（报告出品方/作者：首创证券，吴轩）

1.1 业务多点开花，深化锆材产业链布局

自上市以来，公司不断扩张产能，丰富锆系列制品的产业布局，积极向新材料领域 拓展。目前，公司电熔锆有效产能 2.6 万吨，居国内第一，技术行业领先；2018 年，通 过收购下游工业级海绵锆生产企业辽宁华锆，公司步入海绵锆领域，一期 3000 吨海绵 锆产能已逐步投产，产能位居国内乃至亚洲第一，二期规划新增产能 2000 吨；2020 年， 公司发行可转债募资投产氯氧化锆项目，辽宁华祥 10 万吨氧氯化锆产能已获批，一期 2 万吨产能已进入设备调试阶段；公司通过参与三祥锆镁投资锆基液态金属，目前正在 稳步发展中；2021 年初三祥纳米氧化锆 2000 吨已顺利投产，市场开拓情况良好；公司 还与宁德时代等企业联手，外延拓展“镁合金项目”；此外，2021 年公司通过定增募投 的 1500 吨特种陶瓷项目也在积极推进。

高毛利锆系列制品营收占比逐步提升，海绵锆取代铸改新材料成为新的利润增长点。 收购辽宁华锆之前，公司主要产品为电熔氧化锆和铸造改性材料，电熔氧化锆营收占比 60%以上，铸改新材料营收占比 20%以上。2019 年辽宁华锆并表之后，海绵锆的营收占 比超过铸改新材料，成为第二大业务板块。从毛利率的角度看，锆系列制品的毛利率也 高于铸改新材料，2020 年，锆系列制品毛利率为 28.65%，铸改新材料毛利率为 17.18%。

双面组件渗透率提高，拉升光伏玻璃需求。在“碳中和，碳达峰”的大背景下，光 伏行业正处于繁荣期。2015-2021 年 Q3，我国光伏装机量的年复合增长率达到 30.56%。 根据国家能源局公布的数据，2021 年 1-11 月，光伏新增装机量达 34.83GW，其中分布 式光伏约 21.5GW。

光伏玻璃是光伏组件上的一种封装材料，用来保护电池片，避免水分、气体氧化腐 蚀电路。对于晶硅电池组件，一般有单玻和双玻两种结构。相比于单玻组件，双玻组件 把聚合物背板替换为了光伏玻璃，对于地面电站，双面发电使得双玻组件具有更好的经 济效益；对于分布式电站，双玻结构也可延长组件寿命降低衰减率。根据中国光伏行业 协会数据，2020 年双玻组件渗透率为 30%，预计 2023 年渗透率可达 50%。受行业景气加 双玻组件渗透率提升的双重影响，光伏玻璃需求面较好，预计新增产能也会陆续投放， 用于生产耐火材料的电熔氧化锆也有望因此受益。

陶瓷基刹车片或将带来新的电熔锆需求。陶瓷基刹车片是一种新材料刹车片，与传 统的石棉刹车盘、半金属刹车片和无石棉有机摩擦材料相比，陶瓷基刹车片具有耐高温、 耐腐蚀、使用寿命长、制动舒适、环保等优点。陶瓷基刹车片主要由增强纤维、矿物填 料、摩擦性能调节剂和粘结剂组成。其中，增强纤维作为增强骨架材料，对刹车片的性 能（强度、摩擦性能、耐磨损性等）影响重大，占陶瓷基刹车片重量的 25%-40%。常见 的增强纤维有硅酸铝纤维、氧化铝纤维、碳纤维以及氧化锆纤维。经研究发现，氧化锆 纤维具有更好的抗氧化性、耐腐蚀性以及高温性能并且热传导率低，相比之下是较好的 增强纤维材料。

1.5 纳米氧化锆成功投产，受益手机陶瓷背板市场放量

纳米氧化锆作为氧氯化锆的高附加值下游产品，可应用于结构陶瓷（如氧化锆磨介、 砂磨机陶瓷配件、陶瓷轴承、手机背板等）、生物陶瓷（如锆义齿及医用生物植入体）、 耐高温涂层（如飞机发动机及燃气轮机热障涂层）及功能陶瓷（如氧传感器及固体燃料 电池膜电极）等领域。

公司的纳米氧化锆项目由控股子公司宁德三祥纳米新材料有限公司实施，总投资额 1 亿元，公司出资 6800 万元，项目涉及 2000 吨纳米氧化锆产能。根据公司 2021 年 1 月 公告，一期 1000 吨高纯纳米氧化锆生产线已建成投产。自投产以来，公司积极与下游 潜在客户对接、沟通，纳米氧化锆产品有望于 2022 年在部分领域放量，成为新的利润 增长点。公司纳米氧化锆的生产以辽宁华锆的氧氯化锆为原材料，并且公司已经向纳米 氧化锆下游的氧化锆瓷块拓展（用于氧化锆陶瓷牙的氧化锆块）。

5G 时代助推手机陶瓷背板市场放量。目前智能手机背板的非金属后盖渗透率大大 提升，主要原因是随着手机天线数量增多、功能增强且电磁波穿透能力变弱，具有屏蔽 电磁波特性的金属机身已不再适合高频通信时代。而相较于金属与塑料材质，陶瓷材料 兼具耐磨、防刮、亲肤性等物理性能优势以及优良的介电性能，是高端手机背板材料的 最优选择之一。

