（报告出品方/分析师：华福证券 邓伟）

1.1 负极、涂覆龙头企业，材料设备一体化布局

聚焦锂电池上游材料、设备，一体化布局锂电产业链：公司主营业务包括负极材料及石墨化加工、湿法隔膜及涂覆加工、自动化工艺设备、铝塑包装膜及光学膜、纳米氧化铝及勃姆石的研发、生产和销售等。

公司形成以负极及石墨化为主，涂覆隔膜及锂电设备为辅的基本格局。

公司通过投资新设、增资入股、受让收购等方式不断扩张锂电材料设备产业链，布局了负极上游针状焦、粘结剂，隔膜涂覆上游基膜、铝塑包装膜、纳米氧化铝、PVDF等业务，下辖负极材料及石墨化事业部、膜材料及涂覆事业部及自动化装备事业部三大事业部。

1.3.2 负极、涂覆稳中有进，锂电设备触底反弹

2021年负极材料出货量9.7万吨，同比增长54.5%，占2021年负极行业出货量13.5%，位居第三位。2021年负极材料收入51.3亿元，同比增长41.4%；负极材料毛利润15.13亿元，毛利率29.5%；考虑石墨化业务收入，产品综合毛利润18.61亿元，毛利率达36.3%。由于2021H2以来，石墨化加工价格不断上涨，导致负极产品毛利率有所下滑，石墨化自给对盈利能力影响进一步凸显。

涂覆隔膜加工量21.7亿平方米，同比增长207%，占2021年国内湿法隔膜总出货量35.2%。2021年涂覆隔膜收入22亿元，同比增长171%，隔膜业务毛利润8.75亿元，毛利率略下滑至39.9%。

截至2021年年末，璞泰来共有研发人员799人，占员工总数9.8%。截至2021年累计获得专利授权691件，获得软件著作权36件。负极材料技术领域，展开了在焦炭、沥青等的基础研究，以及对颗粒整形、材料致密化处理、CVD表面改性等的工艺开发；建成硅负极材料中试线，对氧化亚硅、纳米硅炭等产品进行研究开发。石墨化领域，开发新一代厢式炉石墨化加工工艺，以提升生产能力并降低制造成本。

从技术方面来讲，目前石墨负极材料的性能逐渐趋于理论值，如石墨的理论克容量为372mAh/g，目前部分厂家产品已可以达到365mAh/g，基本达到极限值。

目前锂电池负极材料已经从单一的天然石墨发展到了人造石墨、中间相碳微球以及硬碳、无定形硅合金等多种负极材料共存的局面。

负极行业龙头格局明显，前四大企业贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源市占率显著高于其他，2019年CR4达74%，2020年CR4达66%，2021年CR4达64%。

总体市场集中度略有下滑，二线企业新增产能增幅较大，同时订单充足，产能利用率接近满产，出货量差距缩小。

据GGII及各公司公告数据测算，璞泰来2021年负极出货量9.7万吨，市占率13.5%，排名第三，略低于贝特瑞及杉杉。近三年璞泰来总体负极出货量占比排名分别为三、二、三，石墨负极行业龙头地位稳固。

细分市场看，璞泰来在人造石墨市场市占率为23%，市占率排名第一，主要竞争对手为杉杉和凯金，市占率分别为20%和21%。天然石墨市场仅占负极总出货量的16%，璞泰来目前没有竞争天然石墨市场。天然石墨市场中，贝特瑞独占63%。

2.2 负极产能快速释放，石墨化率行业最高

当前璞泰来负极已规划总产能将达37万吨，其中石墨化产能将达32万吨，基本实现石墨化自给。璞泰来自2017年起逐步在江西、江苏、内蒙古等地加大负极材料产能建设，2017年收购山东兴丰后逐步布局石墨化加工业务。2021年底内蒙兴丰二期及内蒙紫宸负极一体化项目投产后，负极总产能达16万吨，石墨化产能达12万吨。

以江西紫宸（璞泰来）为例，其主要工序为：

1）预处理：根据产品的不同，将石墨原料与其他辅料按不同比例混合，在空气流磨中进行气流磨粉，采用旋风收尘器收集所需粒径物料，收尘率约为80%。

2）热解造粒：于200~300℃搅拌1-3h，而后继续加热至400-500℃，搅拌得到粒径在10-20mm的物料，降温出料。

3）球磨造粒：球磨机进行机械球磨，10~20mm物料磨制成6~10μm粒径的物料。球磨制得的粉料经管道输送至筛分机进行筛分。

4）石墨化加工：在高温下，碳材料由碳网的二维结构向三维有序结构转变。

5）球磨、筛分：石墨化后的物料通过真空输送到球磨机，进行物理混合、球磨，使用分子筛进行筛分，筛下物进行检验、计量、包装入库。筛上物进一步球磨达到粒径要求后在进行筛分。

2021年负极材料单吨净利润显著提升，全年平均单吨净利达1.1万元/吨，相比2020年提高约3000元/吨。随公司负极及石墨化产能不断扩张，规模效应进一步体现，自有石墨化占比提升，带动总体生产成本持续下降，负极材料单吨盈利能力显著提高，2021年负极材料（含石墨化）净利润率超20%。

