公司继 2020 年提前完成 5 亿美元三年降本目标之后，继续在各运营单元开展降本增效活动，巩 固低成本运营优势，提高盈利能力。2021 年，公司矿山采掘及加工板块生产运营成本实现同口径同比降本增效 超 16 亿元人民币。TFM 致力于产能升级，持续拓展降本增效空间，扩产增效，2021 年实现同比降本增效 1.88 亿美元；巴西大刀阔斧推行管理变革，提升运营效率，全年生产运营成本下降 1.77 亿雷亚尔；中国区持续推进 全额集采，进一步降低采购成本，加强技术攻关，降低物料消耗，实施增效项目，对冲成本，全年实现生产运 营成本下降 9,561 万元人民币。

具体分板块来看，各大板块情况各异，铜钴板块效果最佳：

铜钴板块：2020 年营业成本为 66.42 亿元，同比下降 15%，主要是由于材料同比下降 30.97%所导致，同时 加强现场管理、优化技术指标，实现生产运营现金成本削减约 3.65 亿美元，采矿环节现金成本同比下降 0.76 亿 美元，冶炼环节现金成本同比下降超过 2.03 亿美元，随着未来随着 Kisanfu 项目和 TFM 混合矿的建设，未 来品位和产量提升有望拉动成本进一步下降。2021 年成本继续下降 6%，主要来源于制造费用下降的 14.46%， 考虑到这是在 2021 年产量提升了 14.5%的前提下达到的，这更能体现出降本增效的优异效果。

IXM 帮助公司实现了产销结合，并且利用期货等衍生品合约实现了风险规避，一定程度上熨平了市场价格 对于公司业绩的波动。1、产销结合。IXM 目前已经成为了公司海外销售的主要途径，公司的铜、钴这两大主 要业务目前通过 IXM 销售网络进行销售；巴西的铌产品主要为铌铁，目前已经搭建完成了“生产厂-IXM-消费 用户”的经销模式。IXM 多年以来建立的多元化的供货商和客户组合，包括矿山、综合矿业公司、冶炼厂和精 炼金属零售商等，有效帮助公司理顺销售链条，降低销售成本。2、期限结合熨平市场风险。公司是非常典型的 周期性行业，金属价格的周期性波动会对公司盈利水平带来非常大的影响。IXM 主要通过寻找价值链上的低风 险套利机会盈利，并通过期货合约等衍生金融工具对冲现货持仓的价格变动风险。由于公司手中持有大量的金 属现货，IXM 一般会进入期货合约的空头，在市场价格走高时承担一定的损失，但是在市场价格走低时获得一 部分收益来保证公司的盈利，由于 2020 年和 2021 年金属价格一路走高，IXM 在期货交易方面承担了一定的损 失，但是在 2019 年的金属下行周期中获得了一定的盈利。（报告来源：未来智库）

3.1 坐拥世界级铜钴资产

3.1.1TFM/KFM 项目潜力巨大

洛阳钼业持有 TFM 80%的权益。Tenke Fungurume 铜钴矿位于刚果（金）东南部的科勒维奇地区，是目前 刚果（金）在产矿山中产能最大的铜钴矿项目之一。TFM 总资源量 8.25 亿 t，其中铜金属 2471 万 t、钴金属 247 万 t，为全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一。

洛阳钼业持有 KFM 71.25%的权益。Kisanfu 位于刚果(金)卢阿拉巴省，是世界上最大、最高品位未开发的 铜钴矿项目之一，矿石资源量达 3.65 亿 t，铜品位为 1.72%，含铜金属量约 628 万 t；钴品位为 0.85%，含钴金 属量约 310 万 t。当前勘探深度以下还有成矿能力，有望成为洛阳钼业投资组合中另一具有持久生命力的世界级 矿产。

3.1.2 资源优势加速转化

10K 项目投产，铜钴产能扩张。TFM 10K 项目设计产能矿山处理量为 330 万吨/年，10K 项目设计产能年处 理矿石量 330 万吨，年产阴极铜 8.8 万吨，年产氢氧化钴 0.7 万吨。建成投产后 TFM 原矿处理量由 1.5 万吨/日 增长至 2.5 万吨/日，目前 TFM 10K 项目已于 2021 年 9 月末成功投产，TFM 铜钴产量有望提升 50%分别至 25 万吨/年、2 万吨/年。2022 年/2023 年公司新增铜钴增量主要由本项目贡献。

