2022年下半年，中国经济将进入新一轮信用上行周期，全球经济则进入衰退期，美债收益率有望见顶。A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。行业配置以“泛新能源”“社融驱动”为主线，中长期社融大幅改善之前，新产业趋势相关领域有更好的表现，社融改善后基建投资企稳，地产链、银行保险有望表现较好。风格将从小盘成长逐渐演变为大盘价值。

核心观点

下半年，随着消费和投资需求的改善，我国经济将会逐渐从下行期走向复苏期。全球则从滞涨期逐渐进入衰退期，美债收益率见顶在望。在此背景下，下半年A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。当前流动性十分充裕，对A股估值产生正面支撑，体现为流动性驱动的特征。后续随着稳增长政策进一步落地，基建和制造业的融资需求边际回暖，地产销量亦边际改善，新增社融增速有望震荡走高，体现为社融驱动的特征。

新结构逐渐开始重塑：从过往看，大级别牛市结束后，随后的结构性行情开启时，由于缺乏持续的增量资金和“阻力位效应”的存在，此前大牛市中基金重仓的板块往往不再成为机构看重的板块，导致该板块在牛市结束的两年半左右结构性行情中往往排名倒数。而别的板块因为有了存量调整的增量资金，表现反而较好。过去两年占优的大盘成长风格将会逐渐让位中小、价值风格。

风格行业配置：根据A股所处的阶段，下半年将会演绎从流动性驱动社融驱动的特征，对应的将会演绎从小盘成长到大盘价值的风格演变；行业配置主线沿着“泛新能源”和“社融驱动”两个方向布局。中长期社融大幅改善之前，新产业趋势相关领域有更好的表现，典型的如【风光储】【智能车】【锂矿】【自动化设备】。社融改善后，基建投资企稳，地产加持后社融方能放量，则建议关注【白酒&地产链消费】【银行保险】。

产业趋势展望：六大新产业趋势与热门赛道四大看点。六大新产业趋势：车身一体化压铸趋势、电池系统集成化趋势、快充技术进步趋势、光伏光电转换效率提升趋势、硅片薄片化和切割细线化趋势、风机大型化趋势。热门赛道四大看点：智能驾驶、风光储、航空产业链、VR。

流动性展望：资金供需小幅回暖，基本平衡。资金供给端，下半年公募基金发行有望小幅回暖；海外流动性风险释放后北上资金大概率净流入，或是下半年流动性超预期的主要来源。资金需求端，IPO与再融资有望回升，解禁规模与股东减持规模有望扩大。综合看下半年A股资金供需基本平衡，净增量有限。

盈利展望：盈利触底，逐季改善。下半年A股盈利增长将逐渐回暖，全年A股盈利增速呈现触底反弹的“V”型趋势。预计全部A股/非金融A股上市公司2022年累计业绩增速测算值为4.3％/5.4％。

行业景气展望：结合财报、景气、估值和持仓，推荐重点关注：建议关注地产链回暖，社融改善利好的银行、保险等板块，以及疫情后困境反转的领域。

风险提示：全球疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期

目录

01

2022年上半年复盘——先跌后涨，景气为王

2022年上半年A股市场波动加大，呈现出市场先跌后涨、景气驱动、行业结构明显分化的走势。截至6月24日，A股主要指数中，主要指数均呈现先跌后涨类似于“し”的走势，主要指数中大盘价值、上证指数、小盘价值、上证50、中证100指数跌幅较小，不足10％，科技龙头、小盘成长指数跌幅较大超过15％。整体而言，2022年上半年A股市场风格分化特征较为明显，低估值价值指数整体抗跌，成长指数跌幅居前，但成长股内部分化巨大，主要驱动在于低估值价值（资源品业绩/稳增长驱动）、成长股（高低景气分化/经济预期/海外流动性和通胀扰动）。

分行业来看，在4月底市场指数见底上行后，半数行业年初以来跌幅不足10％，但行业走势分化较为剧烈，申万一级行业指数中，2个行业上涨（煤炭上涨24.37％、汽车上涨0.75％），7个行业跌幅不足5％（综合/农林牧渔/建筑/电力设备/交运/有色/银行），8个行业跌幅超过15％（机械设备/医药生物/轻工制造/环保/国防军工/计算机/传媒/电子），其中电子/传媒/计算机跌幅分别达到22.41％/23.79％/23.69％。涨幅居前或跌幅较少的行业主要分为两条主线：资源品/稳增长（煤炭、汽车、建筑、交运、有色等）、景气（电力设备等）。

分阶段来看，2022年以来的市场行情分为以下几个阶段演绎：

第一阶段为年初至俄乌危机爆发前（年初至2月下旬），市场整体普跌。主要驱动因素在于，美债收益率加速上行破2，美国成长风格纳斯达克指数大跌，加上国内基金发行规模低于预期，尽管有央行降息，但是无法扭转风险偏好陡然降低，直接开启下跌，热门赛道热门板块全面杀跌，稳增长预期和低估值相对抗跌。

第二阶段为2月下旬至部分地区疫情开始爆发的3月底。市场走势为先跌后企稳震荡，主要驱动因素为油价上涨、通胀担忧、流动性收缩担忧：俄乌危机等地缘政治事件等造成能源价格暴涨，滞胀等担忧对市场风险偏好构成冲击，三月上旬中概股继续暴跌，政策担忧、中美脱钩叠加滞胀担忧等，带来了绝对收益型资金负反馈；三月下半月开始随着金稳会的召开，市场信心有所恢复；基建、房地产成为了阻力最小的方向。大类板块方面，受原油价格上涨以及房地产政策放松，能源、房地产板块涨幅较大，科技、消费跌幅较大。

第三阶段为3月底至4月底，市场走势为普跌。主要驱动因素为国内部分地区疫情爆发带来的经济下行担忧以及海外通胀超预期：投资者普遍担忧部分地区疫情对经济带来负面影响，延迟经济见底和复苏的进程，海外通胀超预期，美联储激进收缩政策，美股连续下跌，4月中旬开始，人民币汇率快速贬值，4月贬值幅度超4％，对股票市场构成压力；消费和价值风格受益于经济稳增长预期，相对占优。大类板块方面，消费、能源板块涨幅领先，科技、医药跌幅较大。

第四阶段为4月底至今，市场整体见底上行。主要驱动因素为内部经济担忧缓解、疫情好转、流动性宽松，外部美债美元指数见顶回落，通胀预期边际好转：5月开始前期疫情较为严重的部分区域疫情大幅好转；5月20日LPR调降，流动性宽裕；6方面33条稳经济一揽子政策措施出台、全国稳经济会议召开、中央要求地方稳经济政策应出尽出；5月美联储议息会议纪要显示通胀预期可能见顶，5月下旬美股明显反弹，虽然6月公布的5月美国通胀数据超预期以及6月美联储鹰派加息，但不改A股“以我为主”（流动性充裕、复苏预期和部分领域的产业趋势）的上行趋势。

02

全球与中国经济—中国开启上行周期，全球逐渐进入下行周期

1. 中国经济有望进入新一轮上行周期

在我们的A股框架体系中，描述了中国经济有三年半左右的信用周期规律，自2005年开始经历了2005Q2~2008Q4,2009Q1~2012Q3,2012Q4~2015Q4,2016Q1~2018Q4,2019Q1~2022Q2，五轮周期，在过去的一年左右时间内，随着前期国内信用紧缩，出口增速下滑，加上今年以来疫情突然反复，经济经历了加速下滑的过程。

随着疫情缓解，新增社融增速明显回升，上一轮下行基本告一段落，过去一轮信用周期结束，新一轮周期开启。

（1）三大领域的融资需求均有望改善

今年年初开始，由于经济迎来新的下行动力，因此流动性明显放松，超额流动性和M2增量增速明显提升，金融机构和实体部门的流动性明显改善。但是，到今年的5月，尽管新增社融增速已经明显改善，但是新增中长期社融增速依然为负。随着后续稳增长政策的落地，地产销售的边际改善，制造业投资需求回升，新增中长期社融增速有望进入一轮新的回升期。

超额流动性向新增社融的传导往往需要半年到七个月左右的时滞，前期流动性边际改善后，下半年新增社融有望在政策加持下持续回升。

●基建投资：未来有望加速改善

今年以来，经济迎来新的下行压力，因此，基建稳增长明显发力。一季度以来，基建新开工项目审批明显加速，1-5新项目计划开工增速同比为23％，为过去十年同比较高的增速，受到疫情反复的影响，施工增速尚未明显提升，6月之后，随着大量项目进入开工施工高峰期，我们预计施工增速可能会明显反弹，从而带动基建项目融资需求明显回升。

●制造业投资：未来有望加速改善

由于新产业趋势方兴未艾，在新能源、新能源汽车、医药、电子、化工、新材料等领域，制造业投资需求仍较为旺盛，1-5月100大中城市工业占地面积同比增速明显回升至12.9％，为2017年以来的次高值，随着这些制造业投资需求回升，企业中长期贷款需求有望持续边际改善。

●地产：销量持续改善，负值收窄

1-5月受到诸多因素的影响，地产销售面积出现较为明显的下滑，商品房销售面积和新开工面积均大幅负增长，成为拖累经济和中长期融资需求的主要变量。但是，由于销售压力加大，各地方政府均推出了支持刚性和改善性住房的政策，随着疫情缓解，政策发力，地产销量在2022年6月份开始边际明显改善，考虑到下半年基数逐渐降低，出现单月转正的概率明显提高，地产融资需求对于中长期社融的拖累将会转为正贡献。

如果下半年地产销量和新开工边际改善，单月投资增速负值可能明显收窄，直至单月转正。

（2）消费边际改善的趋势确定

如果将消费分为日常消费和可选消费，其中日常消费增速一般保持相对稳定，约在10％。可选消费中又可分为地产链消费和汽车消费，地产链消费如家电、家具、装修材料，依赖于地产销量的改善，从前文的描述来看，地产销量下半年负值收窄，单月转正的概率正在明显提升，则地产链消费的边际改善也是大概率事件。

而在汽车方面，本轮各地方政府推出了大量行之有效的促销政策，因此，在6月以来前两周汽车销量已经出现了明显了改善。

除了正常的购车需求之外，换电车也成为汽车销量改善的重要动力，5月新能源汽车销量大幅反弹，重回翻倍增长，而当前中国新能源汽车的渗透率已经大幅提升至20％以上，新能源汽车销量对于汽车整体销量的改善起到了关键作用。

（3）从下行期逐渐过渡到复苏期——从国内因素而言，未来社融进入上行趋势，企业盈利将触底回升

我们在“A股三段论”将A股划分为下行期、复苏期和转折期，经历了去年下半年至今年二季度转折后，目前中国经济正处在下行期，随着消费和投资需求的改善，下半年将会逐渐走向复苏期。

2. 全球经济进入下行周期

直观的，我们将欧美日发达国家的生产、库存、进口、信用等增速加工成一个经济周期指标，目前的位置如下图所示，经济逐渐从复苏期进入下行周期。

（1） 欧美日在高通胀压力下被迫收紧货币

欧美日央行组成的发达国家货币体系，是目前全球主要的交易和储备货币，以美元为首，欧美日分享了全球铸币权，只要美国央行超发货币，那么欧洲和日本央行就可以同比例超发，在汇率波动不大的情况下实现货币扩张。因此，欧美日总是倾向于超发货币，除非通胀压力，否则不轻易缩减负债表。

2009年经济危机之后，欧美日货币扩张时，尽管通胀较为严重，但是有全球发展中国家大力扩张产能，因此通胀始终保持在可控的范围内，欧美日央行发现这一点，就持续扩张货币，真正收手到了2018年。进行长达十年的持续货币扩张。

2020年疫情爆发后，情况发生了很大的变化，在传统矿产、能源、低端加工制造业领域，都缺乏有扩张能力和扩张意愿的经济体进行大规模扩产。发展中国家凭什么要为发达国家无成本印钱买单所以，有人印钱无人扩产。2020年的货币超发自2021年开始造成了全球严重的通货膨胀。如果说2020年是疫情冲击了供应链，那么2022年3月开始的俄乌冲突之后，可以说是资源国对发达工业国打造的世界秩序的一次冲击。冲击的是欧美发达国家印钱免费买资源和中低端工业品的秩序。

一个最典型的代表是原油，在疫情爆发后，原油产量受到很大的冲击，但是两年多后，原油产量仍然没有创下疫情前新高，但是欧美日基础货币已经扩张为疫情前两倍多。而原油作为一个必需品，短期无法替代，根据货币数量方程式MY=PV，原油保持了持续震荡上行，是目前通胀的最大贡献。

因此，如果要控制通胀，要么美国逼OPEC、俄罗斯等产油国快速扩产，否则就只能缩表以控制需求。但是俄罗斯无法配合，OPEC都是嘴上扩产。

因此，在本轮史诗级高通胀压力下，欧美日央行缩表的时间和幅度都可能会超出上一轮，也最终可能会导致欧美经济陷入衰退。不过从历史上来看，欧美日缩表阶段，对于A股来说并没有太大的问题。

（2） 货币紧缩最终会导致需求下滑

货币紧缩最终会以高利率环境打击融资需求，导致信用增速下滑，信用增速下滑会带来需求下滑，目前这个传导过程已经开始。

美国制造业已经见顶回落，美国房地产销量也在持续回落。

（3）下半年全球通胀可能会在高基数下回落，利率亦可能见顶

随着需求的边际回落，大宗商品最快速上行的阶段已经过去，目前CRB综合指数同比增速已经回落至11％，而历史上，当CRB综合指数同比增速回落到这个水平附近，美国的CPI同比基本见顶。未来，大宗商品价格可能还会保持高位很长一段时间，不会明显回落，但是CPI是一个同比数据。因此，大宗保持高位，对通胀贡献逐渐趋向于0。所以，任何持续的痛苦，造成的伤害终究会被时间被抹平。但是，当下一次美联储超发货币，来自通胀的报复将会更加剧烈。究其根本原因，随着美国对世界控制力的削弱，美国铸币权在一次又一次的反复使用后，信用逐渐丧失。全世界不再愿意为美国的铸币而买单，美元超发越来越多造成的只有通胀效应而没有实际产出效应。这是一个新的世界。正如1900年前后英帝国的衰弱——所有霸权终将没落，新的秩序终会建立。

本次货币超发后，美联储行动的过慢，市场早已定价和反应，美国的十年期国债收益率最高攀升至3.5％。无风险收益率的攀升导致全社会借贷成本的攀升，美国的十年期国债收益率可能已经超出了其潜在经济增长率。目前，美国经济增速已经明显削弱，通胀的领先指标CRB同比增速已经明显回落。因此，未来随着美联储加息，美债收益率的反应将会越来越迟钝，美国十年期国债收益率见顶在望，甚至在3.5％左右已经见顶。

（4）全球衰退交易开启

美债名义收益率见顶，实际利率通常都会同步见顶，实际利率见顶回落，确定性最高的当然是做多美国国债，其次黄金价格也会上涨，第三，A股大概率会上涨。

2014年之后，随着中国资本市场走向加速开放，美债收益率对A股的间接影响明显增大，美债收益率下行，A股往往呈现震荡上行趋势，其中，又以成长风格占优。

3. 总结：全球交易衰退，中国交易复苏，A股开启新一轮上行周期

当前，A股正处在社融增速边际转正，未来将会加速改善，中国经济将会从下行期逐渐进入复苏期，A股开启新一轮两年至两年半的上行周期。下半年A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。当前流动性十分充裕，银行间利率和理财产品利率加速下行，对A股估值产生正面支撑。体现为流动性驱动的特征，后续随着稳增长政策进一步落地，基建和制造业的融资需求边际回暖，地产销量亦边际改善，下半年新增社融增速有望震荡走高。去年下半年盈利基数较低，自2021年三季度开始A股盈利将会进入上行周期。

全球方面，美联储持续紧缩打击需求，欧美发达国家将会从滞涨走向衰退，大宗商品价格高位回落，随着美联储加息逐渐落地，利率中枢下移。但是人民币有望保持相对强势，吸引外资流入，对A股外部流动性产生正面支撑。在内外因素同时改善背景下，A股将会在下半年保持震荡上行的走势。

但是，考虑到刚刚经历2019~2021年的居民资金加速入市，市场的“阻力位”效应非常明显，形成增量资金正反馈的概率相对较低，市场大幅上涨的概率较低，更多的是类似2016~2017年一样的震荡上行走势。在未来两年，新的投资结构将会逐渐形成。

