（报告出品方/作者：国泰君安证券，石岩、庞钧文、马铭宏）

与市场不同的观点：市场认为磷酸铁锂行业同质化严重，且后续面临产 能过剩的压力，公司的单位盈利将会有明显的下滑，业绩增长潜力有限。 而我们认为公司产品体系全面具备增长的潜力：1）公司磷酸铁锂产品 采用独特的液相法路线，相较于同行具备明显成本优势以及循环寿命的 优势，随着储能行业的爆发，出货量增长动能强劲。2）此外公司率先 布局了磷酸铁锂的升级迭代产品磷酸锰铁锂和补锂剂，随着 2023 年新 增产能的投产和下游客户的应用，两大产品有望在 2023 年开始放量， 驱动业绩持续高速增长。

磷酸铁锂业务：公司凭借液相法路线拥有相较于同行更低的成本和更高 的循环性能，深度绑定宁德时代、亿纬锂能等优质客户，我们认为随着 储能行业的持续爆发和新能源汽车行业铁锂主导地位不变的趋势下，公 司磷酸铁锂出货量有望继续保持行业领先地位，预计 2023-2025 年公司 磷酸铁锂销量达 25/30/35 万吨，单价随碳酸锂价格下滑而逐步降低至 7.8/6.8/6 万元/吨，毛利率分别为 18.0%/18.5%/19.0%。

磷酸锰铁锂业务：磷酸锰铁锂作为磷酸铁锂的迭代产品具有更高的电压 平台，可以显著提升电池的能量密度，产品性能和市场竞争力显著提升。 公司年产 11 万吨磷酸锰铁锂项目已经投产且已通过了下游客户的验证， 随着下游客户后续的批量装车公司磷酸锰铁锂出货量有望开始逐步成 为公司正极材料重点品类，预计 2023-2025 年公司磷酸锰铁锂销量达 3/8/15 万吨，单价为 8.97/7.48/6.6 万元/吨，毛利率分别为 21%/20%/20%。

补锂剂业务：补锂剂是在现有材料体系下提高电池性能的有效途径之一， 少量添加即可大幅提升循环性能和能量密度。公司目前补锂剂产能达 5000 吨/年，且已通过核心客户的验证，公司有望凭借现有的客户优势 迅速打开补锂剂市场。我们预计 2023-2025 年公司补锂剂销量达 0.2/0.8/2 万吨，单价为 80/70/55 万元/吨，毛利率分别为 25%/24%/22%。 我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 238.3/320.4/419.8 亿元，同比 增 长 6%/34%/31% ，归 母 净 利润 21.2/31.5/43.3 亿 元 ，同 比 增 长 -11%/48%/38%，EPS 为 12.2/18.1/24.9 元。

2.1. 专研纳米磷酸铁锂的行业龙头

定位锂电材料细分行业，深耕纳米磷酸铁锂多年。德方纳米成立于 2007 年，早期从事纳米材料开发，并在 2008 年成功将纳米化技术应用于磷 酸铁锂，此后专注其研发、生产以及销售，致力于为新能源汽车、储能系统供应核心关键原材料，凭借自研国际领先的“自热蒸发液相合成纳 米磷酸铁锂技术”，实现产销的双双突破，成为全球锂离子电池材料领 域龙头企业。公司 2019 年 4 月成功在深交所创业板上市。

2022 年公司业绩表现亮眼。自 2020 年 Q4 起国内疫情稳定，产销基本 恢复至疫情前水平，且磷酸铁锂电池需求持续回暖，叠加上游材料价格 上涨，公司磷酸铁锂产品价格持续上行，最高涨至 17.7 万元/吨，较低 点增长420%。2022年公司实现营收225.57亿元，同比大幅增长355.30%， 归母净利润 23.80 亿元，同比增长高达 188.36%。 由于上游原材料碳酸锂价格在 2022 下半年进一步上探至接近 60 万元/ 吨，而公司低价库存消耗完毕，盈利空间有所缩减。2022 年公司磷酸 铁锂产品单吨盈利约为 1.4 万元，其中 Q4 约 1.1 万元。2023 年一季 度新能源汽车需求较差而上游材料产能大量释放，磷酸铁锂价格出现较 大幅度下滑。我们认为磷酸铁锂价格即将见底且需求有望在二季度转暖， 公司盈利能力有望企稳。

公司 2022 年期间费用率进一步下降。2016-2019 年公司期间费用率稳定 在较低水平。2020 年由于新建生产基地，员工人数增加，薪酬以及办公 费相应增加，同时公司进行股权激励，股份支付金额增加，导致费用率 激增。2021 年起，公司产品量价齐升，规模效应显现，使得公司费用率 大幅下滑近 9pcts，2022 年公司费用率进一步下降至 5.7%。

