（报告出品方/作者：海通国际,张一弛 ）

1.1 人造石墨负极龙头，客户结构优质

公司负极材料具备高性能、优品质、差异化的特点，已于人造石墨高端市场稳 居行业龙头地位。璞泰来 18-21 年市占率分别为 14.4%、16.3%、17.7%、15%，和杉 杉并列，市占率仅次于天然石墨龙头贝特瑞。

公司核心管理层分工明确，由行业顶尖专家带领各团队运作。梁丰董事长作为 投资管理专家，专注于公司的战略规划与布局，对提升集团决策与治理结构、团队 建设与协作、激励机制、资本及财务实力等进行有效指导。陈卫总经理作为 ATL 创 始人之一，在锂离子电池、相关材料及自动化工艺领域拥有丰富的经验与行业资 源，为公司与下游客户的深度合作提供纽带。冯苏宁则为负极领域泰斗，曾在中国 负极技术发源地鞍山热能研究院担任工程师，并担任杉杉负极总经理，其在任时间 段内杉杉稳居中国负极行业第一。

国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划（2021－2035 年）》中明确指 出 2025 年中国新能源汽车渗透率达到 20%的目标，我们据此预测 2025 年新能源汽 车销量 1900 万辆。我们对未来五年中国新能源汽车、消费、储能、电动工具、两 轮车领域对负极材料及其中人造石墨的需求进行了测算，得到 2021-2025 年人造石 墨需求分别为 43/75/100/123/141 万吨，年均复合增长率 34.57%。

目前，人造石墨负极材料由于在长循环、高倍率、低温性能上的优势占据市场 主流地位。2020 年我国负极材料出货量为 37 万吨，其中，人造石墨出货量 30.1 万 吨，占比为 81.35%。天然石墨负极材料仍占据市场一定份额，硅基等新兴负极材料 出现小规模市场应用。受益于新能源汽车、消费电子及储能电池需求带来的锂离子 电池产量增长，作为锂离子电池主要负极材料的人造石墨负极材料将保持较高增长 速度，是负极材料行业未来主要增长点。

人造石墨和天然石墨相比，制造工艺更为繁琐，技术壁垒较高，因此天然石墨 厂家进入人造石墨领域并没有太大优势。对于天然石墨来说，核心环节主要是球形 化处理和表面修饰改性处理，而人造石墨核心环节包括粉碎分级、造粒、石墨化、 涂覆改性等，关键制作工艺不同，天然石墨厂家难以将原有经验直接迁移到人造石 墨中。

目前公司前五大客户分别是 LG、CATL、三星、ATL、中航，占公司负极总份额 的七成，主要提供高端产品。除此之外，与宁德时代、欣旺达、珠海冠宇、比亚 迪、亿纬锂能等主流电池制造厂商保持长期良好的合作关系，积累了良好的客户认 可度与品牌声誉。22 年公司在 SKI、宁德等龙头客户的占比都将会有较为明显的提 升。随着公司负极材料扩建产能的持续投放，公司将在保障消费电池客户和中高端 动力电池客户产品需求的基础上，继续加快海外中高端新客户的产品认证，全面覆 盖负极市场，进一步提高市占率。

1.2 定位高端，快充、高寿命促使中高端负极需求提升

随着溧阳研究院的建成和投入使用，公司大量引进专业人才，研发软硬件实力 强劲。多年来公司主流产品均应用在高容量、高压实密度、低膨胀和长循环的高端 电池。璞泰来人造石墨产品首次容量可达 352-360mAh/g,首周效率 92-96%，压实密 度最高可达 2.25g/cm³，适用于消费、动力、储能领域，产品各项指标性能明显优于 其他企业产品。

四大材料里面负极产品差异性最大，高低端分化明显，价格悬殊，璞泰来负极 产品单价始终保持在行业之首。17-20 年，璞泰来负极产品单价分别为 6.2 万元/ 吨、6.8 万元/吨、6.7 万元/吨、5.8 万元/吨，明显超过其他负极厂商价格，占领高 端市场。同时，高端产品带来了高盈利，17-20 年，璞泰来负极产品单吨毛利分别 为 2.4 万元/吨、2.3 万元/吨、1.8 万元/吨、1.8 万元/吨，领先竞争对手。

快充、高寿命促使中高端负极需求提升。欧洲车企普遍要求快充、高温性能、 克容量及循环寿命高，对负极要求较高。能量密度 快充的考虑导致海外高端负极 及手机电池负极基本采用针状焦，且改性工序复杂，对技术 know-how 要求高，因 此璞泰来未来潜在市场有望进一步扩大。

1.3 降本路线一：一体化布局

公司的负极发展路径可以分为三个阶段：2012~2014 年，为成立初期，此时专 心研发技术，扩展品牌知名度；2015 年~2017 年，为市占率上升期，通过高质量产 品慢慢挤占进入国内乃至全球负极厂商前列；2017 年至今，为一体化布局时期，公 司先后参股、成立溧阳紫宸、山东兴丰、内蒙古紫宸、振兴炭材、四川紫宸，从上 游原材料，到核心工艺石墨化均有所布局。

