（报告出品方/作者：国金证券，陈传红，陈屹，胡媛媛）

1.1 公司历史沿革：发展以技术创新为基础，合作多领域优质供应链

公司成立于 2006 年，2015 年整体变更为股份有限公司，并挂牌新三板 （833598.NQ），2021 年 8 月正式在科创板上市。公司自成立以来，一直 以技术创新作为业务开展的基础，基于对无机非金属材料的研究沉淀，将 技术攻关与下游客户的实际需求结合，形成了勃姆石生产技术、 记忆体封 装用 Low-α 高纯石英、Low-α 高纯氧化铝的制备技术、流化床气流磨无铁 粉碎技术、超细粉体表面纳米涂覆技术、超细粉体的离子清洗技术、陶瓷 化阻燃剂制备技术、轻质球形二氧化硅制备技术等多项核心技术，覆盖锂 电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料三大业务领域。

2006 年，公司为日本雅都玛开发高纯二氧化硅产品，建立稳定合作； 2007 年，研发生产结晶二氧化硅，销售至陶氏；2013 年，公司推出勃姆 石产品，与宁德时代建立供应关系；2017 年，公司电子通信功能填充材料 销售至生益科技，进入华为 5G 产品供应链；2018 年，成功开发出纳米复 合阻燃材料产品并销售至杭州高新。

公司自成立坚持自主创新，打造无机物新材料平台。基于对无机非金属复 合材料科学领域的深刻理解和技术积淀，公司已经初步打造成无机非金属 材料平台，主业为锂电池涂覆材料勃姆石产品，同时布局中长期较为完善 的 2-N 成长曲线，包括锂电池领域的导热球形氧化铝、陶瓷化阻燃材料， 以及通信领域的电子填充材料等。通过持续创新，公司主要产品已经具备 国内外先进技术水平，并与行业内国际、国内的龙头企业建立了长期稳定 的合作关系。公司目前是宁德时代勃姆石产品的核心供应商；电子通信功 能填充材料已通过向生益科技提供产品进入了华为 5G 产品供应链；低烟 无卤阻燃材料已批量供应西门子、杭州高新、金发科技等客户。

产品核心技术深度协同，交叉领域为锂电池赛道。公司布局三大主要业务， 实现多类产品的研发和销售，主要来源于核心技术专利、下游应用领域的 协同。

核心专利技术协同：涂覆材料及低烟无阻燃材料共同涉及晶体生长控制技 术，主要系控制晶体形貌的一致性和粒径大小。公司三大产品协同技术包 括流化床气流磨无铁粉碎技术、超细粉体的离子清洗技术、表面改性技术、 粉体粒径控制技术、无机材料形貌控制技术、磁性异物的检测技术等，产 品工艺的深度协同带来技术的快速迭代，应用于更广泛的范围，提高核心 技术的利用率。

下游应用领域协同：公司三大产品共同应用领域为锂电池，其中涂覆材料 主要应用于锂电池隔膜及极片上，导热球形氧化铝及陶瓷化阻燃材料主要 应用于锂电池电芯 PACK 层面，三大产品应用领域协同，有望在电动车下 游实现较快的放量。

勃姆石较氧化铝在性能指标上具有绝对优势。氧化铝作为陶瓷涂覆材料， 能够显著提高聚烯烃隔膜的综合性能，但氧化铝存在如硬度大、成本高、 对设备磨损严重等问题，在一定程度上影响了其作为陶瓷涂覆材料在电池 隔膜中的应用。勃姆石作为一种新兴的陶瓷涂覆材料，具有硬度小、成本 低、含水溶性钠离子少等特性，能够弥补氧化铝作为聚烯烃隔膜涂覆材料 的不足。

1）面密度：氧化铝的面密度为 3.9g/m2，勃姆石的面密度仅为 3.05g/m2， 勃姆石的应用将显著降低陶瓷涂层的总重量和锂电池的制造成本。 2）比表面积&水溶性 Na ：勃姆石比表面积为 5m2/g，低于氧化铝的 6.3m2/g，同时勃姆石的水溶性 Na 的含量（0.002%）显著低于氧化铝 （0.036%），可减少对水分的吸收，对锂电池的电化学性能的改善起到积 极影响。 3）莫氏硬度：氧化铝的莫氏硬度为 9，是勃姆石的 3 倍，勃姆石可降低陶 瓷涂覆材料对涂覆设备的影响，进而降低设备损耗成本。