3.1. 新能源汽车市场火爆，磷酸铁锂电池占比持续提升

2022 年国内新能源汽车市场旺势延续。2022 年中国新能源汽车销量达 到 687 万辆，同比增长 95%，渗透率提升至 25.6%。 2023 年一季度新能源汽车销量受到补贴退坡及价格战的负面冲击， 表现 较差，但我们认为需求有望在二季度回暖，预计 2023 年中国新能源汽 车销量有望达到 850 万辆，同比增长近 30%。

结构优化弥补磷酸铁锂体系能量密度低的缺陷。磷酸铁锂具有较低能量 密度上限，磷酸铁锂电池包能量密度为 130-160Wh/kg，而三元电池包 的能量密度可达 200 Wh/kg 以上。CTP 高集成动力电池、刀片电池、JTM 电池、麒麟电池等锂离子动力电池制造技术的突破，以及新型磷酸盐系 正极材料的技术创新，可以使得磷酸铁锂电池在保留高安全性、低成本 特性的同时，大幅提高系统能量密度。目前磷酸铁锂电池系统可以基本 满足中高端纯电动乘用车对长续航里程的需求，为磷酸铁锂电池在乘用 车市场持续渗透奠定了基础。 国内磷酸铁锂占比显著回升。随着人们愈发重视安全问题，叠加补贴持 续退坡推升车企成本，经过结构优化后系统能量密度已有一定竞争力的 磷酸铁锂电池重回视野，磷酸铁锂电池装机量迎来了强势的触底反弹。 近两年磷酸铁锂和三元材料出货结构出现较大变化，根据中国汽车动力 电池产业创新联盟统计的数据，磷酸铁锂的装车量占比从 2021 年初的 37.6%逐步增长至 2023 年 2 月的 69.26%。

磷酸铁锂电池装机占比大幅提升缘于中低端车型放量，同时中高端车型 逐步启用 LFP。五菱宏光 MINI EV，凭借高性价比自 2020 年 7 月上 市以来连续夺得月度新能源汽车销量冠军。国产特斯拉两款主要车型 Model 3，Model Y 均推出了搭载磷酸铁锂电池的标准续航版。比亚迪坚 持 LFP 体系多年，主打车型使用自研刀片电池。磷酸铁锂正逐渐从 A00 级车，A0 级车向 A 级车，B 级车渗透。 我们认为在高镍三元成本下降至与磷酸铁锂相当水平且安全性能得到 明显提升前，磷酸铁锂将保持一定竞争优势，迎来两到三年强势发展期， 我们认为 2023 年磷酸铁锂电池在我国动力电池市场份额仍将保持在 65% 以上。

3.2. 储能需求迎来爆发期，磷酸铁锂为主流选择

构建以新能源为主体的新型电力系统，大力发展储能已上升为国家战略。 以电化学储能为代表的新型储能技术具有建设周期短、响应速度快、调 节精度高等优点，是保障电力系统灵活性的重要载体。

根据使用场景，储能可灵活配置。在发电侧，可平滑可再生能源发电出 力，减少弃风弃光，并可作为备用容量应对突发状况；在输配电侧，能 有效缓解电网阻塞，且调峰调频经济效用显著；在用电侧，可实现电力 自发自用，同时帮助用户利用峰谷差价套利，高峰负荷时放电，达到降 低容量电费的目的。中国储能系统主要应用于发电侧及工商业储能，可 再生能源转型和削峰填谷的需求给储能应用提供了广阔前景。

电化学储能已初具规模。2022 年，全球新增投运电力储能项目装机规模 30.7GW，同比增长 99%，其中，新型储能的新增投运规模达到 20.4GW， 占比超 66%。

4.2. 深度绑定电池龙头企业，产能消化顺利

电池厂商选取供应商要求严格，通常长期合作。磷酸铁锂涂敷在铝箔上 作为锂离子电池正极，其一致性、稳定性和安全性直接影响电池的性能。 鉴于锂离子电池正极材料在锂离子电池安全性方面的重要性，加上生产 工艺调整周期长，对电池厂家而言，为保证锂离子电池产品质量，需要 对正极材料供应商进行严格的遴选，经认可后通常会建立稳定的长期业 务合作关系。 下游集中度高，公司绑定头部的优质客户。按装车量口径统计，2022 年 1-12 月中国磷酸铁锂电池市场 CR5 高达 93.4%，经过多年市场开拓，公 司已经与宁德时代、亿纬锂能、比亚迪等锂离子电池行业领先企业形成 了长期合作关系，其中宁德时代始终是公司第一大客户，为公司贡献50% 左右营收。近几年，公司与两大优质客户深化合作，于 2018 年、2021 年先后与宁德时代、亿纬锂能分别成立合资子公司，优先保障二者供应， 进一步深度绑定。公司通过持续的技术优化、产品迭代，在技术交流、 产品服务上与客户紧密同步，助力公司拓展业务规模，提升竞争力。