TFM 混合矿/KFM 保障远期增量，公司资源优势转化加速。TFM 混合矿项目计划投资 25.1 亿美元，根据 公司拟定的投资建设方案，该项目规划建设 3 条生产线，分别为 350 万吨/年的混合矿生产线、330 万吨/年的氧 化矿生产线和 560 万吨/年的混合矿生产线，处理矿石量总计 1240 万吨，计划 2023 年建成投产。未来达产后， 预计新增铜年均产量约 20 万吨，新增钴年均产量约 1.7 万吨。KFM 目前仍处于可研阶段，类比矿产储量和品位 接近的嘉能可 Mutanda 铜钴矿，钴扩产潜力巨大。

3.2 新能源需求增加，铜价价格中枢稳定

回顾 2021 年，海外宽松的货币政策释放大量流动性、供应短期遭遇冲击以及中国需求旺盛导致了铜价的一 路走高：流动性充裕 供需偏紧分别从商品属性和工业属性两方面驱动铜价强势上行并维持高位震荡，尽管在 2021 年下半年由于限电限产的预期导致了铜需求有所下滑，导致了价格的较大幅度回调，但是全年铜价走势依 然显著好于股市，比万得全 A 指数高出 12.18%。

3.2.1 短期内铜矿放量抬升，中长期存在一定供给约束

铜供给格局：铜的供给相对集中，2020 年超过 100 万吨矿产铜产量的国家有五个，分别是智利、秘鲁、中 国、 刚果（金）和美国，占比分别达 28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和 5.9%，合计占比近 60%。因此 2021 年受 到南美各国的疫情控制不利以及航运情况的影响，产量增加并不明显：整体来看 2021 年精炼铜月均产能利用率 为 81.85%，甚至低于 2020 年的 82.13%，可见受困于新冠各种变种的反复冲击，2021 年整体的产能释放不够充 分，在供给端的缺乏一定程度上推升了铜价。

3.2.3 铜紧平衡格局延续，铜价仍将高位震荡

2022 年，供需偏紧的格局或将延续，国内为库存仍处于低位，铜价全年预计仍将高位震荡。供给端，2022 年多个矿山投产，2022 年预计供给端增长 5.2%，今年供需格局预计小幅改善，但整体仍然偏紧；需求端，随着 新能源产业格局不断深化，新能源汽车 风光装机提供边际增量，预计后续铜价仍将处于高位震荡。

3.3 新增项目有限，紧平衡局面持续

3.3.1Mutanda 复产以及印尼镍钴项目落地提供产量支撑

钴增量主要聚焦在 Mutanda 复产以及印尼镍钴项目放量。除洛钼 10k 项目外，嘉能可 Mutanda 复产和印尼 镍钴项目是全球钴供给核心变量：

（1）嘉能可已于 2021 年底重启 Mutanda，据季报数据显示，Mutanda 在 2021 年以形成 0.39 万吨金属量产 能，但整体以此前矿石存货加工为主。目前，Mutanda 最具成本优势的地表氧化矿已于 2019 年底采完，后续复 产中面临氧化矿到硫化矿工艺路线切换的问题，结合 2022 年产量指引，我们认为 2022-2023 年 Mutanda 钴金属 产量分别为 1.0,1.1 万吨。

（2）印尼湿法项目将提供新的供给来源。目前力勤 OBI 项目（5000 吨），华友华友华越项目（7800 吨）， 格林美青美邦项目（4000 吨），已先后投产，贡献新的钴边际增量。

（3）此外，欧亚资源 RTR 二期可贡献近万吨级别增量；中色刚波夫、中国电建、以及其他中国企业项目 可贡献 0.3-0.5 万吨增量。在手抓矿规模受限以及回收项目将加速的大背景下，我们预计 2021-2023 年钴供应量 将达到 15.8/17.8/19.2 万吨。

3.3.2 动力电池仍可维持高速增长，硬质合金/高温合金需求超出预期

高镍趋势降低单体用量，但总量增长仍存确定性。目前全球新能源汽车产销仍将维持高速增长，尽管高镍低钴趋势明确，但三元电池总量上的大幅增长将覆盖单位用钴量的下降，我们预计 2022-2023 年钴在新能源汽车领域的需求仍将维持高速增长。此外，硬质合金/高温合金需求超出预期，带动钴 粉价格走出独立行情，我们预计 2022-2023，钴仍将处于紧平衡状态，价格将持续维持高位。

