（报告出品方/分析师：东方证券 卢日鑫 李梦强 林煜）

导电剂标准制定人，海外市场开拓中

打破国外企业垄断格局，成长为行业标准制定人。天奈科技是一家具有自主研发和创新能力的高新技术企业。其主营产品碳纳米管已经凭借其优越的导电性能，作为一种新型导电剂被锂电池生产企业所广泛使用，用来提升锂电池的能量密度及改善循环寿命。

公司营收规模持续增长，2021 年激流勇进创新高

公司总营收集中在动力锂电池行业，碳纳米管导电浆料产品贡献率突出。

公司的营收总收入从 2019 年的 3.7 亿元增长到 2021 年的 13.2 亿元，三年内增长四倍的规模。

2022 年 Q1-Q3 营业总收入 14.4 亿元，同比增长 58.2%。

从分产品来看，碳纳米管导电浆料的营收贡献率高达 99%，为公司的主要业务产品；从分行业来看，动力锂电池业务的营收贡献率近三年稳定在 73%左右，占比强势。

2021 年，在部分原材料供应紧张、价格上涨的情况下，公司依然紧跟市场变化，积极对接市场需求。

公司产品从国内市场拓展到国外市场，从 3C 电池拓展到动力锂电池。最终在“十四五规划”和全球新能源汽车产销量的双重拉动下，2021 年营业收入同比增长 179.68%。

导电剂是电池产业重要环节，纤维状导电剂优势明显

导电剂是电池产业链重要环节。在锂离子电池正常的充放电过程中,需要锂离子、电子的共同参与，这就要求锂离子电池的电极必须是离子和电子的混合导体，电极反应也只能够发生在电解液、导电剂、活性材料的接合处。

而事实上，锂离子电池的正极、负极活性材料的导电性都不佳：正极活性材料多为过渡金属氧化物或过渡金属磷酸盐，它们多为半导体或绝缘体，导电性较差；负极石墨材料的导电性稍好，但在多次充放电后石墨材料会膨胀收缩，石墨烯颗粒的间隙增大，影响电极反应。

颗粒状导电剂和纤维状导电剂各有千秋。

目前导电添加剂可以分为颗粒状和纤维状两种，颗粒状导电剂包括炭黑（KB）、乙炔黑（AB）、石墨（KS），纤维状导电剂则主要包括纳米碳纤维（VGCF）、碳纳米管（CNT）和碳纤维（GN）等。

碳纳米管价格虽比传统导电剂高，但添加量更小。

导电剂添加量需适量：太低会导致电子导电通道不足，不利于大电流充放电；含量过高则会降低活性物质的相对含量，使电池容量降低。据高工锂电数据显示，传统炭黑导电剂在正极浆料中的添加比例在 3%左右，而新型导电剂碳纳米管和石墨烯的添加比例则能降低至 0.5%~1.0%。

因此，虽然新型导电剂粉体价格比传统导电剂要高许多，但要达相同导电性能，用量仅为传统导电剂的1/6~1/2。加上其导电性能极佳，能使锂电池循环过程中保持良好的电子和离子传导，从而大幅提升锂电池的循环寿命，符合锂电池特别是动力锂电池对更高能量密度的要求。

催化剂的研发工艺：

（1）溶解：硝酸铁、硝酸镁、硝酸铝、硝酸锰等完全溶解于纯水（通常为过渡金属）；

（2）沉淀：加入氨水使硝酸盐生成金属氢氧化物沉淀，化学反应式为 MNO3 NH3H2O—>MOH NH4NO3（其中 M 代表:铁、锰、铝等金属）；

（3）焙烧：将沉淀反应生成的氢氧化物分解成金属氧化物的催化剂，达到催化剂产品的要求后进入到下部工序，化学反应式为 2MOH—>M2O H2O。

独占使用权技术加持，自主研发能力续航

公司 2007 年与魏飞教授正式合作，获得了魏教授相关发明专利的独占许可使用权，历经近 5 年时间开发并掌握了纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管的产业化技术，2011 年成立天奈科技。

基于清华大学层状载体催化剂的概念，天奈自主开发了第二代碳纳米管催化剂并自主实现第二代碳纳米管产品的产业化，并具有自主知识产权；此外公司掌握具有自主知识产权的第三代催化剂及碳纳米管产品的技术、掌握具有自主知识产权的碳纳米管复合产品的技术。