勃姆石更具性价比，对氧化铝形成替代。无机物采用水性浆料，其成本大 致可拆分为浆料成本 制造成本，其中浆料包括陶瓷材料、水、粘合剂、分 散剂、增稠剂；制造费用包含人工、能耗、折旧。单平陶瓷涂 覆材料成本中占比较大的有陶瓷、人工、能耗及折旧成本，分别占比约 45%、18%、18%、9%。当前价格下，勃姆石、氧化铝的单位成本差别不 大：按照勃姆石、进口氧化铝、国产氧化铝的单位价格分别为 2.0、3.5、 1.9 万元/吨计算，单平成本分别为 0.37、0.55、0.41 元/平，其中单平材料 成本分别为 0.17、0.35、0.21 元/平，制造成本均为 0.20 元/平左右，包含 加工、设备折旧等费用。考虑到勃姆石性能指标优势强于氧化铝，二者成 本差异较小，我们认为勃姆石综合性价比更高，对氧化铝形成替代。

3.1 电子封装材料需求旺盛，导热球铝布局锂电产业链

电子通信功能填充材料目前主要应用于芯片封装、覆铜板、新能源锂电池 等领域。公司已布局先进通信(5G)、大数据存储运算、人工智能、自动驾 驶等新兴领域所需功能填料的研发，满足新兴市场需求。同时，公司在 5G 用信号发射、接收天线的滤波器功能材料、电子线路板用低介电常数中空 二氧化硅等产品领域都已提前布局，并已进入下游客户评估测试阶段。公 司目前下游客户主要为日本雅都玛、生益科技、陶氏、三星 SDI、日本太 阳控股等，抓住 5G 商业化落地机遇，已通过向生益科技提供产品进入了 华为 5G 产品供应链，同时球形氧化铝产品凭借在导热界面材料领域的优 良应用性能，已批量导入新能源汽车龙头企业。

电子封装材料需求旺盛，导热材料导入锂电池领域。其中：1）芯片封装： 根据前瞻研究院数据，受益于半导体发展进入景气周期以及中国封装测试 厂商在全球竞争中地位不断提升，25 年国内集成电路封装测试产业销售收 入将达到 4026 亿元，19 年至 25 年复合增长率达到 9.39%。2）覆铜板： 根据公司招股书数据，5G 基站及 5G 手机应用的快速推广带动高频高速覆 铜板的需求快速增加，19 年国内高频高速覆铜板用功能填料规模为 1.1 亿 元，同比增长 57.14%，预计到 25 年市场规模为 11.1 亿元，复合增长率达 到 47%。3）导热材料：21 年公司导热用球形氧化铝产品导入新能源汽车 行业，未来随着新能源锂电池模组导热粘接胶的需求提升，将大幅拉动对 导热材料的需求。

目前产品市场份额占比低，远期业绩提升弹性大。公司产品目前仍属于市 场导入初期，在整体的市场中占比仍较小，随着产能释放及客户扩产公司 市场份额有望提升，业绩增长弹性大。针对不同应用领域，公司电子通信 功能填充材料可分为以下大类：

1. 环氧塑封中二氧化硅等功能填料：20/25 年，产品全球市场空间预计为 57.7/96.5 亿元，CAGR=10.8%。据公司招股书，20 年，公司环氧塑 封中二氧化硅等功能填料销售额为 0.036 亿元，测算可得市场份额约 为 0.06%。 2. 熔融二氧化硅粉体功能填料：20/25 年，产品全球市场空间预计为 23.1/34.4 亿元，CAGR=8.3%。据公司招股书，20 年，公司熔融二氧 化硅粉体功能填料销售额为 0.064 亿元，测算可得市场份额约为 0.28%。 3. 球形氧化铝/Low-a 射线球形氧化铝：公司氧化球铝已批量导入新能源 汽车龙头企业，可满足锂电池模组导热粘接胶对更高性能的热管理材 料的迫切需求。22 年，公司定增计划新建球形氧化铝产能 9800 吨/年， Low-a 射线球形氧化铝产能 200 吨/年，有望受益于下游电动车锂电池、 高端芯片封装赛道的快速发展。

技术质量对标国际领先厂商，价格更具优势。基于产品指标的对比，公司 生产的电子材料熔融二氧化硅产品在中位粒径、大颗粒控制、电导率、球 化率、介电常数、介质损耗等关键指标已与国际领先厂商处于同一水平。 此外，产品销售价格上来看，公司销售的用于 5G 高频高速覆铜板的熔融 二氧化硅产品已实现大规模销售，其中最高端系列 SJA0100E 的价格约为 日本电化生产的高端覆铜板用二氧化硅产品价格的 50%（据公司招股书）。 综上，我们认为，较国内竞争对手对比，公司产品在产品性能及核心技术 指标上更具优势，与海外竞争对手对比，公司在价格上具备明显的优势， 综合来看公司的产品具有良好的性价比优势。