公司长期接近满产满销，2022 年市占率第二。得益于独特的技术优势以 及稳定的优质客户，公司订单充足，2022 年公司产量为 18.55 万吨，销 量为 17.23 万吨，产能利用率为 90.6%，产销量为 92.9%。纵观历史情况， 公司产能利用率及产销量常年处于高位，市场对公司产品高度认可， 2022 年公司市占率位居第二。

公司加大资金投入，产能快速扩张。2021 年底公司拥有 12 万吨产能， 包括原有产能、IPO 项目、定增项目以及与宁德时代的合资项目。2022 年公司继续加快新的生产基地投资建设，产能大幅扩张。德枋亿纬年产 10 万吨磷酸铁锂正极材料项目顺利完成建设，并于 2022 年 5 月进入 试生产阶段，宜宾德方时代年产 8 万吨磷酸铁锂项目、曲靖德方年产 11 万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目、以及靖德方创界年产 2 万 吨补锂剂项目有望于 2022Q4 及 2023 年陆续部分投产。2023 年公司再 度新增规划产能，计划发行可转债募集 24.5 亿元用于建设年产 11 万吨 新型磷酸盐系正极材料生产基地项目。我们预计公司 2023 年底名义产 能将达 41到万吨，2025 年正极材料产能将达 90 万吨，补锂剂产能将 达 4.5 万吨。磷酸铁锂产能扩张，叠加磷酸锰铁锂、补锂剂等新产品产 能释放，公司业绩增长动力强劲。

优质产能不足，公司无惧行业竞争加剧。基于对未来市场前景的看好， 一些厂家跨界入局正极材料行业，正极材料的产能规模大幅度增长。高 工锂电不完全统计，2021 年国内磷酸铁锂规划项目超过 300 万吨；2022 年 1-7 月有近 50 个磷酸铁及磷酸铁锂投扩产项目，涉及磷酸铁产能 606 万吨，磷酸铁锂产能 674 万吨。我们预计 2025 年全球磷酸铁锂需求量 达 272 万吨，考虑备货因素，320 万吨磷酸铁锂即可满足市场需求。现 有的规划产能存在一定的过剩风险，市场可能出现高端产能不足、低端 产能过剩的情况，对于行业格局会有较大影响。综合来看，公司与头部 电池企业保持良好的合作关系，同时具备优秀的技术更新迭代能力以及 成本优势，将无惧行业竞争加剧继续保持龙头地位。

4.3. 磷酸锰铁锂与补锂剂放量在即，驱动业绩增长

4.3.1. 磷酸锰铁锂将帮助公司提高在动力电池领域的竞争力

磷酸锰铁锂，是在磷酸铁锂的基础上添加锰元素而获得的新型正极材料。

现阶段磷酸锰铁锂较磷酸铁锂在能量密度、低温性能、成本上存在明显 优势，但在导电性、工作稳定性、循环性能方面也存在一定劣势。 优点： 1） 磷酸锰铁锂的电压平台高达 4.1V，高于 3.4V 的磷酸，理论能量密度 比磷酸铁锂高 15%-20%，基本能够达到三元电池 NCM523 的水平。 2） 锰元素的掺杂可将材料晶粒细化，显著提升材料电化学脱嵌锂能力， 因此磷酸锰铁锂具有更优越的低温性能。磷酸锰铁锂在-20℃下容量 保持率能够达到约 75%，而磷酸铁锂的容量保持率为 60%-70%。 3） 磷酸锰铁锂与磷酸铁锂同为橄榄石型结构，PO4 四面体结构稳定， 热力学和动力学稳定性优异，较三元有更好的安全性和循环稳定性 4） 因全球锰矿资源丰富，磷酸锰铁锂成本较磷酸铁锂仅增加 5%-10% 左右，考虑到锰铁锂能量密度的提升，电池装机成本上，磷酸锰铁 锂单瓦时成本略低于磷酸铁锂，并大幅低于三元电池。