03

震荡牛中形成新的结构

1.七年宿命牛中的震荡牛

如果新一轮周期开始，是否是新一轮大牛市要回答这个问题，需要回答大牛市形成的原因，一般而言，要出现指数大级别的上涨，需要居民资金的加速入市，过去20年，能称得上大牛市的，2006~2007年，2014~2015年，2020~2021年，差不多七年一次，而都是伴随着居民增量资金的加速入市，形成了资金的正反馈。

但是，在牛市结束之后，往往又会经历一段时间的大幅下跌，所以在2008年，2015年，2022年（七年一次）都发生了较为明显的短期调整，半年之内跌幅超过30％。至此之后，市场开始企稳回升，但是很难形成新一轮大牛市，尤其是修复到上一轮牛市中居民资金加速入市的平均成本线之后，市场就会出现明显的阻力。因为大量的投资者，会选择在“回本”之后，减仓或者赎回产品，形成所谓技术上的“阻力位”，市场在这个位置附近，很难再大涨，而是以结构性行情为主。这种效应我们称之为牛市后的“扭亏阻力位”效应。

如此以来，A股形成了七年轮回的规律，每七年有一次牛市，每次牛市持续两年半，1998年底，2005年中，2012年底，2019年初开启的两年半上行周期是牛市，被称为“七年宿命牛”；牛市结束后，都会迎来短期的快速调整，2001年下半年，2008年，2015年下半年和2022年上半年短期跌幅都超过30％，被称为“七年宿命快熊”；

快速调整结束后，市场将会开启两年到两年半结构性行情，2002~2004H1,2009~2001H1,2016~2017年市场都是结构性上行；而2022H2~2024年就是类似的行情，两年到两年半结构性牛市，震荡上行，被称为“结构牛”或“震荡牛”。

2. 新一轮行情，新一轮结构

如上文所述，在2005年开启的大牛市和2012年开启的大牛市中，居民资金通过基金入市是牛市形成的重要原因，而基金配置最高比例的板块，往往就是大牛市最强的板块，2005年~2007年牛市中，机构配置比例最高的是金融地产加周期，因此，牛市中涨幅最大的板块就是金融和周期；而2012~2015年牛市中，机构配置比例最高的是TMT和中游制造，因此，牛市中涨幅最大的就是TMT和中游制造。

但是，牛市结束后，随后的结构性行情开启时，由于缺乏持续的增量资金，此前大牛市中基金重仓的板块往往不再成为机构看重的板块，机构持仓就会从牛市中最重仓的板块撤出，导致该板块在牛市结束的两年半左右结构性行情中往往排名倒数。而别的板块因为有了存量调整的增量资金，表现反而较好。因此2008年11月开启的结构性上行行情中，此前排名第二的金融地产排名倒数第二。而2016年开启的结构性上行行情中，排名第一的TMT排名倒数第二。

2008年开启的结构性上行行情中，表现最好的是TMT，涨幅竟然可以跟2005年开启的牛市中相媲美；而2016年开启的结构性行情中，表现最好的是消费，接近2012年开启的大牛市。也就意味着，如果选对了大类行业，在结构性上行行情中能够获得的收益率可能不亚于牛市中的表现。

从风格上来看，结构性上行行情中最强风格与上一轮牛市中的风格基本相反，2005年牛市中，最强风格是大盘价值，最弱小盘价值；而2008年开启的机构性上行行情，表现最强为小盘价值，最弱为大盘价值，表现完全相反。

2012年开启的牛市中，最强风格为小盘成长，大盘价值倒数第二；而2016年开启的结构性行情，小盘价值最弱，大盘价值第一。

如果按照这种逆向的思路，2019年开启的牛市周期中，大类行业表现最好的就是配置比例最高的消费服务和中游制造（主要是新能源），最弱为金融地产、公用事业和医疗保健；风格表现最好的为大盘成长，最弱为大盘价值和小盘价值。

站在当前看未来两年，最有希望占优的大类行业是可能会在金融地产、医疗保健、上游资源、TMT中出现；最有希望的风格是大盘价值、小盘价值。

04

风格与行业——从成长到价值

1. A股所处的状态——从下行期到复苏期，从流动性驱动到基本面驱动

我们在《A股三段论》《A股四大周期理论》中定义的A股所处的不同状态，2022年经济整体呈现的特征应该是从转折期到下行期，市场驱动动力从基本面驱动到流动性驱动，出现类资产荒的状态。这与2012年年初、2014年一季度和2019年的情况有相似之处，均是盈利增速持续下行，但流动性持续边际改善。

从流动性的角度来看，当前超额流动性增速为23％，M2增量增速为43.2％都是在历史上较高的水平。流动性是当前A股重要的支撑，也使得在风险偏好改善之后，成长风格相对占优。

●阶段一：浅黄色标注：小盘成长的流动性驱动

流动性驱动一：超额流动性明显回升，社融增速触底回升但增速不高，市场拐点出现。

这个阶段，随着流动性改善，社融增速转正，市场拐点出现，此时，风险偏好明显改善；前期跌幅较大的小盘成长在风险偏好和流动性改善的背景下出现明显反弹。

占优风格：小盘成长

●阶段二：深黄色标注：大盘风格的社融驱动

流动性驱动二：超额流动性仍高，社融增速触底大幅回升，企业盈利触底但增速不高

这个阶段，随着社融增速大幅改善，经济复苏预期明显加强，此时与经济复苏相关的板块如银行、周期、可选消费表现较好，但由于盈利增速不高，市场并未开始交易中小弹性标的。大盘价值和大盘成长表现较好，又根据央行收紧流动性的情况，如果流动性尚可，则大盘成长占优；如果流动性不佳，则大盘价值占优。

占优风格：大盘成长、大盘价值

●阶段三：红色标注：小盘风格的盈利增速驱动

基本面驱动：社融增速回升后盈利增速大幅改善，此时，社融增速见顶回落，流动性恶化

这个阶段，随着盈利增速大幅改善，市场开始追求盈利弹性，而中小市值风格体现出更强的盈利弹性，中小风格受到市场青睐。此时如果大宗商品大幅回升，则小盘价值超额收益明显，如果有新产业趋势加持，则小盘成长表现更占优。

占优风格：小盘成长、小盘价值

●阶段四：绿色标注：大盘价值风格的防御驱动

戴维斯双杀：社融增速转负，企业盈利见顶回落，流动性边际恶化

这个阶段，由于经济改善，通胀升温，往往触发货币信用政策的紧缩，新增社融增速转负，盈利增速见顶回落。此时，无法交易流动性改善，亦无法交易盈利改善，流动性恶化和盈利恶化双杀估值，市场呈现明显回调的格局，此时大盘价值因为估值低，盈利稳定，受到到市场青睐。

占优风格：大盘价值

因此，风格轮动将会如下图所示轮动，展望2022年下半年，根据前文所描述，当前流动性充裕，体现为小盘成长风格相对占优，如果在地产改善的加持之下，下半年新增社融增速有望明显回升，则大盘价值和大盘成长有望明显占优，考虑到前一部分所描述的中期风格变化因素，下半年将会演绎从小盘成长到大盘价值的风格演变。

2. 行业配置——新能源与地产链的交响曲

2022年下半年将会演绎经典的从下行期向着复苏期演进的过程

从当前社融增速尤其是中长期社融大幅改善之前，市场体现为明显的流动性驱动的特征，空间大，成长性确定或者独立景气的行业会由于流动性改善体现为估值扩张的特征。而随着后续融资需求明显改善，顺周期的地产上下游可选消费、建材有色和银行将会有更好的表现。

（1）逻辑一：中长期社融大幅改善之前，新产业趋势相关领域有更好的表现

当前环境下，产业趋势最确定，下半年还会持续改善的就是光风储、电动智能驾驶和智能制造；可能会改善的是医疗服务。

●光风储

当前全球新能源基建方兴未艾，国内、欧盟的光伏风电建设提速，使得光伏风电的装机持续超预期。

风电的国内装机和出口增速保持相对高增速。

●智能车

汽车电动化浪潮方兴未艾，但是资本市场永远在定价未来，2022年开始，新能源汽车也逐渐成为昨日概念，智能车开始全面崛起，电动化不是目标，不是终点，智能化才是；在汽车电动智能化浪潮中，很多传统车企点错了科技树，将主要转型精力花在了电动化上，从而在智能化的赛道上再输一筹。

诺基亚、摩托罗拉、索尼爱立信、HTC们并不孤单，曾经的手机巨头，错失智能化浪潮，最终成为历史课本记录的案例。而人们从历史中学到的教训就是学不到任何教训，人们以为踏入的是不同的河流，但是其实只是同一条河流的不同分支。到2035年，当无人驾驶汽车在大街上满地跑，又有谁会记得那些曾经叱咤百年的汽车巨头。

百年前的汽车诞生与普及，中国仍在黑暗中寻求民族独立。百年后的今天，当汽车行业最大一次革命到来时，中国的制造业正好崛起，或者说正是中国的制造能力的崛起，方才推动了汽车电动智能化的革命浪潮。我们有全球最多的造车新势力，也有转型最坚决的传统车企。中国汽车占全球产量比例在2021年突破30％，但是这只是中国汽车工业崛起序幕的开启，同时也是另外一些国家汽车工业没落的开始。

●锂矿

美中不足的是，当储能和智能车渗透率快速攀升之计，在最上游的环节，我们仍然饱受资源的困扰，碳酸锂仍然是我们亟待补齐的短板。

●自动化设备

在新产业趋势的推动下，今年以来百大城市工业用地面积大幅反弹，制造业投资需求持续旺盛，后续对于自动化设备、机器人需求将会边际改善。

（2）逻辑二：基建投资已经企稳，地产加持后社融方能放量

在行业比较中，有一类型行业是典型的地产驱动，有另外一类型是社融驱动，而地产又是社融最重要的融资组成部分，若地产销量边际改善，则社融可能会更加明显的回升。

●白酒&地产链消费

典型的社融驱动型的行业就是白酒加地产链——家电家居消费建材，从弹性上看，白酒通常是社融驱动型的“王者”，排名第二“星耀”和第三的“钻石”每一次都不太一样，上一轮的“星耀”是消费建材；而本轮由于位置相对较低，家电和家居用品有望成为新的“星耀”。当然由于筹码结构问题，家电和家居用品成为新王者也不是没有可能性。

●银行保险

最后一种社融驱动型行业就是银行，银行具有双重属性，在市场大跌时，凭借其机构持仓比例低和低估值从而成为防御型板块，以少跌获得超额收益，而银行的进攻属性要体现，则是在社融增速回升至相当的高位，经济复苏预期强烈，则市场对于银行的资产质量评估大幅改善，银行可以有比较大的估值修复弹性。

根据本章阐述，列出2022年下半年A股行业配置思维导图，如下：

05

资金供需小幅回暖，基本平衡——股市流动性展望

1. A股投资者结构及当前各类资金仓位如何

A股投资者机构化进程持续进行中，2022年一季度机构持仓占比相比2021年继续稳步提升，公募基金、私募基金、外资都是本轮A股机构化过程中主要的扩张力量。具体来看，自由流通市值口径下，截止2022Q1机构持仓占比48.84％，其中，公募基金、外资、私募基金持仓分别占比15.16％、8.76％、7.33％。

今年以来，市场波动较大，部分资金的仓位随着市场调整发生变化。那么，今年以来各类资金仓位如何变化，又处于怎样的历史水平

公募基金

根据公募基金一季报，一季度公募基金仓位整体有所下降，降至近十年的60％分位左右。其中，普通股票型、偏股混合型基金的平均仓位分别下降1.49％和3.18％；分别处于近十年的67％分位和59％分位。

高频数据来看，根据Wind估算的仓位数据，4月以来基金仓位整体小幅下滑，不过各类基金之间出现分化，目前各类基金仓位基本处于近十年的50％分位左右。具体而言，偏股混合型基金和普通股票型基金平均仓位在4月末市场反弹以来仍继续小幅下降；而偏债混合型基金为代表的固收 基金和灵活配置型基金的仓位则基本企稳，且前者仓位略有回升。

私募基金

今年以来，私募基金收益出现较大幅度的回撤，二季度私募基金发行明显放缓，基金规模在4月下滑明显。截止2022年5月末，私募证券投资基金规模5.79万亿元，相比年初下降5.5％。

与此同时，私募仓位明显下降（主要发生在3月），主观多头策略型私募仓位从年初的83％降至5月的69.6％，与2020年初的水平基本相当。

保险

今年以来，保险资金投资股票和基金的占比持续下降，目前基本处于历史低位，为2013年以来的20.4％分位。具体来看，截止2022年4月末，保险资金运用余额中，投资于股票和基金部分的比例为11.89％，较年初下降了0.81％。与2015年初、2018年末、2021年7月的水平基本相当。

外资

今年以来，外资持A股规模及占比均有所下滑，不过仍处历史较高水平。截止2022年3月末，全部外资持A股规模3.17万亿元，占全部A股流通市值的4.92％，相比年初的5.42％下降了0.5％。该比例处于2013年以来的83.83％分位。

从外资所持人民币金融资产结构来看，股票仓位在今年也有所下滑，目前处于历史中等偏上水平。截止2022年3月末，外资所持人民币金融资产中，股票占比32.49％，相比年初的36.4％下降3.91％，处于2013年以来的75.8％分位。

2. 资金供给端

公募基金

今年以来，由于前期市场调整，赚钱效应减弱，居民申购热情下降，基金发行降至历史低位，4月和5月的发行规模仅100亿左右。1月公募基金发行规模尚可且老基金大幅申购；而在2-4月，偏股类老基金持续赎回。上半年偏股类公募基金发行规模累计1460亿元，1-4月股票型和混合型老基金净赎回294亿份，综合老基金的平均单位净值和平均仓位估算，1-4月老基金资金净流入240亿元。综合新发基金和老基金申赎，则上半年公募基金增量规模合计为1700亿元。

从历史数据来看，在经历了公募基金发行的爆发期后，随着市场调整公募基金发行会明显降温，降至历史低位。而后期随着市场反弹，当万得全A达到前期基金密集发行期的成本后，公募基金发行会有小幅回暖（图中红色圈的位置，2009年6月、2015年10月）；而当市场开启新一轮上行周期并有效突破成本线后，公募基金发行会迎来新一轮爆发（图中蓝色圈的位置，2014年8月、2020年1月）。

在本轮公募基金爆发周期中，2021年下半年公募基金发行开始放缓，今年以来随着市场调整，基金发行目前已降至历史10％分位以下的低位水平。最近两个月市场反弹后，重新回到最近一轮公募基金爆发期的成本线，带动基金发行缓慢回升。展望下半年，随着市场震荡上行，预计公募基金发行将迎来修复，小幅回暖。老基金申赎方面，从历史看老基金净赎回是常态，进一步参考2009年6月之后及2015年10月之后的情况，偏股类老基金基本是净赎回的。综合新发基金和老基金申赎的情况，保守估计下半年公募基金带来增量资金1980亿元。

私募基金

今年以来，受市场环境影响，二季度私募基金发行明显放缓，基金规模在4月下滑明显。截止2022年5月末，私募证券投资基金规模5.79万亿元，年内下降5.5％。与此同时，私募仓位出现大幅下降，主观多头策略型私募仓位从年初的83％降至5月的69.6％，与2020年初的水平基本相当。

以当前数据为基础进行估算，上半年私募基金约净流出700亿元。展望下半年，预计私募基金规模可能继续保持温和增长，季度环比略高于一季度增速，假设为4％，则年末私募证券投资规模将超过6.4万亿元。如果主观多头策略型私募仓位按照平均70％估算，私募基金整体仓位需要在此基础上打六折（参考2020年官方公布的私募仓位数据），下半年私募带来增量资金约2034亿元。

银行理财产品

资管新规过渡期内银行理财改革取得了重大进展。第一，理财规模稳步回升，理财子公司成为绝对主力。截止2021年末，银行理财规模29万亿元，其中，银行理财子公司的理财产品规模17.19万亿元，占比达到近六成（59.28％）。第二，保本理财清零，净值化比例达到九成以上。截止2021年末，保本理财从资管新规前的4万亿压降至清零，存量整改任务基本完成。另外净值化产品规模26.96万亿元，占比达到九成以上（92.97％），净值化进展显著。第三，去通道效果显著，多层嵌套大幅减少。截止2021年末，同业理财规模仅541亿元，相比资管新规前大幅下降了近98％，目前同业理财占比仅0.19％。

