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1.1.价格内强外弱，波动收窄

2019 年，内外铝价走势分化，伦铝重心下行，沪铝重心小幅抬升，整体呈现内强外弱， 波动收窄格局，其核心原因在于所处宏观环境以及内外供需格局的差异。

➢ 海外方面，成本拖累叠加需求放缓，重心下行。2019 年全球经济增长放缓，下行压 力明显，中美贸易摩擦不断，社会总需求走弱，工业原料商品价格整体下行，外加 地缘政治与民粹主义运动频发，市场投资风险偏好下降，导致伦铝承压，整体走势 弱于沪铝。

➢ 国内方面，供需两弱，意外减产致价格重心略有上移。2019 年因国内电解铝产能下 降以及三季度事故减产影响，从而导致沪铝库存大幅去化，走出了震荡重心略带上 移的步伐。不过在经济增长放缓，下游需求表现不佳的背景下，也使得铝价缺乏大 幅上行动能。

1.2.产能存“天花板”

电解铝供给侧改革推进，合规产能存“天花板”。此前由于国内近 20 年来的粗放式发展， 国内电解铝产能明显过剩。但自 2017 年下发《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项 行动方案》（以下简称”656 号文”）及 2018 年下发《关于电解铝企业通过兼并重组等方 式实施产能置换有关事项的通知》（以下简称”12 号文”）以来，相关部门加大清理整顿 电解铝违法违规项目力度（如清除魏桥、信发、东方希望等企业违法违规产能约 380 万 吨），落实产能置换指标，电解铝产能快速且无序增长的势头得到遏制。据安泰科预计， 2022 年我国电解铝产能置换将基本结束，届时产能指标“天花板”已定，对应电解铝产 能上限 4500 万吨左右。

1.3.行业格局转移带动成本曲线扁平化

行业格局转移。基于电解铝工业高耗电特点，铝业发展必然要关注所使用电力的品种结 构和地区结构问题，即要科学地选择地区的电力资源来发展电解铝工业才是最合理的， 才符合地区的可持续发展战略。就行业格局来看，2010 年后高成本产能逐渐向新疆转移， 而近两年又开始转移至云南、内蒙等地。自 2017 年电解铝供给侧改革以来，各省、市、 自治区所属电解铝产能不断有淘汰、退出、置换、新增等情况出现。据上海有色统计， 截至 2020 年 2 月，全国电解铝产能置换指标 828 万吨，其中淘汰退出产能主要集中在 河南，而置换新增产能主要集中在内蒙、广西、云南。

行业成本扁平化抑制投资冲动。电解铝行业大格局的变迁，本质上还是电解铝产能在质 和量上的升级，随着高成本产能向低成本区域的转移，电解铝行业平均成本线下移，即 行业整体成本扁平化，企业往后试图通过在低成本地区建厂获取超额收益愈发困难，从 而抑制投资冲动。

3.2.氧化铝：内外均有产能投放，供应延续过剩

19 年氧化铝价格“前高后低”，重心下移。1~4 月受国内需求下降、出口萎缩以及税改 导致成本下行影响，氧化铝价格持续下。5 月因山西赤泥库事件造成交口信发全部产 能停产，导致氧化铝市场出现供应短缺，价格快速上涨。但随后由于国内电解铝供应提 升缓慢，对于氧化铝需求低迷，同时巴西海德鲁氧化铝厂停产产能恢复生产，海外氧化 铝供应紧张局势缓解，海外价格迅速走弱，我国也从氧化铝净出口国回归净进口国身份。 随着进口增加和国内产能回升，供需短缺局面改善，国内氧化铝价格迅速回落，直至行 业利润被打压至亏损，部分高成本产能被迫减产，氧化铝价格才逐渐企稳。

氧化铝供给过剩仍是主旋律，价格承压于成本线附近波动。2020 年海内外氧化铝均有较 大新投产能预期，海外进口窗口大概率延续，国内外氧化铝过剩格局依旧，价格承压。 但考虑到氧化铝生产弹性较大，且随着集中度的不断提高，对供应的调控能力越来越强， 一旦氧化铝价格跌破现金成本时，高成本氧化铝厂会通过减产来调节供应以支撑价格。 同样，若价格反弹，利润好转，压产产能会很快恢复生产，新增产能投放预期亦会压制 价格。总体而言，在产能大量释放且供应过剩的背景下，边际产能的减产对价格仅能起 到支撑作用，难言大幅反弹，我们预计氧化铝价格将长期承压于成本线附近波动。