缺点： 1） 磷酸锰铁锂的电导率仅是磷酸铁锂的十分之一，锂离子扩散速率仅 为磷酸铁锂的万分之一，需添加导电剂。2） 由于存在铁锰两种元素，带来 2 种不同的工作电压，大致在 3.9V 与 3.3V，两个电压平台会带来功率输出不稳定的情况，可能带来电动 车使用中功率突降问题。 3） John-Teller 效应会导致锰离子溶出，在负极表面沉积，破坏 SEI 膜， 导致 SEI 膜再生及电解液副反应，从而消耗大量活性锂，使得磷酸 锰铁锂充放电能力与循环寿命不及磷酸铁锂。

磷酸锰铁锂已处于商业化初期。作为磷酸铁锂正极材料的升级产品，磷 酸锰铁锂具有更高的电压平台，可以显著提升电池的能量密度，并且保 留了高安全性和低成本等优势，具备更为优异的产品性能和市场竞争力。 磷酸锰铁锂有望部分替代磷酸铁锂及 NCM523，应用于中高端动力电池 领域，多家电池企业及材料企业积极布局，目前已处于商业化初期。

2023 年是磷酸锰铁锂规模化量产元年。高工产研锂电研究所（GGII）预 计，2023 年磷酸锰铁锂正极材料有望迎来一定规模出货。到 2025 年， 磷酸锰铁锂正极材料出货量将超 35 万吨，相比磷酸铁锂材料市场渗透 率将超 15%。

公司磷酸锰铁锂开发已取得突破，且后续扩产将围绕磷酸锰铁锂展开。 公司年产 11 万吨磷酸锰铁锂项目已经投产，目前已通过了下游客户的 验证，产品性能及市场化进程处于行业前沿，我们认为该产品将有效提 高公司在动力电池领域的竞争力。公司未来产能规划将主要围绕磷酸锰 铁锂展开，目前规划产能已达 55 万吨，随着该产品的产能逐步释放， 公司业绩有望实现快速增长。

4.3.2. 补锂剂将成为公司新的业绩增长点

预锂化是提高电池的总容量和能量密度的有效路径。在锂电池首次充电 的过程中，电解液在石墨负极表面进行反应形成固体电解质界面膜（SEI 膜），消耗大量由正极析出的锂，从而导致锂电池的容量和能量密度衰 减。预锂化即在锂离子电池工作之前，向电池内部补充锂离子，抵消形 成 SEI 膜造成的不可逆锂损耗，以提高电池的总容量和能量密度。 补锂剂或成硅基负极电池必需材料。在石墨负极表面形成 SEI 膜造成的 锂离子损耗超 6%，当前电池首效普遍为 90-92%。而在硅基负极表面形 成 SEI 膜的损耗高达 10-20%，电池首效低至 80%。补锂剂可有效弥补 硅基负极首效低的短板。补锂剂需求有望受到高比能硅基负极电池产量 增长的带动。

补锂的方向分为负极补锂和正极补锂。其中负极补锂的难度较高，投入 较大，发展受限，目前正极补锂为主要途径，成本显著降低，且安全性 更高。正极补锂操作简便工艺简单，无需改变产线结构，只需在正极调 浆环节加入补锂剂，具有较好的应用前景。 目前常见的正极补锂剂包括富锂镍酸锂、富锂铁酸锂以及氧化锂。综合 来看，LFO 综合性能更优，相较 LNO 纯度更高，容量更高，能量密度 提升显著，使用成本可降低 20%以上，循环性能提升 30%以上。目前， 三种补锂剂均有公司布局。研一新材在补锂剂上的产业化进程最快，已 拥有 8000 吨 LNO 和 7000 吨 LFO 产能。德方纳米在 LFO 的制备工艺上 也已取得专利（CN112117433A）。

补锂剂有望快速实现规模化应用。添加补锂剂是大幅改善电池性能的有 效手段，市场空间广阔。根据 QYResearch 数据，2022 年全球补锂剂市 场空间仅为 3.6 亿元，预计 2028 年达到 260.2 亿元，CAGR 高达 104%； 从产品类型看，2022 年 LNO 与 LFO 份额分别为 82%和 18%，预计 2028 年 LNO 占比 49%，LFO 占比 41%，其他占比 10%。

公司补锂剂产品放量在即。公司已成功开发补锂剂材料，可以大幅提升 各类锂离子电池的循环性能和能量密度。公司的补锂剂补锂效率高、补 锂难度小、材料成本低、补锂安全度高，在磷酸盐电池体系中，添加量 2%左右可以提升约 5%的能量密度，添加量 4%左右可以提升近 100% 的循环寿命。公司已规划两个补锂剂项目，共计 4.5 万吨产能，其中曲 靖德方创界一期项目于 2023 年 2 月 26 日正式投产。新产品大规模推向 市场后，有望成为公司新的业绩增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」