2022年开始，资管新规正式实施，银行理财的发展步入新阶段。上半年在市场连续调整的情况下，银行理财发行显著放缓，一季度银行理财存量规模有所下降。截止2022年一季度末，银行理财存续规模28.37万亿元，相比年初下降了6300亿元。不过从5月市场回暖以来，银行理财的收益率有所反弹，理财产品发行量逐渐趋稳。

理财产品的配置结构方面，2021年银行理财继续增配债券资产而减配权益资产。2021末银行理财资产配置中，债券资产占比达68.4％；相比之下，权益类资产的配比仅3.3％，继续下降。从新发的银行理财所投基础资产分布来看，主要投资债券的理财产品仍占据绝大多数，不过越来越多理财产品将股票纳入了资产投资范围。

考虑到上半年银行理财的发行情况和市场变化，预计二季度末银行理财规模可能与一季度末基本持平。如果按照3.3％的权益投资比例计算，则2022年上半年银行理财为股票市场贡献的增量资金为-205亿元。展望下半年，随着市场震荡上行，预计银行理财规模稳中有升，年末总规模可能达到30万亿元，权益投资比例小幅提高至3.5％，则下半年银行理财为股市带来增量资金规模约550亿元。

信托产品

经历了四年的调整，信托行业在功能和结构上已经发生深刻的变化，并且信托全行业的资产规模已经在2021年末实现止跌，显示信托行业新业务增量和旧业务的压缩已经达到一个相对平衡的状态。其中，资金信托规模自2020年以来连续下滑，但资金信托投向股票的比例持续提升，一定程度与临近过渡期加速整改有关。截至2021年12月末，资金信托余额15万亿元，同比减少7.89％；资金信托中投资股票的比例为4.82％，同比提高1.54％。

综合目前信托行业现状，预计未来资金信托的规模有望止跌企稳，而投资股票的比例会有所提高，但增速可能放缓。以2021年末资金信托规模为基础，假设上半年同比增速回升至-6％，投资股票的比例提高至4.9％，则上半年带来增量资金约123亿元。假设全年资金信托同比增速0.5％，投资股票的比例提高至5.1％，则下半年增量资金约185亿元。

保险资金

去年下半年以来，保费收入同比负增长，保险资金运用余额规模增速持续下滑，背后反映的是居民可支配收入增速下降背景下居民可选消费能力和意愿的下降。截至2022年4月，保险资金运用余额23.6万亿元，同比增速4.5％；较年初增长了1.71％。其中投资股票和基金的比例11.89％，相比年初下降了0.81％，据此推算，上半年保险机构带来增量资金约455亿元。

2022年开始，《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（即偿二代二期）正式实施。其中，在保险的权益类投资方面，变化比较大的是最低资本计量中长期股权投资的基础因子大幅提升，可穿透的提高0.13，不可穿透的提高0.29.这就意味着长期股权投资比例较大的险企偿付能力充足率将会大幅下降。在股票投资中，沪深主板股和中小板股的基础因子均提高了0.04，而创业板股的基础因子下降了0.03。此外，基金投资中的普通股票型基金、混合基金的基础因子提高了0.03。整体而言，涉及到权益类投资的基础因子多有提升，不过主要是长期股权投资的基础因子提升幅度较大，而股票和偏股类基金的基础因子增幅较小。由此来看，预计偿二代二期对保险的股票投资影响较小。不过从长期来看，由于长期股权投资相对受限，保险可能将更大比例投资于股票和权益类基金等。

展望下半年，保费收入仍有压力，预计全年保费收入同比增速约1％，在此情况下，保险资金运用余额增量有限，而考虑到股市震荡上行，保险投资股票和基金占比可能小幅提高。假设全年保险资金运用余额规模增速5％，以股票和基金投资比例平均12％计算，则2022年下半年有望带来增量资金约600亿元。

社会保障资金

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。2022年划拨给社保基金的彩票公益金为402亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照20％计算，则2022年社保基金增量资金165亿元，半年增量规模83亿元。

基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，所有省份均已启动基本养老保险基金委托投资，合同规模1.46万亿元，到账金额1.2万亿元。如果假设未到账规模全部在2022年到账，投资比例20％，则对应增量资金约388亿元，半年增量规模190亿元。

截至2022年3月，全国企业年金实际运作金额为2.6万亿元，资产规模2.24万亿元。按照8％的股票投资比例计算，2022年一季度企业年金贡献增量资金规模96亿元左右。从历史数据看，一般一季度增量规模较高，考虑到企业年金规模扩张，保守估计2022年下半年企业年金增量资金约80亿元。

最新数据显示，近几年职业年金规模增长加快，2021年职业年金规模增长了约5000亿元。如果按照年度规模增加5000亿元计算，考虑到职业年金入市后的投资比例不高，假设为7％，则年度增量资金约350亿元，半年增量为175亿元。

综合以上各类保障类资金，上半年社会保障类资金贡献增量资金约612亿元，下半年贡献增量资金预计约572亿元。

境外资金

今年以来，受美联储加息缩表的影响，美债收益率大幅上行、人民币前期贬值等导致外资在前几个月净流出，从5月开始北上资金大幅回流。截至6月17日，北上资金年内累计净流入575亿元。外资持股占比在一季度继续下滑，截止2022年3月末，外资持股占A股流通市值的比例降至4.92％，相比最高点的降幅超过了0.5％；其中陆股通持股占比下降至3.52％。

展望下半年，考虑到7月之后美联储的加息脚步可能放缓，而市场目前对明年的加息预期仅为加息一次且幅度仅25bp；且未来美国经济增长动能放缓，经济下行的压力将逐渐显现，基于此，预计美债收益率本轮的高点已经出现，未来在美联储议息会议前后美债收益率仍可能出现波动，但进一步突破3.5％高点的概率较低。此外，下半年国内经济有望逐渐复苏，将对人民币汇率形成支撑。因此，综合来看，在外围流动性风险缓解叠加国内基本面支撑下，境外资金有望继续回流A股，保守估计下半年外资净流入规模1500亿元。

融资资金

2022年前6个月融资资金净卖出2351亿元，其中4月加速流出，最近两个月随着市场回暖，融资资金重回净流入，目前融资余额占A股流通市值的比例约2.4％。融资资金整体属于顺势资金，其资金流向主要取决于市场表现。假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，下半年股市震荡上行，参考历史，震荡市阶段融资余额占A股流通市值的比例平均为2.3％左右，据此估算，则2022年下半年融资资金有望净流入1095亿元。

股票回购

2022年前6个月股票回购规模合计约510.7亿元，相比去年下半年有所回升，不过相比去年同期有所下降，另外这与上半年市场波动剧烈上市公司护盘式回购也有关系。近几年上市公司回购实施规模的高点一般滞后于回购预案高点1-2个月。

今年以来上市公司公布预案的计划回购上限规模达到1430亿元，尤其3-5月比较集中，因此，预计6-7月是今年上市公司回购实施较集中的阶段。预计2022年下半年股票回购规模相比上半年略有下降，继续保持一个较高的水平，保守估计500亿元。

3. 资金需求端

IPO

今年以来，5-6月IPO明显放缓，主要因为疫情拖慢了IPO进度并导致市场主体融资需求转弱，以及新股出现大面积破发后发行人持观望态度。截至2022年6月，年内累计共有160家公司进行A股IPO发行，对应融资规模2474亿元，略高于2021年同期的水平。其中主板、创业板、科创板、北交所分别IPO规模517亿元、851亿元、1056亿元、29.8亿元。由此来看，北交所发行规模较低，短期对市场的边际影响有限。

展望下半年，IPO全面注册制正在推进中，可能在四季度落地实施。另外随着疫情的影响减弱，企业的融资需求可能回暖，且上半年延期的IPO项目也可能在下半年实施。因此预计下半年IPO的节奏相比最近两个月将有所回暖。目前IPO已审核通过但尚未发行的，对应计划募资规模约2272亿元，根据2021年IPO各阶段平均排队时间推算，正常情况下这些项目基本能够在年内完成发行上市。如果按照上半年IPO占全年的45％计算，则下半年IPO规模约3000亿元。

再融资

今年以来上市公司定增实施规模整体明显放缓，前6个月定增实施规模1500亿元，其中货币认购定增规模1340亿元。不过定增预案未见明显放缓，基本仍保持在历史中等偏上水平，上半年首次披露的定增预案对应计划募资规模达到4589亿元。参考历史情况，从预案到发行平均需要大约13个月，从股东大会通过到发行平均需要7个月，从发审委通过到发行平均需要5~6个月，从证监会核准到发行平均需要3个月。目前处于证监会核准状态且核准不超过6个月的再融资项目对应拟募资规模合计2489亿元，其中属于现金认购的为2133亿元。假设其中80％能够在年内实施，则对应再融资货币认购规模为1700亿元。

2022年上半年发行可转债55只，较去年同期的65只略有下降；对应募资规模合计1150亿元，相比去年下降，可转债发行在今年也有所放缓。将其对股市的影响按照0.4的比例折算，则其对股市流动性的资金需求约460亿元。展望下半年，预计随着市场融资需求整体回升，可转债的发行也会有所回暖，保守估计带来资金需求500亿元。

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。2022年上半年配股实施募资规模466亿元。目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近140亿元。另外，截至目前年内尚无优先股发行。

限售解禁与重要股东减持

今年上半年重要股东净减持1569亿元，明显下降。究其原因，今年上半年市场大幅波动，前期调整较深，赚钱效应较差，在此环境下重要股东减持动力有所减弱。2022年上半年A股解禁规模为2.13万亿，下半年解禁规模将达到近2.7万亿元，相比上半年扩大27％。

从历史数据来看，重要股东减持规模与A股走势存在高度相关性。减持规模6个月滚动平均规模与万得全A的相关系数高达0.7，部分阶段减持的拐点相比A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与A股限售解禁规模高度相关，相关系数达到0.79。展望下半年，随着市场震荡上行，且解禁规模扩大，预计重要股东二级市场减持规模将回升，保守估计下半年净减持规模扩大至2000亿元。

其他（手续费、印花税、融资利息）

2022年上半年A股市场成交总额为102.5万亿元。如果按照经纪业务平均佣金费率0.3‰、印花税率1‰计算，则佣金费和印花税为1332亿元。融资余额平均约1.56万亿元，按照融资利率平均8％计算，上半年融资利息623亿元。展望下半年，预计股市成交额会有所回升，假设成交额较上半年提高10％，则佣金费和印花税为1465亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.55万亿，基本与上半年持平，对应融资利息为620亿元。

06

触底反弹，逐季改善——盈利展望

2022年下半年A股盈利增长将会逐渐回暖，2022年全年A股盈利增速呈现触底反弹的“V”型趋势。预计全部A股/非金融A股上市公司2022年累计业绩增速测算值为4.3％/5.4％。本轮盈利自20年上半年开启，预计在22年二季度前后触底，此后2022年下半年开始预计全部A股将开启新一轮两年到两年半的上行周期。A股ROE仍处于放缓进程中，预计企业ROE将会在22年下半年触底，22年末或2023年上半年重回上行通道。大类行业方面，上半年大宗商品量价齐升带动上游资源品业绩高速增长，随着需求的边际回落，大宗商品价格快速上行的阶段已经过去；中游制造板块受上游价格高位和疫情等因素的影响，表现较为疲软，下半年随着疫情的缓解，稳增长逐渐发力，板块盈利有望逐季回升；地产后周期消费和出行消费有望在疫情后迎来困境反转；信息科技领域通信或将成为主要亮点；金融地产方面，社融逐渐企稳，对银行保险等板块盈利带来正向拉动，地产政策边际趋松，板块盈利也有望逐渐改善。结合中观景气趋势和财报表现，推荐重点关注：地产销售边际改善利好的相关产业链、社融回升利好的银行保险等以及疫情后困境反转的领域。

1. 业绩测算：2022年全A/非金融及两油4.3％/4.8％

本轮盈利上行周期自2020年二季度开启，在疫情有效控制和经济复苏的背景下，A股盈利加速改善，并于2021年上半年达到本轮盈利周期的高点。22年上半年在国内疫情和国外地缘政治多重因素的影响下，上半年盈利增速逐季下滑；下半年随着疫情后经济的修复、流动性的宽松以及稳增长发力的逐步推进，A股盈利预计开启新一轮上行周期，22年全年A股盈利呈“V”型走势。

预计全部A股/非金融A股上市公司2022年累计业绩增速测算值为4.3％/5.4％，全部A股2022Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为-6.3％/9.1％/13.4％，非金融A股2022Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为-11.3％/10.7/ 19.6％。

预计本轮盈利下行周期将会持续至2024年，即2022年上半年至2023年整体A股累计盈利增速将会呈现“√”走势。参考历史上A股盈利周期特征，一般而言，每一轮盈利周期一般会持续36-42个月，盈利增长上升时期一般为12个月左右，下滑时期持续时间更久（24-30个月左右），盈利增速回落时间长短与经济韧性以及政府采取的逆周期调节措施有关。

具体来看，去年盈利较高的板块预计集中在上游资源品、医疗保健、消费服务板块等。上游资源品受益于大宗商品价格的高位运行，全年预计保持较高盈利增速，但考虑到全球经济进入下行阶段，大宗商品价格快速上涨的阶段已经过去，叠加去年四季度基数相对较高，下半年板块增速预计放缓。中游制造板块二季度受疫情影响较大，下半年在稳增长发力的驱动下，增速预计实现较快增长，其中汽车、电力设备及新能源、国防军工都有望取得较高业绩增速。消费服务领域上半年受到疫情冲击较大，下半年有望在低基数的背景下实现困境反转。信息技术板块由于缺乏较大产业趋势的催化，叠加去年较高的基数，22年板块盈利预计承压。金融地产受益于流动性的边际宽松，板块盈利预计逐季回升。整体来看下半年的盈利增量来与主要围绕地产后周期、社融改善、疫情后消费困境反转等领域展开。

2. 盈利韧性：ROE预计小幅放缓，22年底重回上行通道

一般而言，净利润增速是对目前盈利状况的衡量，而净资产收益率ROE更多的是对盈利稳定性或盈利可持续性的评判。

本轮ROE自2020年下半年触底回升，2021年上半年达到增速的顶点，2022年上半年受益于总资产周转率的提升，略有反弹。

2020年下半年国内疫情后经济逐渐修复、海外需求好转带动我国出口较大幅度上行，同时企业费用持续压降，销售净利率、总资产周转率均有较大幅度提升，ROE整体进入新一轮的上行周期。2021年上半年净利率和总资产周转率对于ROE提升的贡献进一步加大。21年下半年随着信用的紧缩，资产杠杆持续下降，ROE触顶向下，总资产周转率成为ROE的主要驱动。22年一季度尽管资产杠杆和销售净利率均处于下行通道，但总资产周转率提升幅度较大，带动整体A股ROE在一季度小幅反弹。

展望2022年下半年至2023年初，非金融及两油ROE预计触底反弹，未来一段时间内ROE预计有所放缓，2022年末或者2023年初重回上行通道。从历史数据来看，A股ROE往往在净利润增速达到顶峰之后的1-3个季度达到顶点，即ROE的上行期相比净利润增速的上行期更长一些。本文第一部分已经对于A股盈利周期做出判断，即2022年二季度附近将会是净利润增速本轮上行周期的底部，预计企业ROE将会在2022年末或2023年初达到本轮底部，随后进入新一轮上行通道。

销售净利率：毛利率预计承压，费用压力低位为净利率改善创造空间

成本高位压制净利率，费用红利为净利率提供改善空间。22年Q1非金融石油石化毛利率、净利率均与21年Q4持平，相比21年前三季度均有一定程度下降。细分来看，A股企业仍处于费用红利期，费用占收入的比重明显低于疫情前的水平；但由于成本仍处于高位，拖累毛利率并无较大改善。

预计2022年二季度销售净利率仍将承压，年底或将有所好转。由于上游原材料价格仍然处于较高水平，企业仍将继续承担原材料价格上涨带来的成本压力，同时企业收入端扩张并不明显，预计对净利率的贡献有限。但考虑到疫情之后减税降费力度加大，企业费用仍处于历史较低水平，对企业销售净利率带来一定支撑，使得A股净利率下滑幅度有限，年底到23年初随着成本压力的缓解，销售净利率有望提升，从而驱动ROE进入上行通道。