进口代替空间巨大。钼主要消费领域为中高端特殊合金材料领域我国中高端特钢新材料占粗钢比例仅 4%， 日本等发达国家中高端特钢占比约 16%之上，我国中高端特钢新材料仍然部分依赖进口且不乏卡脖子材料。从 进口数据来看，我国特钢进口数量由2012年的277.3万吨，上升到2021年的604.1万吨，10年CAGR达到8.10%。 随着我国制造业不断转型升级，以军工产业、核电工业、高速铁路及汽车工业为代表的高端制造业迎来了快速 发展，有望进一步拉动中高端钢材需求，形成进口替代叠加产业升级的双轮驱动。

高性能镍基合金在国防、军工领域使用广泛。镍基合金是一种特种的不锈钢，在化学成分上与普通不锈钢 有显著不同，是指含高镍，高铬，高钼的一种高合金不锈钢。其次在耐高温或者耐腐蚀的性能上，与普通不锈 钢相比，具有更加优秀的耐高温或者耐腐蚀性能，是 304 不可取代的。高性能镍基合金主要产品分为两种：海 恩斯系列（HAYNES）高温合金和哈氏系列（HASTELLOY）耐蚀合金。

海恩斯系列（HAYNES）高温合金主要应用于飞机燃气涡轮发动机、工业燃气轮机等市场：早期的 HAYNES 230 合金因其无与伦比的耐高温、抗氧化性和出色热稳定性受到了市场的认可。改进的 HAYNES 242 合金在 1300° F（705°C）的温度可以保持高强度，低热膨胀等特性，在高达 1500°F（815°C）的温度下具有良好的抗氧 化性，出色的低周疲劳性能，在飞机发动机密封圈、安全壳环、管道段、外壳和紧固件市场前景极佳。最新的HAYNES 282 合金具有蠕变强度，热稳定性，可焊性和可锻造的独特性能组合，广泛应用于航空和工业燃气涡 轮发动机中。

哈氏系列（HASTELLOY）耐蚀合金主要应用于化学加工行业：哈氏 B-3 合金对盐酸和硫酸等非氧化性酸 具有出色的耐受性，哈氏 C-2000 合金结合了对氧化介质的出色耐受性和对非氧化环境的卓越耐受性，在化学工 艺设备应用中实现了真正的性能突破。哈氏 C-22 合金具有耐点蚀和缝隙腐蚀的特性，它已被广泛用于防止最具 腐蚀性的 FGD 系统和最先进的药物反应容器。

钼供需平衡出现反转，在需求支撑下钼价格中枢有望上移。供给端，海外多个铜钼伴生矿山运营不及预期， 国内未来三年矿山增产有限，仅紫金矿业一家可提供部分增量，未来两年钼供给仅能维持现有水平。需求端， 我国高端制造业面临结构性升级的大背景下，对合金结构钢、不锈钢以及工具钢等高端钢材的需求将快速增长， 进而带动钼的消费。鉴于目前钼的供给端弹性较弱，未来钼的价格有望保持高景气周期。

4.2 钨：供给稳定，需求上行

全球钨矿资源分布不均，根据 USGS 数据，2021 年全球探明的钨储量为 370 万吨，主要集中在中国、俄罗 斯、越南、加拿大、哈萨克斯坦和美国等国，其中我国钨资源储量达 190 万吨，全球占比 51.35%。2021 年全球 钨产量达 7.9 万吨，我国钨产量 6.6 万吨，占比高达 83.54%。国内丰富的钨资源和领先的钨产量也决定了我国 是世界上最大的钨出口国，随着我国技术水平的提高，我国完成了出口产品类型的转换，从钨精矿变为钨中间 产品(APT)，再到现在转变为具有更高附加值的钨粉、碳化钨粉和硬质合金。

钨产业链自上而下分为上游的钨精矿，中游的仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉和碳化钨粉，下游为钨材、 钨钢、钨化工和硬质合金等。钨产业链利润分布不均，整体呈现杠铃型分布，上下游毛利较高，中游毛利较低。 公司主要钨产品为钨精矿和仲钨酸铵（APT），在中国境内销售，近年来公司钼钨产品的综合毛利率为 35%左右， 保持了较高水准。

