（报告出品方/作者：开源证券/刘强）

璞泰来成立于 2012 年 11 月，于 2017 年上市。公司专注于锂电池上游行业，主营负 极、涂覆隔膜、锂电设备和石墨化加工等业务。其各项业务分别交由子公司实际运 作，璞泰来自身仅作为平台，为各个子公司提供协同作用及客户资源。

2012-2014 年：技术攻关期

江西紫宸技术团队于 2012 年组建完成，2013 年-2014 年是关键的技术攻关期，期间 逐步形成原材料甄选技术、各向同性化技术、超细粉体表面微胶囊化改性技术、人 造与天然石墨复合技术等，并且快速切入消费锂电池龙头 ATL 的供应链。

2014-2017 年：打入全球供应链，市占率快速提升期

2015 年公司形成万吨级产能规模，并于当年开始向宁德时代、LG 化学、三星 SDI 等海内外锂电池巨头企业批量供货，由此公司在负极行业市占率快速提升。

2017-2021 年：打造一体化生产基地，多项举措降本

随着产业链上游原材料价格上涨，加工成本增加，负极材料厂商未来竞争的核心筹 码转为企业的成本控制能力。公司管理层始终坚持一体化生产布局，从原材料针状 焦的供应、造粒、石墨化加工及碳化包覆到形成负极产成品，生产成本能够由企业 完全管控，增强管理层降本能动性。在石墨化加工环节，璞泰来在 2017 年增资山东 兴丰获得 51%股权，而后在 2021 年收购其剩余 49%股权，山东兴丰成为璞泰来全资 子公司。在内蒙古、四川等地区投建石墨化产能，公司的石墨化产能 2022 年我们预 计达到 13 万吨，石墨化自供率达到 80%，遥遥领先于同行企业；在原材料方面，主 要体现为针状焦的供应，公司于 2019 年参股振兴炭材，2021 年转增后持股 38.62%。 振兴炭材已实现 4 万吨煤系针状焦产能，二期 8 万吨产能未来逐步投产；在碳化工 艺上，公司 2021 年投资约 4.58 亿元建设 3 万吨碳化产能。

2.2、 人造石墨降本大势已定，成本控制成为公司大考

中期看，人造石墨负极技术将是负极主流技术路线。人造石墨具有优异的循环性能 和倍率性能，在负极行业出货占比中逐年增长。随着下游电芯需求增加，负极需求 水涨船高，国内负极出货中，人造石墨占比从 2014 年的 56%提升至 2020 年的 84%。我们预计到 2023 年，全球人造石墨 的需求量将达到 85.25 万吨。

从人造石墨行业格局来看，2020 年人造石墨行业市场集中度有所降低，CR3（璞泰 来 杉杉股份 凯金能源）占比为 56%，同比下滑 7.1pct，头部企业的集中度有所下 降。我们分析，集中度下降的主要原因在于 2020 年人造石墨市场价格加速下滑。

璞泰来大力扩产，积极布局负极产能。未来随着疫情影响逐渐消除，动力电池行业 有望继续保持快速增长，公司下游厂商陆续公告新建产能以应对快速发展的锂电市 场，为配套满足下游客户需求，保持市场竞争力，璞泰来计划进一步扩张负极产能。

通过非公开发行股票、发行可转债等融资手段筹措资金用于建设负极一体化生产基 地、年产 24,900 万平方米锂离子电池隔膜项目等等。

从上游端看，内蒙古、四川等地作为石墨化主要产能地区，“限电限产”政策一定程 度上降低了企业开工率，石墨化产能预期出现缺口，因此石墨化外协价格不断上升， 给企业的成本造成不小压力；从下游端看，由于当前新能源车和燃油车尚未实现平 价，新能源车产业链降本压力仍然较大，因此未来人造石墨价格依然有下降趋势， 未来人造石墨市场的核心角逐点将是成本控制能力。

2.2.1、 通过技改降低单吨成本

石墨化环节和原材料是降本重心。从高端人造石墨成本构成来看，成本占比较高的 环节是：（1）石墨化制造成本占比最高，达 38%；（2）针状焦成本占比 26%。因此 多数负极厂商降本都是从这两方面考虑。（报告来源：未来智库）

硅基负极未来市场前景广阔。伴随 4680 电池量产进程加快，宁德时代、松下、亿纬 锂能、LG 等电池厂商均在 4680 电池技术上有产能规划，我们预计 4680 大圆柱电池 的量产有望带来硅基负极需求的增长。2021 年 4 月份广汽正式推出海绵硅负极电池 技术，并计划应用于 AION 纯电动车型中；同年 11 月 8 日，特斯拉收购电池初创公 司 SiILion，该公司拥有一项“包含硅颗粒的大型电池负极” 的专利；在电池端，国 轩 210Wh/Kg LFP 电芯首次成功应用硅负极；三星 SDI2021 年将推出第二代含硅量 7%的电池硅基负极，三星预计 2024 年发布第三代硅含量为 10%的电池。

在日本已经得到批量使用，国内企业逐步实现小规模产能落地，也有部分企业仍处 于中试线或实验阶段。同年 11 月份，硅宝科技发布公告称公司计划投资 5.6 亿元在 四川彭山经开区建设 1 万吨/年锂电池用硅碳负极材料项目。特斯拉已经将硅碳负极 应用于 Model 3 相关电池，并计划在 4680 电芯中大规模应用硅碳负极材料。4680 圆柱电池的推出，强有力地驱动了产业链更新迭代，硅基负极具备的高能量密度优 势更加突出，未来预期会批量应用于高端电动车。由于公司在石墨类负极开发经验 较多，因此其专利主要集中在硅碳负极领域。公司目前已经建成硅基负极中试线， 硅基负极研发速度位于行业前列。

公司通过收购龙头设备厂入局核心锂电设备领域。子公司“嘉拓系”以涂布机设备 起家，是国内较早实现涂布机国产化的厂商之一。东莞超鸿成立于 2015 年，主营叠 片机设备，其技术团队源于韩国，叠片速度与精度处于国际领先水平。

公司已是 ATL、宁德时代、比亚迪等国内头部电池厂商的设备供应商。公司通过负 极材料业务与海外头部电池厂商已建立长期稳定的合作关系，借助各业务间协同效 应，公司锂电设备也开始向海外头部客户进行导入。我们认为随着海外客户对公司 锂电设备认可度提升，结合国内头部企业出海建厂催生的新增需求，双重因素叠加 将促使锂电设备业务迎来新的增长机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站