资产周转率：下半年仍有修复空间，总资产低位运行，22年底或23年初预计放缓

2019Q4至2020QQ2，由于经济增长放缓以及疫情冲击，A股企业总资产周转率处于持续收缩状态。进入2020年下半年后国内外经济共振，企业产能利用率开始逐渐企稳回升，2020Q4至2021Q1经济增长加速向上且出口表现持续超预期，企业总资产周转率快速提升；2021年底至今年一季度由于企业扩展意愿降低，非金融石油石化总资产增速进一步放缓，使得企业总资产周转率继续提升。2022Q1非金融石油石化总资产周转率TTM回升至63.4％，基本回升到2015年左右的较高水平。

预计2022年下半年总资产周转率仍有提升空间，22年底或23年初逐渐开始放缓。收入端来看，下半年疫情后经济的复苏叠加稳增长的推进，企业收入预计有所好转，但整体幅度预计不会太高；资产端来看，上半年企业扩张意愿较低，从企业资本开支扩张到新增产能投放使用需要一段时间，因此预计短期企业资产仍在低位运行，总资产周转率仍有一定的提升空间。

资产杠杆率：新一轮宽信用周期或将开启

在防范重大风险的背景下，2020年二季度开始资产杠杆率不断下滑；同时22年一季度受疫情影响，企业经营受限，企业继续加杠杆的动力和空间不足，2022Q1/2021Q4非金融石油石化资产杠杆TTM分别继续下降至242％/239％，基本接近2009年左右的较低水平。2022年下半年来看，随着社融的逐渐企稳，企业面临的信贷环境逐渐友好，市场或将进入新一轮的扩张周期，因此企业加杠杆的意愿预计略有回升，预计22年下半年非金融及两油的资产杠杆率将会震荡上行。

整体来看，2022下半年至2023年初，非金融及两油ROE将会触底反弹，未来一段时间内ROE预计有所放缓，2022年末或23年初重回上行通道。费用压力低位为净利率改善创造空间，但毛利率改善幅度将会受限。下半年企业总资产周转率预计继续受益于资产低位而小幅提升，但收入端预计改善有限。新一轮信用扩张周期预计使企业所面临的信贷环境逐渐友好，企业加杠杆意愿有望提升。

3. 大类行业：基于中观景气度的盈利趋势判断

上游资源品：价格快速上行阶段已经过去，需求刚性对价格带来支撑

上游资源品主要以采掘、能源以及原材料加工为主，业绩表现常常与大宗商品价格具有较高的相关度，2005年以来上游资源品利润变动与南华工业品价格变动几乎保持同步变化趋势，但由于企业在经营过程中会使用资产杠杆从而放大经营业绩，因此资源品板块利润变化率往往要高于工业品价格端的变化幅度。

伴随着21年底中央经济工作会议奠定的稳增长基调和俄乌冲突带来的资源紧张，2022年上半年上游资源品多个细分板块盈利继续改善。一季度南华工业品价格指数上涨24.58％，其中南华能化价格指数、焦煤指数、金属指数分别上涨24.52％、42.97％、22.80％。石油石化整体22Q1单季度收入增速为35.5％，单季度净利润增速为21.7％，ROE-TTM继续提升至9.9％。有色金属、煤炭等价格均出现较大幅度提升。年初以来大宗商品价格继续上涨，上游行业利润快速增长，上游资源品企业呈现价量齐升趋势，在当前稳增长的宏观背景下，具备较好的收益水平和防御特征。

由于全球经济进入下行周期，海外货币政策紧缩也会导致终端需求下滑，大宗商品价格快速上行的阶段已经过去。目前CRB综合指数同比增速已经回落至11％。但国内在“适度超前开展基础设施投资”背景下，随着疫情进一步好转，各种基建和地产有望进入开工高峰期，大宗商品的需求仍有一定支撑。未来，我们认为大宗商品价格还会保持高位很长一段时间，不会明显回落。

展望2022年下半年，上游资源品盈利预计高位放缓，全年仍保持较高正增长。国际方面，全球经济进入下行周期，对大宗商品的需求减弱；国内方面，制造业投资有望加速改善，地产边际改善，对上游原材料的需求仍然有一定的支撑，预计原材料价格大幅下跌可能性较低。如果以当前价格做简单的线性外推，二季度工业金属价格同比增速约为95％，三四季度增幅逐渐收窄至20％附近；主要钢材产品价格下半年预计同比负增长；煤炭价格二季度涨幅约15％，三季度由于较高基数影响增速大概率转负；基础化工多品类二季度提价明显，整体价格增长约55％，三四季度增速预计收窄至15％左右。综合考虑，预计上游资源品2022Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为18.6％/6.2％/7.0％，全年累计同比增速测算值为15.4％。

中游制造业：稳增长政策发力，盈利下半年有望逐季改善

中游制造业主要包括电气设备、汽车、机械设备、军工制造等多个板块，其业绩表现主要由制造业尤其是新兴行业的产业趋势主导，因此产业政策导向和行业中观景气趋势对于判断中游制造业业绩变化尤为重要。

上半年疫情反复叠加俄乌冲突导致上游成本走高，中游制造业企业盈利受到冲击，各板块表现分化严重。本轮疫情多点爆发，工程项目停工停产，下游需求下滑导致挖掘机等机械设备销量走低。同时，疫情期间部分地区物流受限导致原材料短缺，产品的交付和验收也受到负面冲击，汽车、机械、国防军工等板块景气度受损。此外，自年初俄乌战争爆发以来，原油等能源价格一路攀升，全球原材料价格快速上涨，中游制造业承压严重。一季度中游制造业盈利增幅持续收窄，2022Q1净利润盈利增速10.4％（2021年一到四季度累计增速分别为237.7％、86.4％、54.6％、45.0％）。细分领域来看，机械设备行业相对表现较差，尤其工程机械受产销低迷的拖累，一季度利润增速同比下滑幅度较大；汽车领域尤其汽车销售服务、汽车零部件相对疲软；而国防军工在疫情冲击下仍表现良好，新能源汽车产销保持较高增速，电源设备等细分领域仍维持较高增速。

展望2022下半年，上游压力减弱、下游需求转旺、叠加政策重点扶持对中游制造业景气度反弹形成一定的支撑和带动作用。成本端来看，中游制造业上半年受到原材料价格上涨掣肘较大，预期下半年大宗商品价格难以出现较大幅度上行，中游企业利润有望逐步改善。需求端来看，近期上海疫情逐渐消散，“稳增长”有关行业出现较为明显的改善。上半年政策面多次出台围绕稳增长的表述，从“适度超前开展基础设施投资”升级为“全面加强基础设施投资”，其中传统基建、新基建、房地产业等行业为政策端主要关注点。5月份固定资产投资增速已经转正，挖掘机、重卡等工程机械销量环比开始改善，预计下半年需求逐渐改善，板块景气度上升。预计中游制造业2022Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为-22.5％％/13.6％/21.1％，呈现前低后高的盈利变动节奏，全年累计同比增速测算值为3.7％。

细分行业来看，一季度新能源车板块受锂资源价格上涨的影响，盈利增速略有收窄，后续随着龙头企业一体化建设和锂盐厂商的扩产，成本的掣肘作用将减弱，叠加政策扶持力度的加大板块盈利有望重回上行通道；光伏领域，国内大基地放量叠加欧洲能源危机、清洁能源转型，需求侧支撑力度较强；汽车板块受益于下半年减半征收2.0L及以下排量乘用车购置税，盈利预计有较大改善；国防军工方面，一方面，“十四五”期间，国防军费有望延续6％-8％的稳步增速；另一方面，今年是“国企改革三年行动”的收官之年，板块有望迎来快速发展期。综合来看，电力设备及新能源、汽车、国防军工等有望成为下半年板块业绩改善的主要驱动力。

消费服务：后疫情时期板块有望迎来困境反转

消费服务板块ROE通常较高且较为稳定，利润增速会跟随着通胀水平出现波动。今年以来消费板块受疫情扰动较大，必选消费领域表现相对稳健。2022年一季度消费服务板块净利润增速-23.1％，仍然处于负增长水平，其中食品饮料增速扩大至16.2％，同期ROE-TTM从19.9％小幅提升至20.2％，消费者服务降幅扩大至-56.1％，ROE-TTM进一步收窄至2.7％，内部分化较大。

今年上半年社会消费品零售总额同比增幅不断收窄，可选消费领域盈利相对较弱。由于疫情冲击社会消费品零售总额增速不断收窄，3月份增速转负，4月份降幅进一步扩大至-1.5％，导致一季度消费服务板块整体盈利增速明显弱于资源品、中游制造以及医疗保健等板块。细分板块来看，以食品饮料为代表的必选消费板块保持较高盈利韧性，其中酒类领域高端白酒韧性十足，次高端实现高基数下的高增长，区域名酒在春节返乡回补和地方投资的拉动下，实现了季度加速；而以消费者服务为代表的可选消费板块增速有一定程度下滑，其中旅游休闲、酒店及餐饮盈利中枢明显低于2021年。农林牧渔板块受畜牧业、林业 拖累较大。

展望2022年下半年，板块盈利预计在二季度触底并随后实现困境反转。一方面，四、五月份社会消费品零售总额仍处于负增速，六月初上海等地区才陆续放开封控，二季度板块业绩预计承压。三、四季度来看，近期中央政治局会议提出，发挥消费对经济循环的牵引带动作用，预计后续随着疫情的缓解、消费刺激政策的推出，消费板块将迎来更多复苏机会。同时去年下半年较低的基数也为今年提供了一定的支撑。细分领域家电方面，在消费券等刺激政策和保障房拎包入住工程建设力度较大的政策拉动下，家电复苏可期；农林牧渔板块猪肉价格下半年将迎来周期拐点，粮食安全带动种植业景气可期。预计消费服务行业2022Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为-19.8％/27.0％/86.1％，整体盈利有望实现疫情后反转，全年累计同比增速测算值为8.0％。

信息科技：通信、电子板块拐点将至

信息科技板块包括通信、电子、传媒、计算机四大板块，21年受缺芯和疫情等因素影响，整体盈利进入下行通道，2022年上半年通信板块营收维持较高增速，电子板块景气度有所分化，传媒、计算机板块上半年走势较为低迷。

随着疫情好转，以及数字经济发展目标带动下，下半年信息科技板块有望迎来拐点。

通信板块：受到5G发展以及数字经济转型拉升相关产业需求，2022年上半年通信板块整体营收仍保持较高增速，细分板块中光纤光缆受到“东数西算”等数字基建项目投资落地影响，毛利率同比改善较大。展望下半年，通信板块的核心驱动因素主要有以下几点：第一，数字经济发展大趋势下产业数字化转型提速，“东数西算”工程作为今年重要战略举措将在疫后继续布局，预期拉动新一轮网络建设周期；第二，5G相关通信基础设施将继续扩大覆盖深度及广度，5G用户的渗透率持续提升；第三，今年国防发展目标中明确提出加强国防科技创新，国防战略中心转向信息化；第四，双碳背景下，新能源相关产业机会将在下半年延续，大型风光电基地建设有望带动光纤光缆基本面继续转好。

电子板块：板块上半年景气度有所分化：智能手机等电子设备受疫情冲击消费端较为萎靡；而半导体设备等国产替代在新能源汽车高增速拉动下维持高景气，半导体行业国内外表现也有所分化。2022年下半年芯片紧缺问题有望得到缓解，信息科技板块预期有所改善，而国产替代主线将持续加速。国内疫区物流恢复畅通后成本端将有所回落，叠加政策上对消费电子产品以及新能源汽车的补贴有望带动电子板块边际修复。

传媒板块：上半年受疫情影响叠加政策底部，传媒板块整体表现疲软，随着游戏版号的发放，预期下半年政策严苛程度趋于缓和，同时本轮疫情冲击已于上半年末有所改善，传媒板块成长空间放宽，业绩基本面有望在下半年得到修复。但考虑到去年较高的基数，22年全年业绩增速有限。

计算机板块：上半年同样处于估值底部位置，主要原因为研发费用投入的加大导致板块利润承压。不过自二季度开始，计算机板块已有所回升，预期“十四五”提出的数字经济作为全年的指导方向将带动计算机板块在下半年继续反弹。本轮疫情结束后，数字基建相关项目陆续复工复产，产业数字化有望提速，计算机板块有望迎来利润的拐点，细分板块中智能汽车、服务器、数据中心产业链等领域下半年机会较大。

总体来看，预计信息科技行业2022Q2/Q3/Q4单季度净利润增速为-21％/5.8％/-3.3％，全年累计净利润增速为-8.6％。

金融地产：社融企稳回升，银行资产负债有望改善，地产利好政策频出

20年底以来信贷增速明显下滑，截至5月份人民币贷款增速收窄至10.9％，基本处于2003年以来的最低水平。2022年上半年，受疫情、宏观经济等影响，地产、银行等板块基本面边际持续恶化，金融地产领域盈利较为疲软。22年一季度板块整体净利润增速转负至-3.1％。

细分板块来看，1-4月份房屋竣工面积、商品房销售额、商品房销售面积、房屋新开工面积、开发资金来源累计值同比降幅均扩大，房地产开发投资完成额累计同比转负，板块景气度较低，盈利继续较大幅度下滑。银行领域，在宏观经济悲观预期、房地产相关风险暴露、融资需求持续维持低位等影响下，板块一季度业绩增速放缓。非银领域，证券板块受投资业务收入欠佳、新股破发等影响一季度业绩表现相对疲软，净利润增速由21Q4的58.2％降至-48.0％；保险行业受保费收入不及预期拖累，一季度净利润降幅约30％。

展望Q2及下半年，金融板块盈利预计触底回升。1）5月份社融大超市场预期，下半年随着稳增长宽信用推进和疫情后市场信心的回升，社融预计进一步回暖，对金融地产板块带来进一步的支撑；2）地产板块利好政策频出，部分地区突破原有因城施策框架，下调首付比例并取消部分限购限贷政策，5月份地产销售数据已经有进一步的好转，预计二季度板块业绩触底后，三四季度迎来上行；3）银行板块，在政策刺激和经济企稳的背景下有效信贷需求不足局面有望改善；贷款增速有望触底回升，规模上基建贷款有望维持较高强度，政策支持下制造业、普惠贷款增速有望回升，零售业务逐步修复，房地产贷款适度企稳；同时，预计上市银行下半年息差将小幅收敛。金融地产板块2021年盈利累积同比增速为4.0％，预计2022年盈利累计同比增速为0.7％。

4. 行业比较评分表：结合财报、景气、估值和持仓

以A股2022年一季报财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利能力）、毛利率、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓（资金青睐程度）等七个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明：

基本面指标评分是根据2022年一季报财务情况得到：如净利润评分步骤为，1.计算得到2022年一季报净利润同比增速与年报净利润同比增速的差值，然后根据一级行业净利润增速差值计算方差，最终根据方差分布的离散程度给与“-2.5、-2、-1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一档评分，该评分为各个行业与上期相比的改善程度。2.对各个行业2021年一季报净利润增速给予评分，该评分为一季度该行业与其他行业相比业绩增速的优劣程度。3.对以上两组评分赋予不同的权重，得到净利润增速指标的评分结果。

收入、净利率等指标评分采用与净利润相同的评分步骤。

估值水平评分：是根据目前该行业估值所处的历史百分位数的分散程度给与评分，估值越低，得分越高。

基金仓位评分：首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度，再根据变化程度的分布情况给与评分。

中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到。

对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议。

总体评分最高的行业依次为有色金属、通信、银行、石油石化、电力设备及新能源、医药、国防军工、建筑、基础化工、纺织服装、家电、电力及公用事业、钢铁等。

5. 行业配置：社融驱动的白酒 地产产业链、银行保险、疫情后困境反转领域

综合考虑宏观变量、中观景气度指标以及盈利测算等，本文总结出以下行业配置思路：第一，在社融边际改善，稳增长势在必行的背景下，白酒及地产产业链有望迎来景气度持续上行。自2021年末中央经济工作会议定调全年经济发展的关键词稳增长后，2022年上半年有关基建、房地产等稳增长板块的利好政策频频出台；同时6月地产高频数据明显好转，总体呈现较高的景气度，未来有望持续回暖并带动上下游及相关产业链。建议关注地产链回暖带来的建材、白酒、家电、家具等行业投资机会；第二，未来1-2个季度，稳增长政策仍将持续发力，流动性整体处于宽松状态，且以我为主，叠加经济逐渐复苏带动盈利改善，为权益资产定价创造环境。建议关注社融改善利好的银行、保险等板块；第三，2022上半年多数行业受到疫情影响较大，而目前疫情总体可控、经济逐步恢复，故建议关注疫情后有望困境反转的行业。综合2020年业绩和股价反弹幅度以及本轮反弹幅度，可以重点关注业绩弹性较大，股价反弹相对有限的食品饮料（饮料制造）、医药（医美、眼科、齿科）、国防军工（飞机、导弹、上游零部件）等方向。