硬质合金是钨最大的消费领域，国内硬质合金消费约占钨总消费量的 54%。硬质合金产品主要以碳化钨为 硬质相、钴为粘结相，经球磨、喷雾制粒、压制、烧结制得，具有很高的硬度、强度、耐磨性和耐腐蚀性，主 要用于切削工具、矿用工具、耐磨工具、模具、采矿和筑路工程机械等领域。从国内来看，硬质合金消费约占 钨总消费量的 54%，钨特钢消费占比约 21%，其他应用占比 25%。

巴西耕地集中在中南部，项目区位优势明显。巴西可耕地面积超过 1.8 亿公顷，已耕地 6352 万公顷，拥有 全球最大面积的潜在可耕作土地。巴西国土的绝大部分处在热带、亚热带和温带，土壤肥沃，日照时间长，雨 量充沛，具有发展农业得天独厚的自然条件，是世界上的农牧业大国之一。巴西耕地主要集中在东南部、南部和中西部地区，统称为中南部。公司所属两个磷化工厂均位于巴西农业中心地带，地域优势明显，使公司成为 重要地区生产成本最低的生产商之一。

6.2 铌产量趋于稳定，价格和市场高度垄断

6.2.1 铌资源对外依存度超过 80%

铌的储量及产量均高度集中。USGS 数据显示全球铌资源产储均高度集中，储量方面，仅巴西就占据全球 储量的 90%，加拿大储量占比 9%。产量方面，巴西铌产量占全球产量的 88%，加拿大占比 10%，其他国家仅 占 2%。

全球铌矿床主要分布在巴西、加拿大和澳大利亚。许多国家的铌矿资源由于勘查程度低、品位不高等原因， 储量未被美国地调局统计。世界已探明的铌矿床主要分布在北美、南美和非洲，并且绝大部分铌资源集中在世 界上十几个大型矿床之中。目前，铌矿市场被巴西和加拿大矿山高度垄断，直接影响铌价涨跌，新增铌矿项目 势必需要与目前在产矿山（Araxa 和 Catalao）进行经济可行性对比，从技术和经济性角度来说难度极高。

6.2.2 铌消费高度集中于钢铁工业

铌机械性能良好。铌耐高温、耐腐蚀、耐磨损性能优良，可以与钢铁等金属形成高机械性能合金，广泛应 用于钢铁、高性能合金(包括高温合金)、超硬碳化物、超导体、电子元器件和功能陶瓷等制造领域。

铌铁在钢铁工业中主要用于生产高强度低合金钢，而广泛应用于建筑业和大型钢铁工程建造、汽车工业和 油气管道制造业等行业。铌铁也适用于某些类型的不锈钢和耐热钢。目前全球仅有 10%的钢铁产品中添加了铌， 发达国家的钢材铌使用强度约为 80-100g/t，发展中国家钢材铌使用强度一般为 50g/t，截至 2014 年，我国的钢 材铌使用强度仅为 23g/t，市场空间广阔。

6.2.3 铌需求未来增长点在哪里？锂电池 汽车轻量化 5G 光电转换三轮驱动

铌可改善锂电池材料电化学性能。铌电化学性质优异，含有多种价态，如 Nb3 、Nb4 、Nb5 等，将其应用 到电极材料中，可以提高电子导电性、结构稳定性、Li 嵌入/脱出以及阳离子混排程度。从而提高锂电池的电导 率、安全性、倍率性能以及层状结构稳定性。

铌在锂系列电池中的研究范围越来越广阔，应用不断深入。凭借其优异的电化学性能，铌目前在正极掺杂 材料、负极活性材料以及固态电解质领域应用前景广阔。

正极材料：铌半径接近过渡金属元素的半径，并且具有更高的金属-氧键能，所以 Nb 掺杂后可以明显提高 结构稳定性，进而提高电化学性能；

负极材料：目前许多铌化合物如 Nb2O5、TiNb2O7 等作为负极材料表现出优异的电化学性能，已得到广泛 研究；

固态电解质：目前商用锂离子电池的电解质呈液态，含有多种液态有机物，在充放电过程中存在电极腐蚀、 电解液挥发等问题，其安全性也需进一步提高，因此高性能固态电解质开发逐渐成为研究热点。在固态电 解质中，铌既可以作为 Li7La3Zr2O12 的主要掺杂元素，也是 Li5La3Nb2O12 中的主要组成元素。