公司整体研发投入持续增长、海内外专利助力产品新升级。

从研发投入来看，公司坚持研发驱动和人才投入，保证产品未来的持续升级，为公司持续发展提供动力。

截至 2022 年 Q3，公司专利数量持续上升，除大陆专利之外，在日本、韩国、中国台湾等地也保有技术专利。

公司预见到下游替代需求和新增市场需求，持续加大研发布局，2019 年研发费用同比增长 30%，2020 年研发费用同比增长 32.14% ，在 2021 年迎来收获期。

积极布局海外市场。

公司拟通过全资子公司 C-Nano Technology Limited（以下简称“BVI 天奈”）在美国内华达州里诺市全资设立天奈科技（美国）有限公司（以下简称“美国天奈”），以此在当地建立公司目前主营产品碳纳米管及其复合材料等相关产品的生产基地，建厂并开展“年产 8000 吨碳纳米管导电浆料生产线项目”。

以拓展海外业务，提高国际知名度和竞争力。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 公司近两年的收入增长主要来自碳纳米管导电浆料需求增长以及公司产能释放，公司 2022-2024 年碳纳米管导电浆料产品销量分别为 5.5、8.0、11.8 万吨。

预计未来两年平均售价有所回落。导电浆料一代分别为 3.0、2.6、2.1 万元/吨；导电浆料二代分别为 4.1、3.5、3.4 万元/吨；导电浆料三代分别为 4.7、4.1、3.8 万元/吨。

公司未来产品结构升级，预计三代品出货占比将提升，同时单壁管开始小幅放量，预计未来三年公司导电浆料产品毛利率 35.6%、37.3%、37.5%。

2) 公司 22-24 年销售费用率为 0.80%,0.80%和 0.80%，管理费用率为 4.24%,4.04%和 3.84%。研发费用率维持 3.90%。管理费用的小幅下降主要考虑到销售收入的增长对管理费用有一定的摊薄影响。

3) 公司 22-24 年的所得税率维持 12.50%。

公司作为最早成功商业化将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池的企业之一，已经推出了一系列碳纳米管导电浆料产品，打破了锂电池领域国外企业对导电剂产品的垄断，改变了原有材料依赖进口的局面。

作为纳米级的基础材料，碳纳米管自被发现以来凭借其优良的性能已成为化学及材料学领域的研究热点。但受制于连续化宏量制备的难题，碳纳米管在很长一段时间内不能被有效商业化推广。

公司与清华大学合作研发并成功利用纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管的方法，彻底解决了碳纳米管连续化宏量制备生产的难题。2021 年公司碳纳米管导电浆料生产量为 3.4 万吨， 同比增长 132.28%；销售量为 3.3 万吨，同比增长 124.95%。

2021 年中国碳纳米导电浆料市场中，天奈科技市占率为43.40%，占据绝对主导地位。未来随着公司研发技术的不断提高，产能的持续释放，公司会持续保持行业龙头地位。

估值方面，我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.25、3.37、5.09 元，结合主流锂电可比 公司 23 年 26 倍估值水平，考虑碳纳米管渗透率提升带来的高增速，以及公司 24 年业绩增速为 51%，而可比公司业绩增速平均值在 42%，公司在细分行业内的龙头地位显著，给予公司 20%估值溢价，即 2023 年 31 倍 PE，公司合理总市值 242.91 亿，对应公司整体目标价 104.47 元

下游锂离子电池需求不及预期。2022年国内补贴退坡30%，国内新能源汽车销量可能不达 预期，将造成全球动力电池需求量下滑，从而引发公司销量下滑。

碳纳米管导电浆料技术迭代和市场应用风险。各锂电池生产企业对使用碳纳米管导电剂依然 需要一个逐步接受的过程。如果未来碳纳米管导电剂对于传统导电剂的替代不及预期或者新 进入者较多导致竞争加剧，则公司产品的价格和毛利率存在下滑的风险。另外单壁管虽毛利 率高但市场需求还不清晰，所以未来单壁管的实际应用情况，对盈利能力影响较大。

原材料价格波动的风险。如果未来公司主要原材料价格大幅增长，且公司产品销售价格不能 同步提高，将对公司的业绩产生不利影响。

估值下修风险。公司在碳纳米管行业有较强的竞争优势，因此我们给予一定估值溢价，但如 果未来行业竞争加剧，不仅会导致盈利下滑，也可能导致估值水平下修。

假设条件变化影响测算结果。报告的测算是基于当下的市场情况结合过去的历史表现做出判 断，行业未来的具体形势和相关的产能推进情况存在不确定性。

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