➢ 国内方面，据 SMM 统计，预计 2020 年国内氧化铝尚有 650 万吨产能待投放，届时 国内氧化铝总产能将高达 9250 万吨，即使刨除环保和矿石问题，国内可以运行的 氧化铝产能仍可以满足电解铝生产所需。

➢ 海外方面，据 SMM 统计，预计 2020 年海外氧化铝尚有 430 万吨产能待投放，或将 直接限制海外氧化铝市场表现，国内氧化铝净进口局面有望延续。

预计 2020 年国内电解铝消费将较 2019 年显著回暖，增速重回正区间。虽然当下宏观 经济、海外环境压力较大，但 2020 年作为关键的时间节点，是“全面小康”宏伟目标的决 胜之年、“十三五规划”收官之年、“三大攻坚战”攻关之年，重大计划必须完成，翻翻目 标必须实现。在此背景下，国家逆周期经济政策必然加码，积极的财政政策或更加积极 可为，地方专项债额度提高带动基建增速回升，我国经济的弹性和韧性将进一步显现。 具体对应铝下游消费而言，房地产步入后周期，竣工面积增速回升提振铝合金门窗消费， 汽车行业也将在刺激政策下回暖，预计 2020 年电解铝消费增速大概率由负转正，增速 或达 2.5%。

19 年原铝消费 30 年来首现负增长。电解铝下游需求高度分散，消费市场主要分布在建 筑、交通运输、电力电子、机械设备、包装以及白色家电等行业。从国内铝消费的分项 占比来看，建筑仍是电解铝消费的大头，占比高达 32.4%，需求主要集中在房地产中。 其次是交通运输和电力电子，分别占比 16.2%和 13.5%。出口方面，由于电解铝自身进 出口关税问题，我国每年约 10%的电解铝消费是以铝材形式出口国外，整体占比相对较 小。2019 年主流终端消费行业不景气，内需外需均有微幅下降，净出口同比转负。据 SMM 统计，2019 年中国原铝消费量 3611 万吨，同比下降 1.3%，三十年来首次出现负 增长。

19 年出口增速虽下滑，但绝对数量依然可观。由于电解铝自身进出口关税问题，我国 一般以铝材形式出口至国外。2019 年受中美贸易摩擦以及内外盘比价不断攀升影响，铝 材出口增速由 2018 年的 20.9%降至-1.2%，虽然增速有所下滑，但绝对出口量依然维 持 570 万吨高位，对 2019 年消费起到支撑作用。

20 年出口压力略有增大。展望 2020 年，虽然中美贸易谈判取得一定进展，但考虑到内 外盘比价依然维持高位，以及海外新项目的投复产，预计 20 年铝材出口市场或小幅下 滑至 530 万吨左右，但对消费端的支撑犹在。

国内库存受新冠疫情影响，超预期累库。2019 年国内电解铝增产与减产并行，年内电解 铝企业生产事故频发，国内新增产能及复产产能投放尚不能弥补供给缺口，导致实际产 量出现负增长，供应降速大于需求降速，且四季度淡季消费尚可，下游去库力度持续， 电解铝短缺量逐步扩大，呈现全年去库存局面。

2019 年 LME 铝库存维持 100 万吨附近底部震荡，四季度伦铝现货持续升水引发交仓行 情，出现阶段性累库，年底贸易商资金回笼压力下，伦铝库存延续累库趋势。长期来看， 全年库存基本维持平稳，2020 年海外供需相对平稳，预计库存状态依旧。

2019 年国内 GDP 季度增速持续下滑至金融危机以来新低，但受益于 2018 年电解铝行业 长期亏损外加“铝途”事故不断，导致供应端出现明显收缩，产量创下历史最低增速，支 撑电解铝价格重心略有上移，行业利润亦得到显著修复。

看好电解铝利润长期改善，推荐露天煤业、云铝股份、神火股份。

短期而言，2020 年铝市场供需面较 2019 年均会呈现不同程度扩大，预计电解铝现货价 格将在 13200~14500 元/吨区间波动，其整体利润水平与开工率相互作用带来周期性波 动。

➢ 供给端：尽管预期新增产能投放力度偏大，但实际投产进度仍存在较大不确定性。 一方面，产能转移过程中由于设备拆解或对产量造成影响；另一方面，新增产能主 要体现在云南地区，当地水电供应稳定性亦存在疑问。