3.2 电子通信材料业务营收稳定，下游客户建立良好合作关系

营业收入逐年增长，客户合作关系稳定。19/20/21 年，公司电子通信功能 填充材料的销售收入稳定增长，分别为 3561.80/3881.90/6639.76 万元， 销售收入分别较上年度增长 13.06%、8.99%和 71.04%。

截至 22 年 4 月， 公司电子通信功能填充材料呈逐年稳定增长态势，主要原因系公司是国内 外主流芯片封装材料企业的稳定合作伙伴，与日本雅都玛、三星 SDI 等企 业建立了持续合作关系，公司对该等客户的销售规模较为稳定;与此同时， 公司自主研发的熔融二氧化硅粉体材料成功应用于覆铜板填料，销售快速 增长，进一步推动了电子通信功能填充材料收入的增长。19/20/21 年，公 司电子通信功能填充材料毛利率分别为 47.40%/26.48%/36.10%。18 年、 19 年，公司电子通信功能填充材料毛利率水平总体呈上升态势，但 20 年 公司电子通信功能填充材料毛利率下降，主要系当期电子通信功能填充材 料成本上升导致的毛利率下降。21 年毛利率有所回升。

公司扩大产能，增强公司市场竞争力。22 年 4 月，公司拟募集 3.5 亿元 （投资总额 4.2 亿元）建设年产 1.5 万吨电子功能粉体材料建设项目，其 中计划新增导热用球形氧化铝产能 9800 吨/年，芯片封装用 Low-α 射线球 形氧化铝产能 200 吨/年，锂电池涂覆及电子陶瓷用亚微米高纯氧化铝产能 5000 吨/年。根据我们的测算，22/23/24 年，电子材料板块有望贡献净利 0.34/1.19/2.13 亿元，CAGR 超 150%。（报告来源：未来智库）

4.1 阻燃材料下游需求旺盛，工艺达到行业领先水平

公司低烟无卤的无机阻燃材料日益受到市场青睐。公司阻燃材料的主要产 品系列包括氢氧化铝和纳米复合阻燃材料等，属于无机阻燃材料，广泛应 用于电线电缆、家用电器、交通运输、建筑家居等行业。随着政策及下游 应用对电线电缆、建筑家居等阻燃性能要求提高，阻燃材料的使用也日益 广泛，并且性能不断提升的无机阻燃剂替代率正在逐渐提升。

下游电线电缆行业以及阻燃材料市场空间未来将进一步提升。其中：1）电 线电缆：随着电线电缆行业下游主要应用领域如电力、交通、通信、工程 机械、石油化工等行业投资的不断增加，电线电缆行业将继续稳步增长。 据前瞻产业研究院，19 年我国电线电缆行业的销售收入达到 1.49 万亿元， 同比增长约 5.67%，到 24 年行业需求规模有望超过 1.9 万亿元，19 年至 24 年复合增长率约 4.98%；2）阻燃材料：电气火灾事故影响严重，阻燃 监管力度持续加大，促进产业升级。据公司招股书，随着下游应用市场快 速发展及防火意识增加，对阻燃剂需求量将进一步增加，预计 25 年，阻燃 剂市场需求量为 127.6 万吨，19 年至 25 年的复合增长率达到 7.56%

“新基建”背景下阻燃粉需求良好，公司业务发展势头足。20/25 年，低烟 无卤阻燃材料市场空间预计为 111.4/175.3 亿元，CAGR=9.5%。20 年， 公司阻燃材料销售额为 0.153 亿元，份额预计为 0.14%。随着“新基建”背 景下对基础设施的投入增加，以及众多新兴领域，如国家智能电网、风力 发电、核能发电，光伏光热、轨道交通、航空航天等领域的发展，阻燃材 料对应特种电缆市场空间预计提升。此外，公司阻燃材料已导入锂电池 PACK 模组，主要用于防火、隔热等热失控管理，未来有望逐步普及。

阻燃材料性能与行业领先厂商处于同一水平。公司低烟无阻燃材料作为阻 燃剂的电线电缆经国家电线电缆质量监督中心检测，在阻燃性能、成碳性、 协调性等关键指标上表现出优异的性能，构建较高的技术壁垒。通过对比 公司及美国雅宝产品，公司在各项性能指标上已与行业内领先厂商处于同 一水平。