公司负极材料业务已经形成从原料针状焦的供应、负极材料前工序造粒、中间 环节石墨化加工、碳化包覆到负极材料产成品的一体化负极材料产业链布局，维持 了公司负极材料品质一贯的优异特性，同时加强了对成本及供应的把控力度，有利 于公司向客户提供具备更高性价比的产品。

根据公司扩产公告，负极材料尤其是石墨化环节扩产进程加速，石墨化自给率 为主要负极厂家中最高。截至目前，江西紫宸前工序产能扩产项目、内蒙紫宸兴丰 二期 5 万吨石墨化产能项目均已建成投产；四川紫宸 20 万吨负极材料一体化生产 基地建设项目已经完成了可研、立项、设计规划和能评等前期工作，为 2022 年底 一期 10 万吨一体化负极材料的投产奠定了基础。

我们预计公司 2022 年负极材料有效产能 15.5 万吨，理论产能 25.0 万吨；石墨 化有效产能 11.0 万吨，理论产能 23.0 万吨，石墨化自给率 71%。2023 年负极材料 有效产能 26.0 万吨，理论产能 35.0 万吨；石墨化有效产能 24.0 万吨，理论产能 33.0 万吨，石墨化自给率高达 92%，为主要负极厂家中最高。

向上延伸至涂覆材料，有效降本。涂覆隔膜成本主要在原材料，占比 60%以 上。公司在 14 年设立浙江极盾，主营涂覆上游原材料纳米氧化铝粉的生产与销 售。公司通过一体化布局和技术改进，涂覆隔膜单位成本有较为明显的下降，从 18 年的 0.84 元/㎡下降至 21 年的 0.61 元/㎡，降幅达到 27%。

2021 年，受益于公司多年持续的资本和研发投入以及在隔膜基膜、涂覆材 料、涂覆加工和涂覆设备领域的业务协同，公司涂覆隔膜业务实现近三倍高增长。 21 年出货量达到 21.71 万平，销售单价 1.01 万元/㎡，单平毛利 0.4 万元/㎡。未 来，随着一体化布局的落地与完善，公司涂覆隔膜业务收入仍会保持高增。（报告来源：未来智库）

锂离子电池生产工序一般分为前中后三段：极片制作、电芯组装、后处理（激 活电芯）等。制作锂电池的核心设备包括前段的搅拌机、涂布机和辊分机等，中段 的卷绕机、叠片机和焊接机等，后段的化成分容设备等。

公司锂电设备技术优势明显。公司自主研发《嘉拓自助系统》，配合 PDM 协 同系统与 MES 系统，广泛实现对生产排产中物料管控、质量监控、设备输入数据完 成智能学习、异常数据提前预警等方面的智能化管控与分析；涂布设备方面，已将 涂布背辊的跳动精度提升至 1-1.5 微米级别；高速切叠一体机已涵盖 15 项国内外专 利，单机单工位速度可达 0.1S/片；高速卷绕机各项技术指标行业领先，已实现无加 减速情况下 3M/S 匀速卷绕生产，进一步提升设备利用率与产能目标值。

公司锂电前段涂布设备凭借领先的产品技术、良好的制造交付能力、专业化的 调试安装与售后服务，持续获得下游客户的广泛认可，承接订单再创新高；截止 21 年末，公司涂布机（不含内部订单）在手订单超过 40 亿元（含税），同比增长 170.33%，为未来公司设备业务的持续高速增长奠定坚实基础。

公司中后段核心设备业务已逐步形成核心竞争力，新产品如注液机、叠片机、 卷绕机、氦检机等设备纷纷实现突破并取得下游客户批量订单，截止 21 年末，公 司自动化装备业务新产品在手订单超过 11 亿元（含税），公司已初步具备为锂离 子电池电芯客户提供主要工艺设备的综合服务能力，为自动化装备业务培育出新的 业务增长空间。

2021 年，由于下游头部动力电池厂商在摆脱疫情因素后加速进行产能扩建， 国内锂电设备企业迎来了订单高速增长的历史机遇。公司锂电设备业务收入 13.68 亿元，同比高增 195%。我们认为，随着国内锂电设备厂商逐渐实现了锂电设备的 高效率、高精度和低能耗，未来将全面向自动化、智能化的方向发展，迎来新的一 波增长机遇。因此预计公司 22/23 年锂电设备销量为 500/600 台，技术突破叠加规 模化效应促进单台净利的增长，分别为 25 万元/台、32 万元/台。

公司业务分为五大板块：

（1）负极材料：预计 22、23 年随着产能释放，销量成倍增长。22/23 年预计 出货 16/25 万吨，收入 96/150 亿元，净利（含石墨化）20.9/33.8 亿元。

（2）石墨化：22/23 年预计收入 25.3/55.2 亿元，净利 3.5/7.2 亿元。

（2）涂覆隔膜：22/23 年预计出货 30/55 亿平，收入 36/49.5 亿元，净利 6.9/13.8 亿元。

（3）锂电设备：22/23 年预计出货 500/600 台，收入 14.3/17.2 亿元，净利 1.3/1.9 亿元。

（5）PVDF：22/23 年预计收入 25/25 亿元，净利 2.5/2.5 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站