行业配置主线1：地产销量边际改善，产业链迎来景气度上行

●稳增长背景下，地产销售边际改善

随着疫情的反复、俄乌冲突的爆发以及中美间贸易摩擦的加剧，2022年经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力。失业率的走高使得居民对未来不确定性增加，消费需求低迷；由于俄乌冲突、疫情反复、复杂的大国政治博弈以及世界经济的整体低迷，海外需求回落叠加各国贸易保护主义抬头，出口贸易发展也受到阻力。因此，投资成为稳增长重要抓手。房地产行业作为宏观经济资金的蓄水池，具有扩大就业、提供增长、拉动内需等等功能，在经济增长中扮演重要角色，也是下半年扩大投资的重要抓手。

1-5月受到诸多因素的影响，地产销售面积出现较为明显的下滑，商品房交易市场在2月到达冰点，商品房销售面积和新开工面积均大幅负增长，成为拖累经济和中长期融资需求的主要变量。但是由于销售压力加大，各地方政府均推出了支持刚性和改善性住房的政策，各项稳增长政策的出台商品房市场从3月开始持续发力。随着疫情缓解，政策发力，地产销量在2022年6月份开始边际明显改善，商品房交易市场出现明显好转，30大中城市商品房成交面积水平超过近五年来大多数水平，呈现较高的景气度。依据历史经验来看，商品房成交行情一旦启动短期内不会结束，持续时间通常在3个月以上，同时考虑到下半年基数逐渐降低，出现单月转正的概率明显提高，地产融资需求对于中长期社融的拖累将会转为正贡献。

●房地产产业链相关行业历史走势回顾

房地产产业链各行业的超额收益受社融增速影响，但是影响时间和影响程度行业间差异较大。对于建材行业，只有社融增速上行一段时间后，建材行业的超额收益才会逐渐体现；对于相关零售产品白酒行业，社融对白酒的拉动作用最为明显，每一次社融增速的上涨后一段时间，白酒的超额收益便开始显现，而且白酒的超额收益持续时间更长，收益率也最大；对于下游的白色家电和家具用品，社融对这两个行业同样有明显的拉动作用，但这两个行业的获得超额收益时间和收益率弱于白酒。

上游行业：建材

建材方面，房地产的回暖和行业整体的乐观态度预示建材板块存在获利机会。从历史走势来看，全国建材家居景气度和新房开工走势基本一致。2022年以来，由于房地产的低迷，建材的景气度下降明显。今年6月以来，社融增速提高，地产销售数据转好，商品房成交面积触底反弹，建材景气度有望改善。从行业角度来看，当前玻璃库存已经接近2年来的高位，但是玻璃企业的开工率却不见减少，说明企业对行业中长期发展保持乐观态度。

相关零售产品：白酒

白酒方面也是社融驱动的典型行业。从历史走势来看，每一次社融增速的上涨后一段时间，白酒的超额收益便开始显现，而且白酒的超额收益持续时间更长，收益率也最大。主要原因在于中长期社融增速对于白酒的终端价格具有提振作用，每一次的社融增速放量都会带来白酒终端价格的上涨。目前来看，5月份大众消费品零售已经出现好转，后续随着社融增速的改善，白酒板块有望获得更多超额收益。

下游行业：白色家电和家居用品

白色家电方面，商品房销售带动各类家电产品销量，PPI走高保证企业生产热情。从历史走势来看，白色家电的零售额增速与商品房销售面积增速基本一致，商品房销售的改善会对下半年家电零售产生正向作用。虽然目前各地疫情防控措施依然严厉，线下市场景气边际难以短期改善，但这将激发线上市场活力，帮助企业去化库存。从行业角度看，家用电器PPI自2021年起持续走高，保证了企业的生产热情。

家居用品方面，商品房销售面积的回暖和走高的PPI保证下半年家具制造业绩，为长期上涨提供动力。从历史走势来看，商品房销售面积同比增速对家具制造业利润同比增速具有倍数影响，家具制造业的利润在商品房销售面积回暖后反弹力度极大。从行业角度看，家具行业的PPI从2021年开始就一路走高，为板块业绩带来支撑。

总结来看，在消费、出口均较为低迷的背景下，投资成为下半年稳增长的主要发力点。5月社融出现改善，在各项房地产政策的催化下，6月份地产销量明显好转，从历史经验来看，商品房成交行情一旦启动短期内不会结束，持续时间通常在3个月以上。受社融改善驱动的白酒、以及地产及相关产业链的建材、白电、家家居用品等有望在下半年取得较好表现。

行业配置主线2：社融改善驱动板块：银行、保险等

●宽信用 专项债助力社融回升

近期疫情形势已有所缓解，各项经济指标领先市场面有所好转，经济基本面复苏带动信贷需求有所恢复。6月10日，央行发布5月社会融资数据，社融规模增量达到2.79万亿元，较去年同期增加8399亿元，同比增长10.5％，超出市场预期。本轮社融数据回升除了低基数影响外，主要得益于稳增长政策不断发力，专项债支持范围扩大，叠加疫后复苏带动短期贷款回暖。

自年初以来，稳增长政策不断加码，宽货币转向宽信用的传导效果明显。近期，国务院近期再提“推动实际贷款利率稳中有降”，5年期LPR和加点数存在进一步下行空间。一般在宽货币政策实施6个月以后宽信用效果会有所显现，本轮自去年7月、12月连续降准，预期下半年宽信用政策仍为市场主要逻辑。在中央积极的财政政策发力下，专项债进一步提速，各地政府债券也持续加速发行。5月末全国财政支持稳住经济大盘工作会议提出要求地方在6月前完成2022年大部分新增专项债券任务，争取在8月前基本使用完毕。目前仍余1.6万亿专项债发行款，按照 80-100％额度测算的话，6月发行债规模将达到0.9- 1.6 万亿规模，预计短期内专项债仍将维持对社融的重要支撑。具体结构来看，5月社融除政府部门融资为主要支撑项外，票据融资以及企业短贷也有较大贡献。现阶段实体融资需求未完全释放，银行承担较大的信贷投放压力，票据融资规模大幅增长，达到历史增长规模新高。5月中下旬国内疫情防控形势好转，工程项目复工复产，上海、北京等地消费复苏，企业纷纷着手增加经营性现金流，企业短贷需求旺盛。

下半年信贷需求有望继续改善：各项贷款增速自去年6月下跌以来首次回升，基数压力有所缓解；房贷利率下调空间较大叠加限购政策放宽，地产业有望企稳。疫情的短期影响退散，稳增长经济政策持稳步推进，专项债发行加码，预期社融增速已迎来拐点。

●社融规模回升期间银行、保险板块历史表现

社会融资规模回升期间：从历史经验来看，2016年以来共有3次社会融资规模回升且持续时间在6个月以上，上行区间分别是：2016年7月至2017年1月、2018年12月至2019年6月、2019年10月至2020年10月。

银行、保险板块表现：

1）在2016年7月至2017年1月社会融资规模回升期间，银行板块涨幅为8.34％，保险板块涨幅为13.94％，WIND全A涨幅为4.16％，银行板块和保险板块表现均好于WIND全A，具有超额收益；

2）在2018年12月至2019年6月社会融资规模回升期间，银行板块涨幅为20.65％，低于WIND全A24.68％的涨幅；保险板块涨幅为53.64％，高于WIND全A，在此期间保险板块表现优于WIND全A，具有超额收益；

3）在2019年10月至2020年10月社会融资规模回升期间，银行板块涨幅为-3.82％，保险板块涨幅为-5.16％，WIND全A涨幅为23.44％，银行板块和保险板块表现不及WIND全A。

综合前几次社会融资规模回升期间银行和保险板块表现来看，保险板块表现相对较好。

●银行、保险板块蓄势待发

银行板块的走势往往与国内经济形势息息相关。年初受到稳增长助力叠加低估值影响，银行板块明显上涨。2、3月俄乌对峙局势引发经济信心动摇，板块有所回调。4月初以上海、北京为主全国多点疫情爆发，国内经济承压，银行板块持续走低，银行指数重回2020年疫情期间低位。然而上半年整体来看，银行板块跑赢上证指数，防御价值显现。截至22年6月24日申万银行指数上半年累计下跌5.07％，跑赢上证50指数3.79个百分点。

目前银行板块已达到底部并充分消化本轮疫情带来的消极影响，板块反弹蓄势待发。6 月上海北京基本解封，同时受到一揽子稳增长经济政策影响，经济面有所改善，驱动银行板块估值有所提升。与此同时，下半年信贷需求增长确定性较高，根据历史经验来看，银行板块行情往往在社融规模回升阶段表现出进攻属性，下半年看好银行板块走势。

保险板块来看，上半年受到疫情冲击，投资端整体业绩有所下滑，保险板块整体走势低迷，beta系数持续低位震荡。细分产品来看，寿险一季度受疫情以及代理人规模缩减拖累整体销售承压，4月开始保费有所回升；产险方面同样因疫情影响，乘用车销量下滑，车险保费受负面影响有所下跌；疫情反复压制居民收入能力降低消费意愿导致保障类险种供需两侧皆处于低迷状态。然而，上半年保险板块仍然表现出较强的防御性，A股保险股上半年仍然跑赢大盘，尤其是在上海疫情封控结束后，大金融板块领头回暖推动市场企稳。

日前疫情有所好转，居民消费意愿逐渐回暖，保险销售业绩将相应好转，去年寿险保险新单基数较低，下半年业绩同比有望改善。财险方面，多项消费利好政策出台促进乘用车销售端复苏，财险保费将随之同步改善。结合历史数据来看，保险板块在社融规模增长期间往往获得超额收益增长，本轮社融增速已经迎来拐点，整体经济上行，保险板块也将随市场震荡上行。

行业配置主线3：疫情后困境反转行业

●2022疫情对行业的冲击

2020年武汉疫情爆发至今，我国每日新增确诊病例人数主要有两段爆发式增长时期，2020年1月至4月初以及2022年3月至6月。2022年3月份以来，上海疫情逐渐恶化，3月中下旬开始封城。在这段时间，海外宏观情况相对稳定，俄乌局势基本持平稳，股价的下跌基本表现了投资者对于公司基本面受疫情影响的定价。以2022年3月1日上海疫情爆发作为基准，发现所有行业都有下跌，煤炭、银行和建筑跌幅较小，国防军工、电子和电力设备及新能源下跌较多，有色金属、计算机、电力设备及新能源、电子、国防军工跌幅超过30％。

从财务指标来看，我们以2019年一季度为基期，2022年一季度的数据作为对比组，选取行业营业收入增速、净利润增速、ROE、PE等指标当前值与基期数据做差值然后排序加权得到各个行业财务指标维度所受的冲击。从计算结果来看，一级行业受到冲击较大的主要有非银金融、农林牧渔、房地产、计算机、消费者服务、机械、商贸零售、电力及公用事业、建材、轻工制造、银行、传媒、建筑等，具体结果如下：

●2020年疫情反弹路径

此次疫情的封锁程度较之2020年疫情封锁程度大部分相同。其中不同之处在于所处经济周期不同、封控强度和范围不同、行业所处库存周期与生命周期不同，但是在短期影响和反弹力度皆可以做一定的参考。故此部分对20年各大行业受到影响及后续反弹力度进行复盘，可以发现：

疫情爆发期间：中信一级行业电子、家电、石油石化 、汽车、计算机、通信、煤炭等板块最大跌幅均超过20％；消费者服务、农林牧渔、纺织服装、商贸零售、轻工制造等消费板块跌幅约15％；

反弹期间：食品饮料、消费者服务板块反弹力度分别为115.1％和96.2％；其次电力设备及新能源、国防军工、汽车、家电、有色金属分别上涨89.4％、76.6％、67.8％、58.7％、57.1％。此外建材、商贸零售、基础化工、计算机、机械、传媒、轻工制造、煤炭等行业均反弹超过30％。

总结来看，基本反弹幅度与下跌幅度正相关，上游资源品类和农产品类板块受疫情影响相对较小，而受益于疫后的刺激得以较大的幅度和力度反弹；中游制造业受疫情影响相对中性，后期会优先于除资源品之外的其他品类优先复苏；下游消费品在链条的最后走向复苏，其复苏节奏更为缓慢，但弹性相对较大。

●后续反转展望与行业选择

在相关的复盘和展望之后，我们综合考虑财务、股价等因素，对中信30个行业所能反弹的能力进行测算，并列举出其中可能反弹幅度更较大的行业，具体测算方法如下：

数据范围和基准：基本面数据以2019年一季度为基期，2021年一季度的数据作为对比组，表示后续业绩反弹的力度；股价方面分别计算20年反弹幅度和当前反弹幅度；

指标选取：行业营业收入增速、净利润增速、股价表现，基期和当前的数据；

计算方法：将以上指标当前与基期的指标对比，在行业间排序（反弹幅度排序小到大，其余由大到小），然后等权重加权，比较最终加权得到的数值从而在一定条件下判断反弹幅度的大小并得出相应推荐排序（排名越靠前证明最终由此算法得出推荐程度越高。

综合来讲，我们认为下半年疫后复苏方向可以重点关注食品饮料、电力设备及新能源（光伏、风电、储能）、医药（医美、眼科、齿科）、国防军工（飞机、导弹、上游零部件）、建筑建材、商贸零售等板块。

07

六大新产业趋势与热门赛道四大看点

——产业趋势展望

1. 关注新能源领域“降本”和“提效”路线下的新产业趋势

新能源领域，无论是锂电池、整车还是光伏、风电、储能，细分领域的技术进步层出不重，但核心都离不开两个方面的内容，即“降本”和“提效”，2022年以来包含新能源汽车车身一体化压铸、电池结构进步、负极材料升级、光伏高效率路线、光伏辅材耗材新技术趋势、风电大型化等趋势此起彼伏。展望2022年下半年，随着新能源各细分领域持续维持高景气，“降本”和“提效”会继续在细分领域体现，产业趋势投资机会也会持续涌现。

下半年值得关注的 “降本”和“提效”路线下的6大新产业趋势：

车身一体化压铸趋势

电池系统集成化趋势

快充技术进步趋势

光伏光电转换效率提升趋势

硅片薄片化和切割细线化趋势

风机大型化趋势

（1）车身一体化压铸趋势

车身轻量化提升电车续航里程，延长电车使用寿命。与传统油车相比，电车存在里程焦虑问题，续航里程已成为目前制约电车渗透率进步一提升的最关键因素，在电池能量密度逐渐达到理论极限的情况下，车身轻量化是突破这一瓶颈的有效方式。中国汽车工程协会于2020年制定了针对汽车轻量化的直接目标要求，引入“整车轻量化系数”作为衡量整车轻量化水平的依据，在保证汽车综合性能指标的前提下，实现重量相对轻、动力性能好、更加节能，目标要求纯电动乘用车整车轻量化系数2025、2030和2035年分别降低15％、25％和35％。车身轻量化可以有效提升续航里程和使用效率，The Aluminum Association 研究显示，电车减重10％和15％可以有效地降低6.3％和9.5％的耗电量；比亚迪研究显示，电车约有70％的能耗用在车身质量上，整车质量每减轻100 kg，每百公里电耗大约降低0.5~1kW·h；Drive Auminum 研究显示，电车使用铝制车身可增加的续航里程与其减轻的质量在比例上大致相同（如质量减轻10％的电车可在同等电量下多行驶10％的距离）。除此之外，车身轻量化可以有效延长电车使用寿命，根据中国产业信息网统计，电车质量每减轻100kg，续航里程可提高6％-11％，日常损耗成本可降低20％。

