依托全球领先的改进PVD技术、以纳米镍粉为突破，公司持续向其他金属及过渡金属粉体材料拓展，打造产品、技术平台型高端金属粉体材料企业。

资产负债率较低，ROE维持中高水平。技术及产品驱动型企业通常资产规模体量不大，高技术壁垒铸就高盈利能力，以相对较轻资产实现较高盈利。公司资产负债率长时间维持在30%以内，2020年上市后降低至9.8%，最新为10.6%。而公司ROE维持在20-25%之间，上市后在15-20%左右，以极低资产负债率实现中高水平净资产收益率，充分体现公司盈能力和质量。

原材料成本上涨短期影响经营性现金流。2020年之前公司经营性现金流净额与净利润匹配度较高，2021年后由于原材料价格上涨导致存货及预付账款增加，阶段性影响经营性现金流。2022年2季度开始主要原材料价格持续回落，我们预计年内经营性现金流将回归正常水平。

产能利用率维持较高水平，产品高端化及分级技术逐步突破提高盈利能力。公司产能利用率较高，2017-2018年镍粉原粉的产能利用率维持在98%左右，2019年由于下游MLCC市场出现波动，客户放低部分低端产能、总体的采购量出现下降，同时对小粒径的镍粉需求增加，导致公司的产能利用率出现下降情况。铜粉和银粉在公司营业期内基本保持平稳的产能利用情况。公司在产能稳定的情况下，维持较低的单位产品固定成本，因此公司仍具备较高的利润空间。

公司和三星电机达成深度合作，成为三星80nm镍粉主要供应商。80nm镍粉主要应用于高端消费电子用MLCC等领域，三星电机的高端MLCC产品占比不断提升，拉动对小粒径镍粉需求。同时三星机电在高端小型化MLCC中使用100nm以下镍粉或将推动其他MLCC龙头加速小尺寸镍粉的应用，促使公司在更多大型客户中取得突破。此外，公司高端镍粉助力国内MLCC厂商技术进步，合作研发竞争更大高端市场份额。

此外，公司加速向中国大陆及中国台湾、日本龙头厂商拓展，2021年取得长足发展，国内与日本市场的粉体销售收入同比增长142.96%及65.32%。根据《MLCC用球形和片状铜粉生产技术》数据，当前MLCC镍粉单位用量约为2.5毫克，我们据此测算1亿美元MLCC市场销售额所需要的镍粉量约为90吨，预计2022年全球镍粉需求量约为1.5万吨，到2025年达到2万吨左右。未来小型化趋势可能带来镍粉使用量的减少，但所使用的镍粉的粒径和品质要求将推动镍粉单价大幅提升，并不影响整体镍粉价值规模。随着公司自身产能提升、高品质新产品的投产、新客户开拓并取得份额提升，我们预计公司在全球的市占率将预计将会达到15%以上，替代空间较大。

3

布局新能源第二成长曲线

公司的PVD法制备金属粉末技术具有较强横向拓展性，将此技术平台向更多领域拓展。目前在锂电池硅碳负极掺杂用硅碳负极、光伏HJT电池银浆用银包铜粉等方向逐步取得突破，2021年公司纳米硅粉取得小额销售收入。

3.1 硅碳负极：新兴锂电池负极材料

当前主流石墨负极可能成为电池能量密度的瓶颈。负极材料是锂电池四大主材之一，当前石墨是锂电池负极最主要材料。随着电芯其他材料性能提升，石墨负极逐渐成为电池能量密度继续提升的瓶颈。硅材料由于其达到4200aAh/g的超高质量比容量，能够突破碳材料372mAh/g的限制，大幅提升作为负极的能量密度。但硅充放电过程中发生膨胀的情况暂无法解决，因此采用硅复合材料的性质制备新型负极材料。同时硅具有与电解液活性反应低、储量丰富、价格相对较为低廉的优势。

硅基负极需硅和其他材料复合使用才能发挥硅基负极的效用。锂离子电池进行充电时，硅在高程度脱嵌锂的过程中伴随着明显的体积膨胀，应力将造成硅颗粒碎裂，导致从电极片脱落，造成电池性能下降及安全隐患。首次充放电形成的SEI膜由于硅体积的变化而破裂，新暴露的负极表面会再次消耗正极的锂和电解液重新形成SEI膜，如此反复最终会导致电池容量的迅速衰减，因此需将硅的使用量限制在较低比例，在技术成熟的石墨负极中通过不同方式和比例掺杂硅材料是主要路线。

硅基负极的实现路径包括三种：硅碳复合、氧化亚硅（一氧化硅SiO）及纳米硅，其中硅碳复合及氧化亚硅已经实现商业化，纳米硅技术路线仍处于小批量实验阶段。

硅碳复合是目前应用最广泛的方法。技术路径为制备碳分散基体，将硅颗粒嵌入碳基体中，缓冲硅颗粒脱嵌锂时体积的变化，从而实现硅碳负极保证锂电池的整体性能。目前为解决掺杂硅后的膨胀问题，硅碳复合负极的技术路径持续发展，分别发展出核桃结构、包覆结构、三元嵌入复合结构及四元包覆填充结构，对纳米硅进行多层包覆，限制硅与电解液等直接接触，降低膨胀及SEI膜的损伤。第一、二代硅碳复合已经实现商业化，能量密度达到1000mAh/g以上，主要应用在电动工具、消费类产品。