电池用铌逐年上升。近几年，全球最大的铌矿商和铌产品制造商巴西矿冶公司(CBMM)一直寻求铌在锂电 池领域的应用，与多个电池厂家进行深度合作：1）与东芝公司开发负极材料使用铌钛氧化物(NTO)的高容量次 世代锂离子电池，与传统的石墨负极电池相比，NTO 负极拥有 2 倍的能量密度；2）与美国 Wildcat DiscoveryTechnologies 公司合作，研究铌在无钴正极材料和固态电池等方面的应用；3）与大众汽车签署了共同开发铌技 术汽车电池应用的合作协议。到 2022 年，按正极材料掺杂使用约 1%的五氧化二铌来初步估算，则需要年消耗 量可达到 2000t，再加上负极和电解质的开发，其消耗量会逐年上升。

5G 设备核心器件-铌酸锂调制器(LiNbO3)。铌酸锂调制器利用铌酸锂晶体的电光效应并结合光电子集成工 艺制作而成，能够将电子数据转换为光子信息，是实现电光转换的核心元件。铌酸锂晶体有两大优势：一是铌 酸锂晶体光电性能优异，具有包括压电效应、电光效应、非线性光学效应、光折变效应、光生伏打效应、光弹 效应、声光效应等多种光电性能；二是铌酸锂晶体的性能可调控性强，这是由铌酸锂晶体的晶格结构和丰富的 缺陷结构所造成，铌酸锂晶体的诸多性能可以通过晶体组分、元素掺杂、价态控制等进行大幅度调控。

铌微合金化是提高钢铁性能的有效手段，也是业内普遍关注的轻量化材料与技术发展方向。目前，全球各 国政府越来越关注减少碳排放和提高燃油经济性，进而增加了轻量化材料在整车生产中的应用。铌微合金的使 用增强了钢的韧性和强度，同时也保证了车身结构的轻量化，在钢铁中添加 0.05%质量的铌，即可显著提高钢 材的强度，减少钢材用量和质量，大大降低成本。Globe Metals & Mining 年报披露仅需 300g 铌，一辆中型汽车 的质量就可以减少 200kg，进而提高车辆的燃油经济性（0.5 升每百公里）。法国引以为傲的 Millau Viaduc 钢索 高架桥工程中低合金钢材加入 0.025%的铌，使钢和混凝土的重量在整个工程中减少了 60%。

铌还可应用于量子电子学和高容量半导体制造。“国际热核聚变实验堆（ITER）计划”是目前全球规模最 大、影响最深远的国际科研合作项目之一，建造约需 10 年，耗资 50 亿美元（1998 年值）。ITER 装置是一个能 产生大规模核聚变反应的超导托卡马克，俗称“人造太阳”。其钢支撑结构在内的磁体系统总重量约为 10,000 吨，其中 500 吨为 Nb3Sn 钢绞线和 250 吨 NbTi 钢绞线。

6.2.4 随着下游需求打开，铌价有望保持温和增长

铌的市场定价是典型的寡头市场。巴西矿冶公司（CBMM）全球市场份额超过 80%，对铌价格控制力极强。 走势影响极大，全球铌的价格明显缺乏弹性。在 1999 年以前的相当长一段时间，铌的价格稳定在 6600 美元/t， 但是具有市场垄断地位的 CBMM 公司倾向于控制价格，在 2000 年实施了价格翻番计划，将铌价提高到 13780 美元/t，此后每年小幅加价，直到 2010 年涨到 41500 美元/t，这个价格一直稳定到 2017 年，期间钢铁市场的变 化似乎对铌的价格没有影响，2008 年全球金融危机也没有影响其价格下跌，2010 年到 2017 年中国钢铁产量快 速增长也没有刺激铌价进一步上涨。

随着疫情影响减弱，2021 年全球铌产销双旺。2021 年 1 月至 9 月，主要生产国巴西总出口量为 69400 吨， 较 2020 年同期增长 31%。巴西矿冶公司预测全球铌铁需求将持续增长，因此在 2019 年底实施了产能扩张计划， 根据 USGS 数据显示，2021 年底公司铌铁产能扩张了 50%至 15 万吨/年（9.8 万吨金属铌）。除了全球对高附加 值钢材需求激增所带来的铌消费增加，铌在传统钢材应用之外的使用量也在不断增加，预计未来 10 年，铌铁在 新应用领域销量的复合年增长率将超过 10%。