一体化压铸开启车身制造工艺革命，推动全铝车身普及。通过车身减重降低电池装用量是电车降本的重要手段，全铝车身可使车辆自重降低1/3左右，从而减少电池用量，特斯拉Model S、蔚来ES8 等车型均使用全铝车身。传统汽车车身制造流程采用的钣金冲压 焊接工艺模式，由于铝合金表面高熔点氧化层影响焊接强度、韧性较低影响冲压效果，导致加工铝合金难度较大，全铝车身普及受限。特斯拉于2019 年提出车身一体化压铸的概念，在一定程度上解决了普及全铝车身存在的诸多技术难题，一体化压铸是指通过大吨位压铸机，将多个单独、分散的铝合金零部件高度集成，再一次成型压铸为1-2个大型铝铸件，从而替代多个零部件先冲压再焊接在一起的传统方式。

一体化压铸显著提升生产效率和集成质量。2020年特斯拉公布了ModelY一体化压铸后地板方案，将零件个数由70个减少至1~2个，传统工艺生产70个零部件，每个零部件均需布置机器和模具，而一体化压铸成型仅需一台大型压铸机和一套模具，无需开发过多的工装设备，大幅简化生产流程的同时降低大量零件连接带来的误差累计，有效提高了集成质量。同时应用新的免热处理合金材料，省去了热处理环节，制造时间由传统工艺的1-2小时缩减至 120-180s。2022年特斯拉Q1财报公布了德州奥斯汀工厂生产的一体化压铸车身方案，可将前&后地板零部件数量从171个减少至2个，焊接点数量减少超1600个。

一体化压铸减少工厂占地面积，大幅降低人力成本。与300 多台机器人组成的白车身焊接线相比，一体化压铸工艺采用的压铸岛占地面积更小，特斯拉2020年电池日发布会公告显示，采用压铸工艺的新工厂占地面积节省了35％，同时由于生产流程简化，原先由零部件厂供应的组件冲压、组件焊接环节取消，不再需要相关场地，更进一步降低了全产业链的用地面积。一体化压铸也大幅降低了人力成本，国内主流汽车工厂一个焊装工厂大概配套200-300名生产线工人，采用一体压铸技术后，所需的技术工人也将大幅减少，根据特斯拉2020年电池日发布会公告，Model Y后底板一体化压铸工艺较原方案降低了45％制造成本。

（2）电池系统集成化趋势

电池系统集成化是电车制造革新中重要的一环。电池成本占整车成本的三分之一以上，是决定电车性能的核心因素，电池系统的集成化是电车生产制造改革中重要的一环，电池系统集成主要经历了CTM（Cell to Module）、CTP（Cell to Pack）和CTC（Cell to Chassis）/CTB（Cell to Body）三个发展阶段。

CTM

CTM通过由电芯组装成为模组，再将模组安装到电池包里，形成“电芯-模组-电池包”的三级装配模式，但由于模组电池包的零件数量多，空间利用率仅为40％，过去几年里电池系统集成化的发展方向是不断提升标准化电池模组的尺寸，355、390、590模组是比较典型的标准化电池模组。

CTP

CTP通过跳过标准化模组环节，直接将电芯集成在电池包上，较CTM体积利用率提高15~20％，零件减少40％，生产效率提升50％，能量密度可以达到200Wh/kg ，有效提升了电池包的空间利用率和能量密度。

宁德时代CTP3.0技术

2022年6月，宁德时代发布第三代CTP电池麒麟电池，经过结构的大幅简化，麒麟电池系统集成度创全球新高，体积利用率突破72％，可将三元电池系统能量密度提升至250wh/kg、450wh/l，磷酸铁锂电池系统能量密度提升至160wh/kg、290wh/l，可实现整车1000公里续航。在相同化学体系、同等电池包尺寸下，麒麟电池包的电量相比4680系统可以提升13％。麒麟电池预期将于2023年量产。

麒麟电池的创新主要体现在两个方面：

（1）简化电池结构：开创性的取消了横纵梁、水冷板与隔热垫，将原本各自独立的设计集成为多功能弹性夹层，提高了系统集成效率；针对全生命周期电化学反应、水冷系统实车需求等，进行全面模拟仿真，在多功能弹性夹层内搭建微米桥连接装置，灵活配合电芯呼吸进行自由伸缩，提升了电芯全生命周期可靠性；由电芯与多功能弹性夹层组成一体化能量单元，在垂直于行车方向上构建更稳固的受力结构，提高了电池包结构强度与抗冲击能力；

（2）首创电芯大面冷却技术：将电芯控温时间缩短至原来的一半，更高效地维持电芯安全、适宜的工作温度，从而适应更大电流，麒麟电池具备4C快充，支持5分钟快速热启动，可以10分钟快充至80％电量。在极端情况时电芯可急速降温，有效阻隔电芯间的异常热量传导并有效避免电池非正常工作温度造成的不可逆损伤，整体提升电芯寿命与安全；

（3）独创底部空间共享方案：基于大量实车数据与AI模拟仿真，开创性地让多个功能模块共用底部空间，释放了6％的能量空间，有效利用了每一寸能量空间。

CTC/CTB

CTC和CTB是两种类似的电池车身一体化技术，CTC直接将电芯装配到汽车底盘中，高度集成电池、电机、电控、车载充电机、DC/DC和底盘，通过智能化动力域控制器，优化动力分配、降低能耗，与传统电池安装方式相比，取消了电池包上盖板或座舱地板，进一步简化了车身线缆和结构件；CTB和CTC类似，将电芯直接安装在汽车底盘里，与CTC将电池包当作一个单独需要保护的物体不同，CTB利用刀片电池高安全性和高结构强度的特点，将电池包融合进车身的整体设计中，刀片电池的电芯与整个电池包组成类似蜂窝铝的结构，起到类似车身结构件的作用。

特斯拉CTC技术

2021年6月，特斯拉公开了一份名为INTEGRATED ENERGY STORAGE SYSTEM的电池系统专利，详细阐述了4680 Structural Battery（CTC）电池系统集成技术，根据专利中公开披露的内容，特斯拉CTC具备以下几个方面特点：（1）电池包上盖与电芯粘接在一起，与座椅等车辆结构件直接连接在一起；（2）电芯之间填充树脂材料，起到热保护和结构性支撑的作用；（3）把以前的铝丝连接改为 Busbar 连接，利用母排引脚将电连接和电池管理系统的采集板直接连接在一起；（4）电池包一侧配置了8个泄压阀，加强了热失控管理；（5）电芯间的蛇形管布置与车桥方向平行，通过减少蛇形管长度而减少流阻，增加冷却均匀性。4689CTC方案具有减少支撑件、减轻整车质量、提升整体电池容量等优势，该应用将为车辆降低10％车重，增加14％续航里程，减少370个零件，单位成本下降7％，单位投资下降8％，大幅提升汽车生产制造的效率，目前4680CTC已经在德州奥斯汀工厂量产落地。

比亚迪CTB技术

2022年5月，比亚迪发布CTB电池车身一体化技术，首款搭载CTB技术的量产车型海豹同步开启预售。CTB技术将电池上盖与车身底板进一步合二为一，从原来电池包‘三明治’结构，进化成整车的‘三明治’结构，CTB技术实现了车身与电池系统的融合，电池系统体积利用率提升60％，车身扭转刚度突破4万牛米/度。CTB刀片电池包通过蜂窝铝结构的排列，使其结构强度得以突破，搭载CTB技术的e平台3.0车型，正碰结构安全提升50％，侧碰结构安全提升45％。

（3）快充技术进步趋势

2022年6月23日，宁德时代发布第三代CTP电池麒麟电池，预期将于2023年实现量产。麒麟电池经过结构的大幅简化，系统集成度创全球新高，体积利用率突破72％，可将三元电池系统能量密度提升至250wh/kg、450wh/l，磷酸铁锂电池系统能量密度提升至160wh/kg、290wh/l，可实现整车1000公里续航。在相同化学体系、同等电池包尺寸下，麒麟电池包的电量相比4680系统可以提升13％。作为一款具备里程碑意义的电池产品，麒麟电池与同类产品相比的优势主要体现在结构创新和支持4C快充性能两方面。

结构创新

麒麟电池打破单一功能边界，整合需求。麒麟电池开创性的取消了横纵梁、水冷板与隔热垫，将原本各自独立的设计集成为多功能弹性夹层，提高了系统集成效率；针对全生命周期电化学反应、水冷系统实车需求等，进行全面模拟仿真，在多功能弹性夹层内搭建微米桥连接装置，灵活配合电芯呼吸进行自由伸缩，提升了电芯全生命周期可靠性；由电芯与多功能弹性夹层组成一体化能量单元，在垂直于行车方向上构建更稳固的受力结构，提高了电池包结构强度与抗冲击能力；

麒麟电池独创底部空间共享方案。基于大量实车数据与AI模拟仿真，麒麟电池开创性地让多个功能模块共用底部空间，释放了6％的能量空间，有效利用了每一寸能量空间。

4C快充性能

快充是提升电车消费体验的重要途径。消费者对于购买电车最主要的迟疑点往往在于“里程焦虑 ”，对整车而言主要是续航指标，对电池而言最主要指标是能量密度，而补能时效性是仅次于里程焦虑的重要性能指标。快充是指在较短时间内使蓄电池达到或接近完全充电状态，对于动力电池，快充的平均充电倍率一般需达到 1C 或以上，电池的充放电倍率一般由 nC （Capacity）表示，电池的 C 额定值是对电池充放电时的电流的测量，例如 1C 可表示容量为 10Ah 的电池在满电的情况下能够提供一小时 10 安培的电流或是在 1 小时内将该块电池充满电。同样的，0.5C 可以表示 10Ah 电池在 2 小时内提供 5 安培电流，或是 2 小时将电池充满电。目前大部分电车快充倍率在1C ~2C 之间 特斯拉超级充电桩 V3功率最高可达 250kW对应最高充电倍率约 2.5C ，在13分钟、28分钟分别可充满50％ 、 8 0％ 电量，对应续航250 、400km。为实现更高的补能效率， 提升充电倍率是必然趋势 。

麒麟电池具备4C快充性能。麒麟电池首创电芯大面冷却技术将电芯控温时间缩短至原来的一半，更高效地维持电芯安全、适宜的工作温度，从而适应更大电流。麒麟电池具备4C快充，支持5分钟快速热启动，可以10分钟快充至80％电量。在极端情况时电芯可急速降温，有效阻隔电芯间的异常热量传导并有效避免电池非正常工作温度造成的不可逆损伤，整体提升电芯寿命与安全。

相关产业链：负极材料

硅基负极会是未来超快充方案下负极材料的良好选择。麒麟电池可满足4C高压快充需求，负极材料是决定电池快充性能的最重要因素，在充电条件下负极作为锂离子的接受体，需要具备快速接纳大量锂离子的嵌入能力，否则在快充过程中锂离子会在负极表面沉积、析出，形成锂枝晶，可能会刺穿隔膜造成内短路，从而造成安全隐患。目前主流负极材料是人造石墨，硅基负极材料通过造粒工艺将纳米硅和基体材料形成前驱体，经过表面处理、烧结、粉碎、筛分、除磁等工艺制备。相较于石墨372 mAh/g 的克容量，硅的理论容量超其 10 倍，高达 4200mAh/g ，这使得在石墨负极中掺硅后，材料克容量会随硅含量迅速上升。在此基础上，再将负极材料粒径细化，材料的锂离子嵌入活性位点和扩散通道也会相对较多，这使得硅基负极在克容量较高的同时，也能满足快充所需的倍率性能的要求。

碳纳米管搭配硅基负极进一步优化电池性能。硅基负极容量优势明显，但还存在硅体积易膨胀、循环性能一般等缺点。目前主要通过添加碳纳米管等导电剂来解决。由于碳纳米管具有较高电导率、大长径比，易形成导电网络纤维结构能够与活性材料点对线接触这将有利于提高电池容量、倍率性能、电池循环寿命。

国内硅碳负极仍处于产业初期，众多企业展开布局。相较于日韩在硅基负极应用的深度布局，我国硅碳负极的实际应用相对小众，主要系硅基负极的生产复杂，技术难度大，工艺非标准化，准入门槛高。2021年中国硅基负极的出货量为 1.1 万吨，渗透率约1.5％。但硅碳负极高容量的优势备受关注，贝特瑞、杉杉股份等企业都展开对硅基负极的布局并实现量产。

相关产业链：充电系统

充电系统向大功率化高压化升级。充电桩主要由充电设备、配电设备和管理设备构成，其中充电模块属于充电设备 中的核心部件，为充电桩提供能源电力、电路控制和转换等功能，保证了供电电路的稳定性。因此，模块的性能直接影响充电桩整体性能和安全保障。同时，充电模块占整个充电桩整机成本较大，随着充电系统功率提升，相应的功率半导体要求更高。

液冷充电枪产业化加速。充电枪需要采用液冷系统，充电枪产品主要分为交流充电枪、直流充电枪。交流充电枪接入的为 220V 交流电，功率较低，约 3.3~40kW ，设备结构简单，成本较低。直流充电枪功率偏大，随着功率提升，充电电流增大，使得充电枪端子及线缆的发热量会快速增加，导致温升过快引发安全问题。因此在大功率充电桩中（一般大于120kW）往往采用液冷充电枪。

充电桩建设提速。截至2021年底，我国新能源汽车保有量约为798万辆，车桩比约为3：1；今年以来充电桩建设加速， 车桩比下降，目前约为2.7:1。目前，我国车桩比仍较高，充电设施配套发展空间巨大，随着国内电动车销量持续超预期，目前的车桩比无法满足充电需求，尤其是上海、深圳等新能源汽车保有量较大的地区经常出现充电排队的现象，充电桩数量明显不足。政府有望对充电桩领域开展新的刺激政策，预计2021-2025 年我国新能源汽销量CAGR 在36 ％左右，2025年车桩比达到1.5:1，预计 2021-2025 年新建充电桩 CAGR 将近 45％。

（4）光伏光电转换效率提升趋势

电池片环节的提效核心在于不断提升光电转换效率。2022年6月，隆基绿能硅异质结光伏电池（HJT）研发再次取得重大突破，经德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测试M6全尺寸电池（274.4c㎡）光电转换效率达26.50％，创造了大尺寸单结晶硅光伏电池效率新的世界纪录。此前，在 2021年10月，晶科能源Topcon电池HOT2.0技术创造了破实验室转换效率 25.4％的世界纪录，量产转换效率达24.5％，极限效率达28.7％。

最早的光伏电池片技术是铝背场BSF电池，但由于转换效率过低，迅速被PERC电池替代。发展至今，PERC电池虽是市场主流，但其转换效率已逐渐达到上限，因此转换效率更高的N型电池吸引了市场的注意。市占率方面，2021年，电池片市场依旧以PERC电池为主，市占率达91.2％。中国光伏行业协会预计在未来10年，PERC电池市占率将逐渐下降，N型电池占领市场主导地位，尤其是异质结电池和TOPCon电池。

PERC电池优化电池背面技术提高转换效率。PERC电池通过取代铝背场电池的全铝背场，采用钝化膜来钝化背面实现提效，其主要的优化点体现三个方面：

（1）选择性发射极SE：正面区别常规晶体硅电池在发射极均匀掺杂的思路，PERC电池在金属栅线附近进行高浓度掺杂深扩散，其他区域采取低浓度掺杂浅扩散，实现了接触电阻的有效降低，提升FF，降低载流子表面复合速率改善钝化，同时改善电池短波光谱响应等，平衡接触电阻和光子收集间的矛盾；

（2）AlOx/SiNx背面钝化：背面沉积AlOx/SiNx叠层钝化膜（P型衬底），提升背面长波反射能力，饱和晶体硅边界的悬空键，且高负电荷密度形成高效场钝化；

（3）背面金属局部接触：PERC在钝化层局部开孔兼顾减小复合和电流传导金属化的要求。局部接触造成了PERC电流传导由BSF的单一纵向增加二维的横向传导，造成横向电阻输运损耗，因而背面开孔深度、布局等对电阻、复合等有较大的影响。

截至2020年，PERC电池片的光电转换效率已接近理论效率极限24.5％。

N型电池替代P型电池将是未来发展趋势。N型电池是指通过在半导体硅中掺入其它元素来增加大量自由电子，使半导体主要靠电子导电的电池。目前主要的N型电池分为4类，包括N型PERT、TOPCon、HJT和IBC型。