目前已有不少高端机型采用陶瓷后盖，包括华为 P40 PRO、华为 MATE40 PRO、 小米 10 至尊等机型。目前陶瓷手机背板良率仍有待提高，良率的不断提升也将降低陶 瓷手机背板的价格。此外，截止 2021 年 11 月，我国年内 5G 手机出货量达 2.39 亿部， 同比增长 65.32%，占智能手机出货量的 77.06%。随着陶瓷背板价格的下降以及 5G 手机 的普及，金属手机背板市场份额或将逐步下降，陶瓷背板渗透率有望持续上升。

镁合金是目前汽车轻量化最具前景的材料：汽车轻量化方法可分为结构设计优化、 轻量化材料应用及改良制造工艺，轻量化材料的研究是目前国际上汽车材料领域最活跃 的研究方向之一。车用轻质材料主要有高强度钢、铝合金、镁合金、碳纤维材料等，在 保证车身安全、构件强度的条件下使用轻质材料代替钢铁。镁合金具有很高的比强度和 比刚度，密度仅次于碳纤维材料但性价比远高于碳纤维，具有良好的铸造性和抗振减噪 能力，且能 100%回收利用，诸多优势使得镁合金被公认为当今最有发展前景的汽车轻 量化材料。

电池结构件轻量化或成为未来镁合金重要应用领域：电池包是新能源汽车核心能量 源，主要包括电池组件、控制模块、电气系统、热管理系统、壳体和 BMS 等。电池包结构件主要用于保护锂电池在受到碰撞、挤压时不会损坏。传统车用电池包结构件采用 钢板、铝合金等材料铸造，再对表面做喷涂处理。随着汽车节能环保要求不断提升，目 前部分企业开始尝试使用镁合金材料实现电池包结构件、电池支架的轻量化。镁合金结 构件不仅安全可靠、性能优良，规模化生产后成本比铝合金更低，未来市场前景广阔。

目前三祥新材与宁德时代等企业合作，以一体化压铸成型工艺替代激光焊接来推动 结构件开发生产，未来市场空间巨大。

对于全球新能源汽车市场，由于电池包外壳尺寸对重量的影响有差异，假设镁合金 电池包外壳平均重量为 60 公斤，悲观预测到 2025 年电动车镁合金电池包外壳领域将 增加镁合金需求量 32.4 万吨；乐观预测将增加镁合金需求量 54 万吨。

2.2 进军电动船舶市场，产品布局开新篇

2022 年 1 月 1 日，宁德文达镁铝与宁德时代电机科技公司达成合作协议，双方将共 同打造“轻量化电动船舶”，产品有望覆盖“水上运输艇、快艇、游轮、游艇等”。文达 镁铝有望借助其大型一体化高效压铸优势，为轻量化船舶提供船体材料端等方面的支持。

镁合金需求有望快速增长，助力公司完成双主业布局。镁合金下游最大的消费端为 汽车工业，但是目前整车的镁合金用量还相对较少。随着汽车轻量化的行业趋势，镁轮 毂、镁合金电池结构件等镁合金零部件的渗透率有望逐步提升。此外，镁合金建筑模板 也有望实现对铝合金、钢制建筑模板的替代。这都将大幅带动对镁合金的需求。公司已 经联手宁德时代成立合资公司，切入镁铝合金业务，随着市场需求的增加，镁铝合金业 务或将成为公司新的利润增长点。

4.1 业务拆分

我们的业务拆分基于以下假设：

1) 锆英砂价格短期内将继续维持高位，但会逐渐回落至合理区间。

2) 2021-2023 年电熔氧化锆外销量分别为 14500 吨、14800 吨、16700 吨；海 绵锆销量可达到 2500 吨、3000 吨、4000 吨；铸改新材料销量分别为 12000 吨、 13000 吨、14000 吨。

3) 2021-2023 年纳米氧化锆可实现销量 200 吨、500 吨、700 吨；氧氯化锆 2022 年正式投产，2022-2023 年销量分别为 10000 吨、15000 吨。

4) 镁铝合金项目 2022 年开始正式供货，2022-2023 年镁铝合金电池端板销量可 达 0.6 万吨、1.5 万吨，镁铝合金模板销量 1 万吨、1.5 万吨。

5) 三祥新材 2021-2023 年主营业务收入分别可达 11.11 亿、14.893 亿、19.07 亿， 毛利润可达 3.30 亿、4.54 亿、5.92 亿。

4.2 投资分析

公司作为国内电熔锆及海绵锆行业龙头，在市场份额、技术水平、产业链布局等方 面均在行业内具有优势。我们认为（1）公司传统主业电熔锆业绩稳定，且具有成长空 间；（2）高附加值锆系产品市场前景广阔，新增产能将逐步投放；（3）镁合金业务稳步 推进，赋予公司新成长空间。随着公司锆系列产品产能的扩张，以及镁铝合金业务的发 展，公司业绩预计将逐步释放，公司营业收入有望在 2021-2023 年达到 12.28、16.37、 20.82 亿元，归母净利润分别为 1.04、1.69、2.34 亿元，EPS 分别为 0.49、0.79、1.09。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站