氧化亚硅路线主要为特斯拉采用。第二种成熟的硅基负极是是氧化亚硅负极，用SiO实现硅元素的掺杂。当前氧化亚硅路线进行至第三代，第一代技术为碳包覆技术，用CVD工艺在一氧化硅颗粒上包覆上碳层；第二代技术为预镁化，第三代技术为SiO粉体预锂化。技术的演进主要为了提升比容量及首充效率。国内实现量产的主要为贝特瑞，供应给日本松下最终应用于特斯拉NCA三元电池， 21700电池中硅的掺杂在3%左右，未来大圆柱4680电池可能大幅提升8%。

厂商开始批量生产HJT电池，进入快速渗透阶段。2021年是HJT电池渗透元年，规模量产开始。2021年中国光伏电池片整体产量为198GW，而产能已建成约350GW/年，预计到2025年总产能将达到500GW/以上。HJT电池产能从2020年逐步落地，到2021年末建成产能预计为7-10GW；规划产能快速增长，2021年末规划产能预计在150GW左右，但落地仍需要工艺设备成熟以及总体生产成本降低。2021年硅料的持续涨价，一定程度影响HJT电池发展进度，预计随着硅料瓶颈缓解，HJT进入加速渗透阶段，预计HJT电池渗透率从2021年的不足1%提升至2025年的10%以上。

公司依托领先纳米铜粉及银包铜粉制备技术将取得较大市占率。公司银粉较早实现量产，且公司在光伏领域有较深布局，针对银包铜粉有银包铜合金粉、结合紧密的银包铜粉制备方法以及浆料用银包铜粉反应设备等相关国内专利，银包铜实现批量化生产且技术持续迭代，未来HJT电池快速渗透过程中取得相应份额；我们预计到2025年预计公司取得国内银包铜粉20%的市占率，预计出货量在180-200吨左右。

4

盈利预测及估值

4.1 盈利预测

我们测算2022-2024年公司实现营业收入13.69/18.01/23.61亿元，分别同比增长41%/32%/31%；实现净利润2.84/4.11/5.17亿元，分别同比增长19%/45%/26%。核心假设包括：

产量：2022-24年镍粉出货量为1800/2300/3000吨，银粉（包含银包铜粉）30/ 60/100吨，铜粉出货量200/300/400吨，硅粉出货量为10/40/70吨。

价格：2022-2024年镍粉销售均价为58/56/55万元/吨，银粉（包含银包铜粉）均价500/450/400万/吨，铜粉均价35/35/35万/吨，硅粉均价75/70/65万/吨。

4.2 估值

4.2.1. PE估值：博迁新材合理股价在76.3元

博迁新材作为高端金属粉体材料公司，主要应用下游为MLCC等电子元器件以及新能源相关行业，因此从产品类型或者应用下游领域，以及具有同样以技术为支撑快速向多品类拓展的发展特点，来选择可比公司。从主要产品的下游应用领域观察，公司与国瓷材料具有较大程度相似；从拓展新能源领域应用观察，公司与帝科股份、天奈科技应用领域类似，因此选取三家公司作为可比公司，再考量发展阶段对估值的影响。

4.2.2. FCFF估值法：博迁新材合理股价在98.1元/股

对公司采取FCFF法估值，主要假设如下；在对应参数假设下，公司绝对估值为275亿元，对应股价为98.1元.

关键假设依据：

（1）无风险利率：取当前十年期国债收益率2.75%；

（2）股票风险溢价：取最近5年沪深300指数平均收益率与十年期国债收益率之差 4.85%；

（3）Beta：选取过去1年申万有色行业指数，对比同期沪深300指数利用BETA计算器原始beta 为1.18；

（4）税前债务成本：参考公司2019-2021年有息负债和当期利息费用，假设公司未来债务成本为4%；

（5）债务比例D/(D E)：假设上市公司未来有息债务比例D/(D E)为10%；

（6）所得税率：公司为高新技术企业，且假设未来公司能够持续取得高新技术资格认证，保持15%的所得税优惠税率。

（7） 永续增长率：考虑到公司持续横向扩展新业务品种，传统业务受益于电子行业、新能源行业的增长，假设公司能够实现正2%的永续增长率。

根据上述假设测算出公司自用现金流及WACC（7.97%）进行贴现，对应永续增长率 2%的企业股权价值为257亿元，对应股价为98.1元。

4.2.3.首次覆盖，“增持”评级，目标价位87.2元

综合考虑相对估值（PE）及绝对估值（FCFF）的结果，取两者平均值，给予博迁新材（605376.SH）目标价 87.2元。首次覆盖，给予“增持”评级。

5

风险提示

5.1 MLCC景气度大幅波动

公司中期内MLCC镍粉仍是主要产品，2021年下半年以来MLCC景气度见顶回落，叠加主要生产国日本及韩国汇率大幅贬值带动其产品价格间接继续下降，可能对公司镍粉价格及出货形成压力。

5.2 新产品验证及放量低于预期

公司持续横向拓展新产品，较多产品处于验证期并未大幅放量；若验证速度低于预期将导致公司成长性受损。