（报告出品方/分析师：华金证券 刘荆 顾华昊）

（一）深耕磷酸铁锂数十年，发展规划清晰

深圳市德方纳米科技股份有限公司是一家致力于锂离子电池核心材料的研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司创建于2007年，核心产品是纳米磷酸铁锂，其可作为锂离子电池正极材料，应用于新能源汽车动力电池和储能电池系统。公司总部位于深圳市南山区，并在广东佛山、云南曲靖建有研发和生产基地。

公司龙头地位显著。

公司自创“自热蒸发液相合成法”生产磷酸铁锂，是国内唯一一家使用液相法生产的企业。产品具有生产成本低等优势。公司凭借产品优异的性能，自2014年起向宁德时代大批量供货。此外，比亚迪、亿纬锂能等锂电池头部企业均为公司客户。近2年，公司磷酸铁锂国内市场份额均在20%左右，排名保持在前 2 位，是行业内龙头企业。

（一）受益于性能优势、成本优势和技术进步，磷酸铁锂动力端、储能端需求齐发力

磷酸铁锂正极材料占据动力电池市场主流份额。目前动力电池中，主流的正极材料为三元材 料和磷酸铁锂正极材料。使用磷酸铁锂正极组装的锂电池具有生产成本低、安全性高、循环稳定性好等优点，但是其能量密度低于三元锂电池。

在新能源车推广的初期，由于补贴金额与动力电池的续航里程挂钩，故具有高能量密度，能提供长续航的三元电池成为市场主流的选择。但是，自从补贴逐步退坡，新能源车市场化进程加快，成本的考量成为厂商更为关注的因素。

此外，随着宁德时代 CTP 技术，比亚迪刀片电池技术的突破，磷酸铁锂电池的能量密度显著提升，与三元电池的差距缩小。

再叠加其低成本、高安全性等优势，磷酸铁锂电池在 2021 年逆袭三元电池，占据市场约 52%的主流份额，2022 年 1-4 月，其市场份额进一步提高到 60%。2021 年，磷酸铁锂正极材料产量同比增长 185%，远高于三元正极的增速（为 77%）

除了动力电池外，磷酸铁锂正极材料还常用于储能锂电池中。因为储能电池更加注重电池成 本的经济性、循环寿命、安全性等因素，而对于电池的能量密度、体积要求低，故磷酸铁锂正极是储能锂电池的首选。

可再生能源发电拉动储能需求。由于风电、光伏等可再生能源发电具备不稳定性，故其装机 量的增长会带动储能配套的刚需，从而平滑新能源发电的输出功率。中国在储能方面，政策频繁发布。2021 年 8 月发布的《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，鼓励企业按照 15%的配储比例建设。

在各种因素的催化下，储能市场前景迎来高速发展。根据 EV Tank，2021 年，全球储能锂 电池出货量为66.3GWh，同比高增133%。中国储能锂电池出货量为42.3GWh，同比增长197%，占全球比例高达 63.8%，同比增加 13.9pct。

供给端长期产能过剩，短期现有企业仍将受益于磷酸铁锂的需求增量。随着 2021 年新能源 车销量爆发，磷酸铁锂正极企业利润高增，极大地吸引了钛白粉、磷化工、三元正极材料等生产企业的大规模跨界布局。

我们认为未来剧增的产能或将使得行业的市场格局重新塑造，拥有技术和成本优势的企业更能在激烈的竞争中占据领先地位。但就短期来看，由于产能建设和产品认证所需要时间，故近 1-2 年，现有企业仍将受益于磷酸铁锂的需求增量。（报告来源：远瞻智库）

（一）独创“自热蒸发液相合成法”，具备产品性能和成本优势德方纳米采用液相法生产磷酸铁锂。

其 “自热蒸发液相合成法”的核心步骤如下：

➢ 硝酸铁的制备：纯铁和硝酸反应，反应完成后的硝酸铁溶液经过滤后蒸发浓缩，存储待用。其中反应得到的氮氧化物又可以回收利用制备稀硝酸，循环利用，降低成本，同时减轻环保负担。

➢ 前驱体的制备：配料罐中加入硝酸铁溶液、磷酸一铵、碳酸锂、蔗糖（碳源）与硝酸等原材料，搅拌均匀，配料罐中发生如下反应：

德方纳米首创“自热蒸发液相法”生产工艺合成磷酸铁锂，是目前唯一一家使用液相法工艺生产磷酸铁锂的公司，相较于其它企业的固相法具备产品性能优势。

液相法是将原料制备成溶液状态，混合后反应生成产物。产品性能上，由于液相反应更加均匀，合成的产品粒径小且均一，故所制成的电池循环寿命更好。固相法由于原材料混合不均匀，化学反应产物颗粒较大，粒径分布范围较宽。但固相反应由于工艺简单，研究成熟，被众多厂商采用。

（2）液相法在原料的纯度方面的要求相对更低。碳酸锂方面，液相法可以使用更为便宜的 工业级别碳酸锂，而固相法由于是固体混合反应，除杂更难，对原料纯度要求高，需要使用电池级别碳酸锂。