N型PERT电池通过改变衬底实现提效。N型PERT电池是在PERC电池工艺的基础上研制而来，衬底由P型变为N型。N型衬底较P型衬底有少子寿命高、对杂质容忍度高、无硼氧对符合影响和双面率高的优势。除此之外，生产N-PERT电池可直接升级现有产线升级，更新成本低。

TOPCon电池通过增加氧化层和沉积多晶硅的钝化方式实现提效。Topcon电池在电池背面先增加1-2nm的隧穿氧化层SiOx，再沉积一层掺杂多晶硅npolySi，形成背面钝化接触结构。隧穿氧化层的选择性透过能力允许多数载流子有效地隧穿通过到掺杂多晶硅层，大幅减少载流子复合损失。同时，掺杂的多晶硅层与基体形成n /n高低场，阻止少数载流子运动至表面，形成选择性钝化接触。TOPCon技术的转换效率较高，最终优化效率预计可达到26％。

HJT电池通过沉积非晶硅薄膜的钝化方式实现提效。异质结电池片里同时存在晶体和非晶体级别的硅，非晶硅的出现能更好地实现钝化效果。异质结电池综合了晶体硅电池与薄膜电池的优势，具有结构简单、工艺温度低、钝化效果好、开路电压高、温度特性好、双面发电等优点，主要有三个方面的优势：

（1）低衰减：由HJT电池组成的组件首年衰减率小于1％，线性年度衰减0.4％；

（2）低温度系数：PERC电池功率温度系数为-0.38％/℃，而HJT电池功率温度系数仅为-0.24％/℃， 在高温、高辐照区域有较大优势，当工作温度为60℃时，功率输出相差约4.5％；

（3）高双面率：据爱康光电统计，HJT电池是目前双面率最高的电池技术之一，双面率越高，背面发电占比越大。

IBC电池通过减少正面电机反射损失实现提效。IBC电池即交叉式背接触电池，通过将正负电极都置于电池背面，减少置于正面电级反射一部分入射光带来的阴影损失。IBC电池是N型电池中光电转换效率最高的，理论光电转换效率可以超过26.2％，但其技术难度高，各类成本也远超其他N型电池。

PERC技术的单晶和多晶电池片转换效率遥遥领先。自2008年以来，各类电池片转换效率大幅上升，其中，采用PERC技术的单晶和多晶电池片转换效率遥遥领先。据中国光伏行业协会数据，未来10年各类电池片转换效率将稳步提升，IBC电池的转换效率将在2030年超过异质结电池，达到26.2％。

总体而言，当前P型电池片转换效率接近理论上限，而沿着先“增效”后“降本”的路线演绎，N型电池片是未来发展方向，重点关注成本端下降趋势。目前全球的太阳能电池大约90％都采用了PERC（发射极钝化和背面接触）技术；在技术指标上，PERC类电池相较其他对应晶硅工艺的太阳能电池（比如TOPCon、HJT、IBC等）并没有太多的优势，但因为性价比高而被广泛应用。目前PERC类电池的转换效率在实践中已经达到了23％，接近其理论上限24.5％。因此，TOPCon、HJT和IBC等理论上有更高的光电转化效率的技术越来越受到关注。2021年，中国电池片产量约为198GW，同比增长46.9％。市占率方面，2021年，电池片市场依旧以PERC电池为主，市占率达91.2％。中国光伏行业协会预计在未来10年，PERC电池市占率将逐渐下降，N型电池占领市场主导地位，尤其是异质结电池和TOPCon电池。

（5）硅片薄片化和切割细线化趋势

硅片环节的降本提效主要体现在产品的变革，已经完成的技术进步是单晶硅片对多晶硅片的替代，当前市场正在进行的产品变革是硅片的大尺寸化和薄片化。

此前，金刚线切片技术国产化已经逐步替代砂浆切割，当前，金刚线母线材质也在发生技术趋势变化，典型变化为从此前从此前的碳钢母线逐步进步为钨基母线，目前钢丝母线线径已达36μm，接近材料物理极限，而钨基母线可以将线径做到32μm甚至24μm。细线化将有效降低切割线损并提高切割质量，提高单位硅料出片量与良率，是切割线持续追求的目标。

根据招商证券金属及材料团队测算，当钨丝线径做到32μm时，每根硅棒可多出2％的硅片数量，对应每GW多产出的硅片价值约1700万元。假设两种金刚线的单耗都是50万公里，钨基金钢线的售价与钨丝的采购成本同幅度下降，当钨丝售价45元/km时，对应每GW硅料切割成本增加约1700万元。即线径更细或钨丝售价更低均可以为下游企业节省成本。当钨丝线径做到24μm，规模化生产后售价下降至20元/km时，对应每GW可节省的成本为4900万元。按照2025年600GW的硅片产量进行测算，钨基金钢线可为光伏产业净节省294亿元。

硅片大尺寸化降低单位硅片的非硅成本，摊薄制造成本。硅片按边长的不同，从短到长依次分为M0、M1、M2、M4、G1、M6、M10、G12八种。边长越长，其电池功率越大。M10和M12两种大尺寸硅片的电池功率分别可达7.4瓦/片和9.9瓦/片。对于硅片制造企业而言，大尺寸硅片可以减少拉棒环节和切片环节的次数，从而降低每单位硅片的非硅成本；对于硅片下游企业而言，大尺寸硅片能够在电池片、组件制造中摊薄制造成本，在组件封装环节降低玻璃、背板、EVA等辅材成本，在电站环节摊薄支架、桩基、汇流箱、直流电缆以及施工安装等成本。

硅片薄片化降低硅耗，减轻成本压力。根据中环股份统计，以A类客户22.75％电池效率为参考，使用180μm减薄至160μm厚度的硅片，电性能没有下降，同时对应电池单瓦成本下降幅度明显；当厚度减薄至155μm至150μm区间，电池电性能下降明显。根据中环股份发布的《技术创新和产品规格创新降低硅料成本倡议书》，硅片厚度从175μm减薄至160μm，可以覆盖多晶硅料8元/KG的价格涨幅，减轻下游产业链的成本压力；产业链内全规格单晶硅片全面转换到160μm厚度，预计可节省6.8％的硅使用量，以G12产品功率测算全行业可增加20GW/年以上产出。

（6）风机大型化趋势

风电行业降本可能面临重大临界阶段，类似爆发前夕的光伏一样，风电正在质变过程中。

风电（机械属性）与光伏（半导体属性）降本速度有本质区别，此前降本较慢导致需求增长不强烈，部分环节无法出口，不能在全球获取制造经验，无法形成良性循环（降本-->放量-->降本）。此前，光伏行业内生质变带动需求快速增长，风电缺乏内生质变，但随着国内头部企业研发投入的加大，2019年以来这种情况正发生变化。风机大型化趋势很明显，行业装机已有反应，头部企业订单结构变化更为前瞻，大型化势不可挡。

风机大型化有效降低风电成本，提升风电整体经济性。风机成本中原材料占比超过90％，其中，叶片、齿轮箱、发电机、变频器、机座、主轴等为风机主要原材料。根据IRENA数据显示，风电整机成本以叶片、齿轮箱和发电机为主，其中，叶片占比为24％，齿轮箱占比为19％，发电机占比为7％，三者合计占比达40％。风机单机容量大型化是风电产业的发展趋势，风机大型化可以有效降低风电成本，单机大功率可以提高发电量，摊薄初始投资成本，同时降低风速要求，提高发电小时数，有效提高风能资源利用效率，提升风电项目的整体经济性。

风机单机容量稳定增加，单机功率逐年提高。2014-2018年，我国风机单机容量整体处于2-2.5MW机组替代1.5-2MW机组的阶段，单机功率逐年提高；“十四五”期间，国内风机单机容量进一步增长，2021年风电招标数据显示，单机容量4MW及以上机组逐步成为“三北”（东北，华北和西北）及西南地区主要机型，未来我国风机有望进一步升级至6-7MW机型。

风机大型化的经济效益来自成本和效率的平衡。风机供应链的快速成熟，技术更新迭代，风电机组单位功率平均售价持续下降。同时大型化降低对风速的要求，增加发电可利用小时数。在大功率趋势下，风机单价下降带来度电成本下降。

叶片直径增加，轮毂高度提升和机组大型化是未来风机技术发展的主要方向。在其他条件不变的情况下，更大的叶片能捕获更多风能，轮毂高度提升也能是机组获得更高的风速。发电量随风速增加，带来容量系数的增加，同时推动更大规模项目的建设，降低风电的安装成本。2010-2020年陆上风电度电成本下降明显。

2. 热门赛道下半年四大看点

（1）智能驾驶：下半年新车密集发布，智能驾驶加速渗透

L2级智能驾驶渗透率已达30％

L2级汽车成为汽车智能化发展的中坚力量。随着传统车企L1汽车渗透率趋于稳定，未来L2及L2 、L2 级汽车将成为观察新车智能化发展的重要指标。目前L2级汽车总体渗透率接近30％，从车系结构来看，合资品牌L2渗透率较高，美系、日系车辆由于转型时间较早拥有技术及品牌优势销量较高，而在L3领域，国内部分厂商已在2021年完成L3级车型的试产与量产，计划在未来两年实现产品运营。但目前国内政策限制仍较大，大部分汽车厂商目前仍只能以L2车型标准运营L3车型产品。

新车型陆续发布，智能化能力明显提升，城市领航辅助驾驶有望落地

小鹏：坚持驾驶系统自研，NGP技术有望年底在城市场景领域实现OTA。多年来小鹏汽车坚持自动驾驶系统全栈式自研，目前XPILOT3.0/3.5两代系统已经成功落地并在P5/P7车型上实现搭载，其中包含VPA智能泊车与高速NGP自动导航辅助两大功能。目前小鹏已在广州完成城市NGP测试，下一步将在各大城市推广并实现分城市OTA。基于其自研驾驶系统，其P5/P7产品已于今年量产，未来在汽车智能化领域也将占据更多的市场份额。

蔚来：三款汽车交付量产，NOP系统未来可期。2022 年，蔚来公司ET3/ET5/ET7三款新车均将实现交付量产，其中已在三月底交付的ET7搭载了公司自研的全栈NAD智能驾驶平台，相较于先前产品其停车及高速场景辅助驾驶功能（NOP）体验感大幅度提升。在三季度，公司将OTA NOP ，进一步探索高阶智能驾驶模式并籍此展开智能驾驶变现实验，未来将进一步扩大智能驾驶的量产。

理想：自研平台与L9均将落地。理想最具前景的智能汽车产品L9将于2022年第三季度投入量产，其有望实现的全场景导航辅助驾驶功能为其最大吸引点。与此同时，其自研智驾平台ADmax即将落地，后续将逐步OTA三大场景智能驾驶功能并搭载于L9之上，助力智能汽车自主化进程。

在政策层面，2022年5月，深圳市《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》第三稿通过审理，该条例对L3以上自动驾驶的定义、事故权责分析的重要议题做出详细划分，是国内首份做出尝试的相关文件，有望在年内正式实施。随着政策的放开，L3车型领域未来的发展前景较好。

激光雷达、高算力芯片、域控制器等多方面支撑，L2、3级汽车零部件未来前景也将更为开阔

2022年被称为激光雷达的“量产元年”，共有近20款搭载了激光雷达的车型将在2022 年开启交付。其中包括小鹏 G9、理想 L9、蔚来 ES7等行业知名车型，而诸如长城沙龙级甲龙、丰田雷克萨斯新款 LS预计搭载激光雷达数量更是达到4 颗，远超常规车型。以上车型的投产与量产显著带动了激光雷达的需求，进而推动了供给端企业的快速发展，引发了资本市场的的强烈关注，2021年激光雷达领域的融资数量达66起，融资金额达56亿元，均创下历史新高，国内领先的激光雷达厂商如禾赛科技、速腾聚创也分别收到了来自比亚迪、宇通、小米集团、高瓴创投、美团等公司的战略投资。

在高算力芯片领域，2022年多家公司将推出其新的芯片产品。其中地平线已发布128TOPS的征程 5 芯片定于2023年量产，已确定搭载于红旗、比亚迪旗下部分车型，已经成为公司新的增长来源；黑芝麻华山二号A1000，（算力58 TOPS ~116 TOPS ）及Mobileye新一代芯片 EyeQ Ultra，（算力176 TOPS）也已研发成功，预计在23 年年底之前实现供货与逐步量产。此外，目前华为与高通基于市场领先的芯片开始建设智能驾驶平台，致力于打通软件与硬件的连接。其中华为MDC 智能驾驶平台搭载驾驶操作系统 AOS、VOS 及 MDC Core，兼容L2~L5相关操作需求，实现智能驾驶全景感知、驾驶策略决策规划等功能，已经成功搭载于今年下半年将要发布的极狐阿尔法 S上；而高通基于自身高通骁龙8155座舱芯片建设高通8155平台，近年来在中高端智能车型的占有率快速上升，在今年年底预计将达到80％。芯片的发展带动平台与生态系统的建设，为芯片厂商提供了新的发展前景。

（2）光伏：国内风光大基地持续推进，海外需求旺盛

国内加速推进风光大基地建设

5月30日，国家发改委、国家能源局印发《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，目标到2030年我国风电、太阳能发电总装机容量达到1200GW以上，加快构建清洁低碳、安全高效的能源体系。《方案》提出，加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设，并提出推动风电项目由核准制调整为备案制。

此前，国家发改委、国家能源局于2021年12月发布《关于印发第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单的通知》，明确第一批风光大基地项目总规模97.05GW，涉及 19 省份，要求 2022 年底前投产项目 45.7GW，2023 年 51.3GW，目前第一批项目开工率已接近 9 成。

2022 年 2 月《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》的通知正式公布，第二批大基地项目规划落地，到 2030 年规划建设风光基地总装机约 455GW，其中“十四五”时期规划建设风光基地总装机约200GW 左右，最近逐步进入到加速开工期；“十五五”时期规划建设风光基地总装机约255GW。

为解决风光大基地送出问题，加大特高压输送能力建设成必然。风光大基地项目建设重点区域沙漠戈壁等多分布在甘肃、青海、新疆等西北地区，非常依赖外送能力进行消纳，但目前外送通道建设相对滞后。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，总投资3800亿元；风光基地规划中200GW装机中75％将通过外送通道送出。“十五五”期间规划的255GW装机中的65％将通过外送通道送出。

海外市场需求旺盛

欧盟能源计划：到2025年太阳能光伏发电能力增一倍。5月18日，欧盟委员会公布名为“Repower EU”的能源计划，能源转型的步伐超出市场此前的预期。该计划涉及未来五年内高达2100亿欧元（约合2210亿美元）的资金规模，核心目标包括：①将2030年可再生能源占比目标由之前的40％提至45％。②太阳能战略：计划到2025年实现320GW的太阳能光伏并网，到2030年至600GW。2021年底欧盟区域累计装机约165GW，因此2022-2030年均需要48GW。③太阳能屋顶计划：强制安装屋顶太阳能，2026年强制面积大于250平米的新公共和商业建筑安装太阳能，2027年面积大于250平米的公共和商业建筑强制安装，2029年强制所有新的住宅建筑安装。

美国将豁免东南亚四国光伏组件24个月的进口关税，美国市场将迎来抢装需求。6月6日，美国白宫发布声明确认了有关本土清洁能源发展的措施，宣布美国将对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的太阳能组件给予24个月的关税豁免。此前美商务部曾对东南亚的电池和组件厂商进行反规避调查，调查对象包括天合光能、晶科能源、隆基绿能等在东南亚四国拥有电池组件产能的龙头企业。关税豁免消息宣布，代表该反规避调查结束，将大幅缓解光伏企业对支付潜在关税的担忧。2020年美国光伏组件进口占比90％左右，进口产品中国品牌超一半。

硅料价格不断上涨，产能有待释放

2021年以来硅料价格不断上涨，硅料产能也在逐渐增加。预计全球多晶硅产能将在2021和2022年底分别达到74.6万吨和131.9万吨。但由于下游需求增长幅度较大，硅料产能偏紧。因为扩产周期和产能爬坡因素，新建项目很难在2022年完全投产，预计2021年和2022年全球产量将达到58万吨和90万吨，产能仍有待释放。