鉴于铌的垄断性，叠加下游传统和新兴消费对铌使用强度激增，洛阳钼业作为全球第二大铌生产商有望保 持量稳价增格局，铌产品毛利率持续上升。

2018 年 12 月 5 日洛阳钼业对外发布公告称其全资子公司“洛钼控股”与 NCCL 的全资子公司 NSR（New Silk Road Commodities Limited）签署协议，初步打算以 4.95 亿美元，加上标的集团期间净收益作为合并对价，购买 NSR 持有的 NSRC（New Silk Road Commodities SANSRC）100%的股权，从而通过 NSRC 间接持有 IXM （Louis Dreyfus Companymetals B.V）100%股权，最终 100%持有 IXM 股权。2019 年 7 月 24 日，洛钼控股完成收购 IXM 全部股权的交割事宜，并支付相关对价。

7.1 IXM 是全球第三大基本金属贸易商

IXM 是一家全球性的金属贸易公司，总部位于瑞士日内瓦，主要从事有色金属精矿和精炼金属的全球贸易， 业务范围覆盖全球 80 多个国家和地区。其业务主要流程为从上游采购精矿、精炼金属等原材料，并通过物流仓 储网络对商品进行空间、时间和形式上的转换，将其从生产方和供给方向需求方转移，同时提供一系列的相关 配套服务。

公司产品主要销往亚洲、欧洲，是仅次于嘉能可和托克的全球第三大基本金属贸易商。IXM 主要业务为有 色金属精矿和精炼金属的全球贸易，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物流和 仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。多年来 IXM 深耕矿产贸易行业，积累了丰富的经验，建立了较好的声誉， 构建了一定的行业壁垒。近几年 IXM 不断拓宽自身的物流体系，区域范围已经蔓延到秘鲁、墨西哥、中国大 陆的一些地区，同时其在秘鲁、墨西哥和纳米比亚等地均有仓库在运营，在整条价值链的不同环节都有布局。 IXM 主要经营矿物品种包括：铜、铝、铅、锌、镍以及钴、铌等。

7.2 经营与盈利模式

IXM 深度参与全球精矿和精炼金属贸易。IXM 参与了矿业整条价值链的各个环节，且经营模式成熟，在行 业研究、采购与销售、期现结合、仓储物流、风险管理、交付和结算方式环节竞争优势明显。

研究模式：IXM 通过专项调研和市场情报深入了解关键市场及其供需状况，主要依托分布于上海、日内 瓦和智利利马的全球研究分析团队；

采购与销售：贸易合同方面，IXM 的采购及销售有长单与现货两种模式。其中长单期限主要有一年期和 三年期，且以一年期为主；

期现结合：通过期现结合的业务模式，在现货市场上行的周期中，期现结合商业模式中的现货贸易端的 盈利弥补期货业务端的亏损；在现货市场下行的周期中，期现结合商业模式中的期货业务端的盈利弥补 现货贸易端的亏损。这种商业模式降低了行业周期性和价格波动带来的风险；

仓储物流：已构建了全球化的物流仓储体系（包括位于南美洲和非洲的战略仓储、中国仓储网络和外包 的基础设施）以满足公司产品储存、运输、混调等需求，构建了一定的行业壁垒及竞争优势；

风险管理：IXM 从事的贸易业务主要面临的风险主要包括信用风险、市场风险、流动性风险、仓储运营 风险、政治经济环境变化风险、操作风险等，IXM 成立以来已形成了成熟有效的风险管理流程和方法；

交付模式：IXM 主要通过 FOB（Free On Board）以及 CIF（Cost insurance and Freight）的方式交付货物；

结算模式：IXM 与供应商、客户约定结算模式类似，主要采用现结，因此账期较短。

IXM 通过寻找价值链上的低风险套利机会盈利，并通过期货合约等衍生金融工具对冲现货持仓的价格变动 风险。IXM 通过判断市场供需关系，监控不同等级商品的相对价格（质量差价）、不同交付地点商品的相对价 格（地理差价），以及不同交付日期商品的相对价格（远期差价）从而捕捉价格错配机会。发现上述错配机会后， IXM 通过在廉价市场买入并在昂贵市场卖出来锁定利润，并同步完成商品空间、时间和形式上的转换。

预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 70.7 亿、90.9 亿和 120.4 亿

产量预测：根据公司披露的 2022 年 1-2 月份主要经营数据，公司主要产品铜、钴、铌产品产量同比分别增 加 20%、52%、42%，只有钼、钨产品产量因环保问题同比有所下滑，因此我们的产量预测采信公司 2022 年产 量指导的上限。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站