涂覆价差缩小有望提高湿法隔膜整体涂覆率，目前涂覆膜与基膜平均价差约0.5元/平方米，相比2019年中旬1.5元/平方米价差，涂覆膜与基膜价差显著缩小。目前7μm 2μm涂覆隔膜与7μm湿法基膜单价分别为2.4元/平方米与2元/平方米，涂覆价差0.4元/平方米；9μm 9μm涂覆隔膜与9μm湿法基膜单价分别为1.95元/平方米与1.3元/平方米，涂覆价差0.65元/平方米。

3.2 涂覆销量快速增长，加工服务盈利优异

2021年璞泰来涂覆隔膜业务收入22亿元，同比增长171%，贡献毛利8.8亿元，毛利率达39.9%。毛利率水平有所下滑，主要原因为隔膜涂覆平均单价下降，导致单平毛利有所下滑。璞泰来从2017年起逐步将原有的采购原膜 加工后销售模式改为加工服务模式，即仅收取加工费，因此隔膜涂覆业务整体毛利率大幅上升。

由于工艺、技术、需求等不同，高端与低端锂电设备价格差距较大。高端设备单价可达300万元左右，低端设备价格在50万元以内。

璞泰来涂布设备产品技术领先，为国内首家实现涂膜精度COV<0.2%的企业，率先在国内推出双面自动化涂布机，率先研发动力电池高速宽幅双面涂布机。新嘉拓连续三年锂电涂布机销售规模位居行业第一，率先开发出双闭环张力系统，将张力精度提高到100g以内，精度和效率两项设备关键技术指标均行业领先。

近年来璞泰来加大产品研发投入，2021年研发投入5.43亿元，研发/营收占比达6%，处于行业领先水平。同行业贝特瑞、翔丰华、杉杉股份研发/营收占比分别为5.6%/ 3.6%/ 3.5%，研发投入比例均显著低于璞泰来。

控股东阳光氟树脂（55%）PVDF业务，PVDF涂覆单平成本有望大幅下降。PVDF主要用于正极粘接剂、隔膜涂覆材料等，由于下游锂电需求旺盛及原材料受限导致的成本上升，2021年以来，电池级PVDF（聚偏二氟乙烯）产品单价已从年初11.6万元/吨上涨至年末44.5万元/吨，全年涨幅达284%。价格上涨原因主要为其原料R142b（一氯二氟乙烷）价格上涨至18.5万元/吨以上，导致PVDF生产成本提升至35万元/吨左右。

东阳光氟树脂将当前产能为5000吨PVDF，2022年底将提升至1万吨PVDF，并配套2.7万吨R142b原料产能，PVDF生产成本有望下降至7万元/吨。后续产能释放后，除自供隔膜涂覆业务外，也将逐步对外销售。

锂电隔膜&涂覆需求：预计2022-2024年全球锂电隔膜需求166/ 236/ 328亿平方米。湿法隔膜占比将逐步提升，预计2022-2024年湿法隔膜需求量分别为126/ 187/ 269亿平方米，隔膜涂覆需求量为106/ 161/ 237亿平方米。

锂电设备：预计2022-2024年国内锂电设备市场规模分别将达566/ 653/ 809亿元，其中涂布机设备市场规模分别为102/ 118/ 146亿元。

我们认为璞泰来估值仍处于偏低水平，主要原因为：

1）璞泰来负极石墨化当前产能和规划产能自给率为行业最高，极大减少负极出货及盈利受石墨化限制的情况；

2）负极龙头地位较为稳固，先发优势明显，预计人造石墨负极市占率仍将保持前列，盈利能力确定性强；

3）隔膜业务将迎大幅增长，作为国内最大独立隔膜涂覆加工商，深入基膜 涂覆业务，带来新增利润增长；

4）加速布局PVDF及配套原材料业务，带来利润快速提升。

一体化平台优势显著：综合考虑公司负极、隔膜、设备等多项业务，估值参考负极企业贝特瑞、中科电气，隔膜龙头恩捷股份、星源材质及设备龙头先导智能。考虑到公司业绩高度确定性，及公司锂电产业链一体化平台构建，给予公司2023年25倍PE，对应目标价81.43元/股。

❑ 新能源汽车销量不及预期：

国内补贴完全退坡后，新能源汽车尤其是中高端车型销量增长可能不达预期；海外疫情失控，全球经济放缓叠加补贴退坡，可能导致新能源车销量下滑，从而导致全球动力锂电池需求量下滑。

❑ 上游原料价格波动对利润影响：

新产能短期难以大规模投产，负极上游原材料针状焦、石墨化受产能紧张影响导致价格上涨，带动负极材料成本上升；终端市场需求旺盛，对上游原材料需求量大，市场出现供不应求。

❑ 能耗双控政策影响负极石墨化产能：

石墨化是人造石墨负极材料生产的关键工序，主要成本为电费，通常1吨石墨化产能需耗费1.2-1.4万度电，属于高能耗工艺。如国内石墨化产能占比47%的内蒙古地区，受环保和限电政策影响，部分小的石墨化加工已被迫停产，头部负极企业石墨化整体影响10-20%。

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