（3）液相法能耗更低。德方纳米采用液相法，烧结温度 650-680℃，低于固相法的 700-730℃，故能源方面成本更低。此外，固相法采用物理研磨方式混合原料，需要反复研磨、分选、喷雾干燥等工序，工艺繁琐，能耗高。

正极材料厂商和电池厂商对磷酸锰铁锂均有布局，但大多处于早期阶段。其中，力泰锂能主 打产品为磷酸锰铁锂正极。宁德时代通过增资、受让股权等方式，获得力泰锂能 60%股权，成为第一大股东。

宁德时代作为行业标杆性企业，具有技术引领的作用，其大举入股磷酸锰铁锂生产企业，可见其对此材料的发展较为看好。德方纳米作为较早大规模生产磷酸锰铁锂的企业，有望充分受益于先发者红利。

此外，电解液溶剂龙头石大胜华，也在今年宣布投产正极补锂剂，预计 2024 年建成。

综上，正极补锂剂仍是处于发展的较早阶段，但是作为提高能量密度的有效方法，其规模化应用值得期待。德方纳米布局正极补锂剂，具有前瞻性，有利于其差异化竞争。

（一）盈利预测

磷酸铁锂：随着德枋亿纬 10 万吨/年的产能于 2022Q2 逐渐释放，以及宜宾德方时代 8 万吨 /年的产能于 2022Q4 建成，我们预测公司 2022-2024 年的有效产能分别为 20.5、32.5、33.0 万吨，出货量 19.3、30.6、31.0 万吨。

价格方面，由于 2022 年碳酸锂原料价格维持高位，故磷酸铁锂价格预计较高，2023-2024 年，随着磷酸铁锂行业内大规模产能释放，以及原料价格的走弱，我们预测磷酸铁锂的价格会逐步下行，预计 2022-2024 年税前价格为 12、8、6 万元/吨。

毛利率方面，由于 2022 年磷酸铁锂售价基数较高且一定程度上受到原料碳酸锂高价的影响，故预测毛利率降至 23%，2023-2024 年，毛利率分别回升至 25%、26%。

新型磷酸盐系正极：曲靖德方 11 万吨/年的产能预计于 2022Q4 投放，云南德方 33 万吨/年的产能预计 2023Q4 和 2024Q4 分 2 期投放，我们预测磷酸锰铁锂 2022-2024 年的有效产能分别为 0.7、11.3、27.5 万吨，出货量分别为 0.7、10.8、26.1 万吨。

由于磷酸锰铁锂在成本上比磷酸铁锂高，且享受一定的技术溢价，故我们预测其 2022-2024 年的售价分别为 13.2、8.8、 6.6 万元/吨。

毛利率方面，考虑到产能爬坡和固定资产折旧等问题，我们预测毛利率会随着产能扩大而上行，2022-2024 年分别为 13%、16%和 20%。

补锂剂：预计曲靖德方创域 2.5 万吨/年的补锂剂于 2024Q4 投产，曲靖德方创界 2 万吨/年 的补锂剂产能一期 0.5 万吨于 2023Q1 投产，二期 1.5 万吨于 2023Q4 投产，则我们预测公司2023-2024 年补锂剂有效产能分别为 0.5 和 2.1 万吨，销量分别为 0.5 和 2.0 万吨。

价格方面，由于补锂剂中锂含量高，成本高，我们预测其售价会很大程度上跟随锂价波动，预计 2023-2024 年售价分别为 35、30 万元/吨。毛利率预计 13%、15%。

（二）估值

我们预测公司 2022-2024 年的营业收入分别为 239.9 亿元、354.8 亿元、417.3 亿元，分别 同比增长 395.4%、47.9%、17.6%，归母净利润分别为 17.31 亿元、21.77 亿元、32.54 亿元，分别同比增长 116.2%、25.8%、49.5%，当前股价对应 2022-2024 年的市盈率分别为 40 倍、32 倍和 21 倍。

公司核心产品属于锂离子电池正极材料范畴，故我们选取正极及前驱体领域上市公司作为可 比公司。可比公司 2022 年的平均 PE 为 36 倍。鉴

于德方纳米是国内唯一一家液相法制备磷酸铁锂的公司，具备成本、技术优势，以及其未来前瞻性布局新型磷酸盐系正极和补锂剂，具备差异化竞争的优势。

结合公司未来高成长性，我们给予德方纳米 2022 年 47 倍 PE，对应估值为 814 亿元。

磷酸铁锂扩产进度不及预期：若公司新产能延迟释放，则盈利预测存在高估的风险。

行业竞争加剧：由于正极材料未来 3 年大幅扩产，存在行业竞争激烈的风险，对公司磷酸铁 锂正极材料的价格及产销量或带来负面影响。

行业增速不及预期：若下游动力端和储能端增速不及预期，则会影响上游正极材料的需求， 对公司产销量或带来负面影响。

新产品生产与销售不及预期：新产品若不能得到客户的仍可，则其产销量或不及预期。

技术替代的风险：若未来公司的技术落后于同行业竞争者，则将对公司的竞争力产生负面影 响。

客户流失的风险：由于公司下游客户较为集中，若大客户流失，则会对公司业绩产生负面影 响。

疫情等其它突发情况：若疫情扩散恶化，或发生其它影响公司生产的突发情况，则会对公司 的业绩产生负面影响。

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