（3）航空产业链：先进装备放量，C919有望交付，国企改革动作不断

“十四五”大量军机将列装实战

中美军机存在明显差距，“十四五”大量军机将列装实战。我国空军在军机数量上与美国差距明显，军机总数只为美国的1/4且存在代差，在战斗机、运输机、军用直升机和特种作战飞机的服役数量与机型上均存在显著差距。巨大的差距促使中国加速军机的更新换代。预计未来十年，中国将有4449架新式军机服役，还将有866架退役战机被新机替换，合计5315架战机将进入战斗序列。此外，2019 年 12 月 17日，山东号航空母舰正式交付中国海军，2022年6月17日，福建号航空母舰正式命名下水。国产航母的下水带来了舰载机的需求，未来舰载机领域将有批量新机投产。

军机需求上升带动相关主机厂商繁荣。在我国军工产业链中，军工集团内的主机厂负责装备的最终生产，而主机厂与集团内上下流的货物关联交易则反映出了其生产规模的变化。根据中航沈飞、航发动力等主机厂 2022 年上半年公布的 2021 年关联交易金额及对2022 年关联交易金额的预计可看出，2022年相关主机厂的关联交易均有大幅度增长，展现了其生产规模的扩大。

民用飞机：C919即将交付

5月14日中国商飞公司首架C919大飞机首次飞行试验圆满完成，这也标志着我国自主制造的国产大飞机正式进入试飞与交付阶段。目前，C919已获得国内外28家客户，超过1000架飞机的订单，其中东方航空将为首家用户，其已于5月11日非公开发行股票募资150亿元，其中25亿元用于引进C919飞机。

根据《中国商飞市场预测年报（2021-2040年）》，预计未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9084架，价值约1.4万亿美元。其中，50座级以上涡扇支线客机953架，120座级以上单通道喷气客机6295架，250座级以上双通道喷气客机1836架。到2040年，中国的机队规模有望达到9957架，占全球比例将超过20％，成为全球最大的单一航空市场。随着大飞机国产化进程的深入，设计、制造等大飞机产业链环节也将受益，以制造环节为例，C919机体供应商中行沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份；发动机供应商航发动力、机电、航电系统供应商中航电子、中航机电等在C919量产之后均会获得较大的业务增量。

国企改革“三年行动”进入尾声，航空工业集团改革初见成效

今年是《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》的收官之年，国企改革相关工作正在加速推进。在上市公司层面，中航电子已发行A股股票的方式换股合并中航机电。双方作为航电与机电系统的龙头企业，在合并之后有望成为A股航空工业机载板块标的企业，在国际市场拥有更强竞争力。此外，随着中航机电被整合进上市平台，其旗下研究所等实体资产有望被进一步盘活，对航空工业集团未来进一步的资产证券化改革起到推动作用。目前我国十大军工集团合计的资产证券化率不到50％，中航电子的重组将为军工企业改革带来较强的示范效应。

2022年5月26日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》。意见提出引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，把盘活存量资产作为国有资产保值增值以及防范债务风险、筹集建设资金、优化资产结构的重要手段，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市，研究将鼓励盘活存量资产纳入国有企业考核评价体系。随着政策的深入，军工企业也将进一步加深资产证券化的力度，未来发展前景良好。

（4）VR：销量进入爆发期，下半年至明年上半年有望迎来更多新品

VR出货量大增，预计未来五年保持高增速

2021年，受益于META quest 2销售火爆，全球VR出货量达到1亿台，同比增长63.4％，2022年一季度全球VR头显出货量为275万台。据IDC统计，2021年全球AR/VR设备出货量高达1123万台，同比增长幅度为92.1％，其中VR设备出货量达1095万台。预计到2022年，全球VR设备的出货量有望达到1573万台，同比增长幅度为60.1％。2021年被称为是VR消费级市场元年，2022年当属中国VR消费元年，预计2022年中国VR出货量达到250万台，较2021年增长420％。未来五年，全球VR设备有望保持35％的复合增速，销售进入爆发期。如果VR最终能达到像智能手机一样的普及率，则当前VR的渗透率接近1％，未来有较大的渗透率提升空间。

一体式增速显著，不同终端形态间的融通性增强。随着华为VR Glass手机伴侣、Pico Neo 2等一体式头显终端均可通过串流功能而不再受制于移动平台的功耗预算与渲染算力，跨终端形态的使用融通性显著提高，一体式终端出货量份额预计将从2020年52％进一步升至2024年71％。

市场份额集中度高，多款新品即将推出

Meta Quest 2占据主要市场份额，中国品牌紧随其后。据IDC，Meta的Quest 2是迄今为止最受欢迎的产品，在2021年的AR/VR市场中占有78％的份额。排在第二位的是DPVR，在亚洲市场销量较大，占全球5.1％的份额。字节跳动的Pico VR产品排名第三（4.5％的份额）。VR先驱HTC和中国在线视频平台爱奇艺跻身前5名。2022年一季度Meta Quest 2仍维持较高出货量，Pico成为最大亮点。自2021年字节跳动收购Pico后，经历了半年的整合，2022年全面发力，通过线上电商平台的大规模推广和流量扶持，以及线下旗舰店和专柜的快速铺开，Pico Neo 3实现了销量快速增长，1季度累计出货量达15万台，公司上调全年销售目标到180万台。

作为元宇宙“入口”设备， VR 头显正强势回归。近五年来，VR产品的硬件设备、技术水平、内容生态、创作环境都在沉淀后大幅提升，行业生态逐步向良性的道路前进。近两年各大VR厂商设备也加快了投资步伐，陆续推出新款VR产品，硬件和内容均有突破，长期来看更新频率有望对标智能手机。

根据公司预告，下半年到明年，从海外到国内的各大VR品牌均有新品发布计划，有望对行业形成持续催化：

创维数字：首款面向C端的短焦6DOF VR一体机发布进入倒计时，其亮点包括Pancake短焦方案、RGB See-Through透视模式等。

DPVR：今年6月宣布发力全球C端市场，即将推出新一代基于机器视觉技术的6DOF“游戏级”VR产品。

Meta：计划2024年之前发布四款全新VR头显，第一款产品Project Cambria定位高端，将主要用于工作，有望取代笔记本电脑，可能在今年9月推出，拥有全彩透视、面部追踪两大亮点。此外，Oculus Quest 3也有望在明年推出。

索尼：PSVR 2及控制器延至2023年发布，新款头显将采用眼球追踪技术，并内置一个可产生触觉振动的马达。

苹果：AR/MR头显将会在2022年第三季度进行工程验证，2023年1月通过媒体宣传，最终在2023年第二季度预购。苹果AR/MR头显会配备10个以上的传感器，采用超高分辨率的8K显示屏，并支持眼球追踪技术。

元宇宙给VR产业带来新生

2016年，第一款VR产品HTC VIVE Steam VR头盔发布，VR产业爆发，但后续归于沉寂。随着元宇宙概念的兴起，VR行业又迎来一波热潮，2021年VR头显市场再度爆发，相较于5年前，从硬件设备、技术水平、内容生态、创作环境上来说，VR产品相较五年前已经有了大幅度的提升，行业生态更加健康，产业基础更为牢固。

VR产业是元宇宙底层技术支撑之一，如果说透过一副眼镜就可以看到未来，那么就目前而言，这副眼镜一定是VR眼镜。事实上，VR落地阶段的“视频 游戏 社交”已经可以与元宇宙画上约等号，人们可以在一个完完全全的虚拟世界中，与人聊天、看视频、玩游戏，这正是元宇宙的雏形。当然，VR头盔只是一个入口，关键在于打造一个完整的社区、玩家、开发者体系，形成一个闭环，其中很多要素是相互促成发展的。随着未来元宇宙概念的发展，VR产业仍将持续高速发展。

3.小结

08

关注估值盈利匹配度高的领域——估值展望

在疫情冲击，俄乌冲突带来的复杂国际形势的影响下，整体A股估值已经下跌至较低水平。目前A股处于底部反弹阶段，考虑到未来盈利增长后，整体A股和非金融石油石化2022年对应的市盈率分别为17.06倍和27.28倍，处于相对合理甚至偏低的水平。从行业分化的角度来看，新兴行业和传统行业估值之差将会长期存在，但考虑到2022年以银行为代表的金融行业、上游资源品为代表的周期行业业绩增长相对稳定，传统板块中部分领域的估值有望得到修复，同时美海外市场货币政策的收紧对于估值处于相对高位的新兴产业估值继续扩张带来一定的抑制作用。

1. 整体估值：考虑2022年盈利后处于较低水平

在疫情冲击，俄乌冲突带来的复杂国际形势的影响下，2022年以来A股市场整体下跌，估值随之下行。2022年上半年国内经济背负着较大下行压力，一方面国内经济基本面较弱，多地疫情频发更是对实体经济活动带来了较大影响，同时，在经济基本面较弱的背景下投资及消费预期较低；另一方面，国际局势纷繁复杂，俄乌冲突带来的全球通胀压力持续，美联储收紧货币政策下人民币贬值。在多重压力下，A股估值在4月底到达13倍的低点；随后，在疫情好转和稳增长政策持续加码的拉动下，A股估值有所修复。总体来看，上半年经济下行压力较大，在疫情反复和复杂国际局势的影响下，与2021年末相比A股估值出现大幅下跌。截至6月22日，全部A股的市盈率估值为14.4X，低于十年均值15.8X，相比2021年估值中枢有所下滑；非金融板块估值降至19.7X，低于十年均值水平24.3X。

根据前文对于A股盈利预期来推算未来估值的变化情况，全部A股/非金融及两油2022年净利润增速测算值分别为4.29％/4.82％，那么对应市盈率分别为17.06X/27.28X。2022年下半年随着疫情的好转，经济逐渐复苏企稳，企业盈利预计进入新一轮上行通道，考虑到2022年整体盈利增速情况之后，整体A股估值仍然处于历史偏低的水平，年底至2023年，估值有望进一步抬升。

2. 二元结构：分化依然存在，但存在收缩空间

2018年末以来，以消费、医药、科技为代表的新兴行业估值迅速扩大，资金青睐程度也不断得到提升；而以金融、地产、资源品为代表的传统行业估值维持在较低的水平。新兴行业与传统行业的估值差在2020年三季度达到顶峰；随后上游资源品板块迎来盈利快速修复期，板块盈利和估值均得到明显提升，2020年下半年至2021年一季度，传统板块市盈率估值一度提升至10倍以上。2021年二季度以来，由于流动性驱动作用边际收敛以及前期涨幅较高板块的景气度出现弱化，新兴行业估值进一步出现回调，但依然明显高于传统行业估值。2022年以来，受疫情多发、频发的拖累，传统行业和新兴行业估值都出现一定程度下降，6月份以来新兴行业估值有所反弹。目前新兴行业和传统行业PETTM分别为41.8倍和9.7倍，相较前期高点已经出现大大收窄。

展望2022年下半年，A股估值分化的二元结构将会依然存在，然而新兴行业和传统行业的估值仍有一定的收缩空间，本文认为主要与以下因素有关：

第一，根据前文对于行业盈利判断可知，整体A估盈利将在二季度触底后重回上行通道，在政策刺激下，新增社融企稳甚至小幅回升的情况下，银行为代表的金融板块估值有望得到修复；

第二，上游资源品板块盈利仍处于释放阶段，预计中报和全年均保持较高增速，对传统行业的估值修复有一定的正向拉动；

第三，新兴行业中集中了较多景气度将会迎来边际改善或者景气度将会得以延续的板块，如食品饮料、农业等消费服务板块景气度边际改善的可能性较大，同时，军工、电新、电子等板块的高景气度大概率将会得到延续，这些领域长期发展空间较为广阔且具有较高的资金青睐度，因此新兴行业估值将会长期明显高于传统行业的估值水平。

3.一级行业：考虑盈利预期下的估值推算

从一级行业估值来看，大部分行业板块市盈率下滑至十年以来中位数水平以下。一级行业中，汽车、农林牧渔、食品饮料等行业目前估值水平较高，均高于近十年的80％分位；家用电器、公用事业等行业估值恢复至近十年估值中枢附近；采掘、有色金属、医药生物、交通运输、电子、传媒、通信、银行等板块仍处于近十年估值低位。通过行业间估值对比发现，农林牧渔、社会服务、国防军工、美容护理、计算机、电力设备等行业的估绝对值水平相对较高，市盈率大约保持在40倍以上；非银金融、交通运输、石油石化、建筑材料、房地产、建筑装饰、采掘、钢铁和银行的估值水平较低，市盈率估值处于15倍以下。

消费品行业估值波动较大，上半年在CPI震荡上行的背景下，可选消费和必选消费板块估值均震荡下行；同时受疫情影响，以家电、汽车为代表的可选消费估值出现较大程度下滑。2022年5月以来，随着疫情好转和猪价反弹拉动，部分食品饮料龙头企业开始提价，以食品饮料为代表的必选消费板块估值开始修复，可选消费领域估值也有小幅上行。目前汽车行业PETTM处于十年以来89.6％分位，食品饮料处于十年以来81.2％分位，均处于较高水平。

TMT领域估值分化较大，电子、通信估值相对较低，计算机估值相对较高。目前电子板块PETTM为25.1X，处于十年以来4.8％分位，通信板块PETTM为14.7X，处于十年以来0.2％分位。计算机板块2019年初以来估值水平稳步提升，信息安全、医疗信息化、信创等子行业维持较高景气度，目前行业整体估值43.5X，处于十年以来24.4％的水平。

金融地产和上游资源品如钢铁、石油石化等板块等仍处于十年以来低估值水平，但在稳增长政策和估值风格切换的背景下，低估值的金融地产有望向上修复。2022上半年在俄乌冲突的影响下，资源品供给受限，价格较大幅上涨，行业维持较高景气度，石油石化、煤炭等估值相对较高。金融地产领域，在疫情频发、经济下行压力较大，政策效果未充分显现的背景下，今年以来地产销售景气处于低位，目前行业估值处于十年以来较低水平，银行板块目前估值5.0X，处于十年以来10.3％分位，房地产板块目前PETTM为9.9X，处于十年以来35.0％的水平。

从2022年估值和盈利匹配度来看，PEG围绕在1附近甚至明显小于1的行业主要集中在煤炭、有色金属、基础化工、建筑、电力设备及新能源、商贸零售、轻工制造、传媒、电力设备及公用事业等板块。

4. 中美对比：高市值板块估值溢价有所增强

与全球股票市场核心指数估值对比，由于估值较低的金融板块占比较高，因此整体A股估值处于中等略偏低的水平，沪深300和上证50估值相对更低；剔除金融后A股估值处于中等略偏高的位置，创业板指、中证1000、中小板指估值相对更高。

从细分行业来看，A股和美股估值相当的行业有电信服务、公共事业等两个个行业。

A股估值明显低于美股的行业依次为能源、商业和专业服务、运输、零售业、银行、房地产，主要是以传统行业为主。

而A股估值明显高于美股的行业集中在消费、医药和信息科技类行业，如食品饮料与烟草、家庭与个人用品、制药生物科技与生命科学、保险、软件与服务、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备等。

整体A股估值明显低于美股估值，但剔除掉银行之后A股估值则与美股相当。

从市值区间来看，A股市场（剔除银行）市值1000亿元以上的公司占比为2.79％，美股市场1000亿元以上公司占比为1.32％，A股市场高市值公司占比明显高于美股市场。以市值为划分标准看，美股市场中市值处于25亿元以下的公司最多，而A股市场则是市值处于25-50亿元之间的公司占比份额最大。

中美股票市场不同市值区间的估值水平存在明显差异。比较不同市值的估值水平发现，美股市场上估值和市值呈现一定的正相关关系，市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价，而市值较小的公司难以得到投资者的关注，其估值水平也较低；在相对健全的股市规则和机制下，美股市场上公司的进入和退出频率较高，为整个股市营造了更加健康的生态体系，即更多的资金流入经营业绩良好的企业并且形成良性循环，而基本面较差的企业越来越难以达到资金的青睐并导致估值进一步下行。而在A股市场上，市值与估值没有特别明显规律，但较小市值企业（25-50亿元）对应的整体估值水平明显偏高；不过近期极大市值公司（10000亿以上）估值则是出现提升，说明A股市场景气度较高且业绩水平较好的公司所享受到的资金青睐程度和估值溢价已经出现明显提升。

本文源自金融界