4.2 阻燃材料业绩增长迅速，21 年盈利能力大幅改善

纳米阻燃材料大批量销售，21 年盈利能力大幅改善。19/20/21 年公司低烟 无卤阻燃材料收入分别为 1804.67/1530.82/2544.3 万元，18 年至 19 年， 公司低烟无卤阻燃材料销售收入增长率为 8.86%，主要系 18 年公司自主 研发的纳米复合阻燃材料开始大批量销售，推动低烟无卤阻燃材料收入提 升。 20 年低烟无卤阻燃材料收入有所下降，主要系 20 年上半年新冠疫情 影响了基础设施建设进度，导致电线电缆公司的客户需求阶段性下降，对 公司低烟无卤阻燃材料销售造成了不利影响。21 年收入回升，19/20/21 年， 公司低烟无卤阻燃材料毛利率分别为 37.10%/22.35%/42.76%。18 年至 20 年度，低烟无卤阻燃材料毛利率呈下降趋势，主要系部分产品平均单价 下降导致毛利率有所下降。21 年起毛利率修复至最高水平。

营业收入快速增长，盈利能力保持提升，公司 19/20/21 年实现收入 1.7/1.9/4.2 亿元，同比 42.9%/16.4%/119.9% ； 实 现 净 利 润 0.44/0.45/1.08 亿元，同比 112.9%/1.8%/140%。公司毛利率/净利率 21 年同比保持提升，20/21 年毛利率分别为 37.3%/42.7%，净利率分别为 23.5%/25.6%。21 年业绩保持高增长，主要系报告期内公司公司已成为全 球锂电池用勃姆石最大供应商。

存货变现能力提升，整体营运能力改善。通过对比公司与恩捷股份、国瓷 材料、宁德时代的营运能力指标，公司基本位于可比公司中高水平值，存 货变现能力提升，整体营运效率改善。 存货周转率：公司处于可比公司较高水平，21 年较 20 年同比提升，公司 变现能力进一步增强。 应收账款&应付账款周转率：公司应收账款周转率处于合理水平，且 21 年 较 20 年同比提升 0.77pct，整体运营回款能力提升。21 年，公司应付账款 周转率提升至 13.81，主要系 21 年公司对部分原材料进行提前备货，采购 支出较多以现金方式导致应付账款增速不及成本增速。

研发支出收入占比保持较高水平，三费保持改善：19/20/21 年，公司研发 投入分别 10.83/14.63/24.25 百万元，分别占收入比例为 6.6%/7.6%/5.7%， 常年保持高研发投入。公司费用率持续改善，19/20/21 年，公司销售费用 率为 4.6%/2.4%/2.2%，管理费用率为 6.6%/8.2%/6.6%，整体费用率为12.5%/10.8%/9.1%；21 年公司整体费用率下降明显，主要系公司持续改 善经营管理，以及持续扩大的生产规模综合作用。公司整体费用率在行业 内保持优势水平。

22 年 4 月募投项目：勃姆石扩产积极，平台品类持续扩张。22 年 4 月公 司公告定增申报稿，拟建设年产 1.5 万吨电子功能粉体材料项目和年产 2 万吨锂电池涂覆用勃姆石项目等，促进产品更新迭代以巩固公司领先地位。

收入分拆预测

涂覆材料业务：假设 22/23/24 年公司勃姆石产能为 6/10/14 万吨，销量达 到 3.7/7/10.2 万吨；考虑到下游客户对勃姆石产品有年降 1%-3%要求，单 价预计为 1.98/1.95/1.89 万元/吨。根据我们的测算，预计 22/23/24 年公司 涂覆材料业务贡献收入 7.4/13.6/19.8 亿元。综合考虑下游降价需求，以及 公司工艺技术提升（浆料一体化）、能耗成本改善有望持续降低成本，涂覆 材料毛利率预计维持在当前水平。电子材料业务：考虑到公司已经通过向生益科技提供产品进入了华为 5G 产品供应链，且 22 年 4 月发布募投募集资金将用于年产 1.5 万吨电子功能粉体材料建设项目，综合预计公司 22/23/24 年电子材料业务贡献收入 1.1/3.9/6.9 亿元，总产能为 1.1/1.7/2.3 万吨。考虑到公司电子材料业务价 格、成本均保持合理年降，毛利率预计保持稳定。

低烟无卤阻燃材料业务：公司低烟无卤无机阻燃材料下游需求旺盛，综合 预计公司 22/23/24 年低烟无卤阻燃材料业务贡献收入 0.4/0.5/0.7 亿元，总 产能为 3531/4237/5084 吨。考虑到公司阻燃材料业务产品价格、成本均 保持合理年降，毛利率预计保持稳定。 费用率：随着公司业务规模扩大，整体费用率预计保持下降。22/23/24 年， 管理费用占收入比例预计为 6.2%/5.3%/5.0%，销售费用占收入比例预计为 2.0%/1.7%/1.7%。此外，公司预计保持高研发投入，22/23/24 年研发费用 占收入比例预计为 4.9%/3.5%/3.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站