➢ 需求端：受益于地产竣工提速、汽车行业触底回升，外加国家逆周期经济调控下的 基建托底，需求增速将由负转正，为铝市带来“曙光”。

长期而言，冶炼端利润有望长期改善。

➢ 一方面，受制于国内外铝土矿、氧化铝大量投放预期，其供需大概率延续过剩格局， 价格将长期承压于成本线附近波动，成本端的弱势震荡将被动抬升冶炼利润；

➢ 一方面，在”665 号文”和”12 号文”两大政策约束下，国内电解铝总产能天花板已然 形成而消费增长预期仍在，中长期利好电解铝行业；

➢ 一方面，自 2017 年电解铝供给侧改革以来，部分高成本电解铝企业陆续被淘汰， 行业集中度持续提升，议价权不断增强。

7.1.露天煤业：低估的“煤电铝”一体化龙头

吨煤成本“傲视群雄”，上市以来未尝“败绩”。煤炭是公司收入和利润的主要来源，由于 公司所属矿井均为露天煤矿，其开采作业条件简单，机械化程度高，吨煤成本稳居全行 业最低，且所属矿井按目前产量水平，可采年限在 40 年以上，短期内无资源枯竭风险。 即使在煤炭行业最低谷的 2015 年，公司依然保持较高的盈利水平，成为煤炭板块上市 公司中除神华外唯一一家自上市伊始未尝“败绩”的公司。

蒙东地区褐煤龙头，市场地位无人撼动。公司煤炭资源位于蒙东地区，目前拥有霍林河 矿区一号和扎哈淖尔两大露天矿，销售区域主要集中在内蒙古东部、吉林、辽宁等地。 而吉林、辽宁等地因资源枯竭和去产能政策影响，煤炭市场供不应求，供需缺口逐年扩 大（尤其采暖季），蒙东褐煤已经成为辽宁和吉林地区最为重要的煤炭能源接续基地，公 司作为蒙东地区的褐煤龙头企业，受益显著。

收购霍煤鸿骏打通全产业链条，协同优势有望逐步显现。公司收购的霍煤鸿骏主要从事 电解铝生产与销售，现有电解铝产能 121 万吨（在产 86 万吨），自备装机 210 万千瓦（180 万千瓦火电 30 万千瓦风电）。通过收购霍煤鸿骏，公司快速进入电解铝业务领域，同 时火电业务规模得以进一步扩大，形成用煤发电、用电带铝、以铝带电、以电促煤的“煤 -电-铝”一体化循环经济产业链，在减少关联交易的同时各业务生产效率有望进一步提升， 协同优势逐步显现。

7.2.云铝股份：水电铝龙头持续扩张

水电铝龙头持续扩张。公司加快实施“拓展两头、优化中间”升级发展战略，积极拓展绿 色低碳水电铝项目，全面提升公司整体竞争能力。公司现有电解铝运行产能 210 万吨， 根据规划，未来随着云铝海鑫和文铝项目的投产，远期公司电解铝产能有望超过 300 万 吨。

资源保障优势显著。公司全资子公司云铝文山铝业铝土矿保有资源储量约 1.7 亿吨，预计“十三五”末将增储至 3 亿吨以上，依托自有铝土矿资源优势，为公司水电铝产业发展 提供了较强的资源保障。除此之外，公司并入中铝集团后，依托中铝的行业地位及境内 外众多铝土矿、氧化铝资源掌控优势，可进一步提升公司资源保障能力，降低库存成本。

水电能源低成本竞争优势显著。公司电解铝所处地云南省具有丰富的清洁水电能源，出 台多项支持加快水电铝材产业发展（电价扶持）的政策，对水电铝增量项目实施“优价满 发”鼓励，公司未来新增电解铝产能将充分享受到云南优势水电的电价优惠，平均用电成 本持续下降。

7.3.神火股份：产能布局持续优化

矿权纠纷和解主力现金流改善。2019 年三季报显示，公司有息负债总计约 260 亿，前 三季度财务费用高达 12.3 亿，负债率高达 81.5%。本次公司与潞安集团就高家庄煤矿 探矿权转让纠纷达成和解，潞安集团支付 24.6 亿价款，该笔资金有助于公司改善现金流 状况，降低财务费用，有利公司长期发展。

电解铝产能布局不断优化。此前为解决公司本部电解铝用电成本问题，公司 2013 年将 部分产能转至新疆，效果显著。随后公司又于 2018 年将河南省内电解铝产能全部转移 云南地区，建设绿色水电铝材一体化项目，涉及电解铝产能 90 万吨，该项目一期 45 万 吨已于 2019 年 12 月 31 日正式通电启动。上述项目依托云南省丰富的绿色水电资源， 投产后有利于降低电解铝生产成本，为公司形成新的利润增长点，增强公司盈利能力。

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（报告来源：国盛证券）

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